供需两端的迫切需求，使得可交换债券市场在2016年有望出现供需两旺的格局。

王豫刚

新年伊始，减持新规出台，注册制时间表愈加明晰，未来几年间A股整体估值水平步入下降通道已成必然趋势。在此情形下，众多上市公司的“大小非”开始思考如何在传统的直接减持、收益互换或股权质押等方式之外，开辟将“纸上市值”平安落袋之新途径。另一方面，2015年初石化、中行、工行、平安等“巨型”转债陆续强赎之后，传统可转债市场存量规模急剧下降，众多转债基金面临“资产荒”难题。

供需两端的迫切需求，使得一个对中国证券市场而言尚属新鲜的债券品种——可交换债券开始具备“罕见的投资价值”，有望出现供需两旺的格局。目前已经有不下十家上市公司透露出了控股股东发行可交换债券的意向，有的已经完成发行，有的已经获批。

按照上海证券于2015年12月的统计，市场上包括私募可交换债券在内共有11只存量转债与可交换债，还有两只新发行EB等待上市，总发行规模为185.09亿元。存量可转债仅有4只，发行规模却已达到118.74亿元。

接下来，本文将从三个问题着手，来解读这一很可能在2016年出现井喷的市场。

什么是可交换债券？

可交换债券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债与传统转债有很多相似之处，但又不完全相同。

可交换债券与可转换债券都可拆分为债券+期权。2009年之前，市场上曾发行大量的可分离转债，上市时直接自动拆分为权证和纯债。但南航认沽权证事件之后，可分离转债这一品种被权证连累，实际上被“打入冷宫”，传统可转债成为市场主流。

可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司股票，在此之前，可以定期获得如纯债一样的票息，若持有到期未行权，可获得到期本息偿付。可交换债券的常见条款有四种，分别是回售条款、换股条款 、赎回条款和下修条款：

回售条款是对投资者的保护，一般在股价大幅低于换股价时触发，实际保护程度要视时间范围、触发难度及回售价格而定。发行人不愿接受回售时，往往执行下修。

换股条款与转债的转股条款相近，也是决定可交换债“进可攻”性质的来源。换股条款有生效时间，一般为发行1年后开始；与转债不同，可交换债的投资者所得股票是存量股，即原本由发行人持有的股票。转债投资者所得股票为新发行股票。因而从理论上来讲，转债存在股权稀释效应，可交换债无此顾虑。

赎回条款往往与转股条款同步生效。与转债相似，赎回条款也可看作是为强制投资者转股而设置的条款，触发赎回条款往往是止盈的信号。也正因此，赎回条款实际上对EB价格的上行空间构成约束。15天集EB的换股期前赎回条款更为特殊，读者可以看到中金公司研究团队的详细解读。

下修条款，是指发行人有权在一定条件下向下修正换股价。一般而言，执行下修将抬升平价，从而利好EB投资者。但由于发行人无意促成换股，下修动力将主要来自于避免出现回售，因此，与转债相比，EB投资者可能更加被动。

股债双重属性如何博弈？

对于发行人而言，可交换债提供了融资方式，也可作为大宗减持股票的手段。 可交换债票面利率一般比纯债低很多，大股东可以在不稀释自身股权的情况下盘活存量资产，进行低成本融资，也可以在不过度影响二级市场的情况下，实现以预设价格减持股票。

其次，在发行金额较大的情况下，可交换债对二级市场股价的冲击，比直接减持股票要小得多。可交换债并非立刻减持，而且隐含回购保障，如果标的股票价格没有上涨，发行人无法减持。目前股票质押比率普遍在50%以下，发行可交换债能够实现更高的质押比例。私募可交换债还可以将尚在限售期的股票作为标的。

此外，发行人可以灵活地设置换股价、换股时间、赎回及回售条款等来满足需求，典型案例如15天集EB。在发展较为成熟的海外市场，也存在现金交割和混合交割的可交换债。

上海证券的研究认为，可交换债券具有股债双重属性，进可攻退可守，在存量转债稀缺的背景下，对于追求收益、但风格相对保守的投资者来说是不错的投资品种。因此，每次可交换债申购，均受到了投资者的热烈追捧。

投资与转债略有区别

在发行机制上，可交换债是由股东发行，不存在优先配售，与现存交易所企业债券的基本流程类似，而非可转债的配售+申购模式。此外，传统转债的网上申购资金量很小，几乎可以忽略不计，而可交换债网上采取时间优先原则，投资者比拼的是速度，公募可交换债在网上发行时无不被哄抢。相对应的，网下比例基本决定了网下投资者可申购的可交换债总量。

在票息方面，转债票息已在公告时完全确定，可交换债与公司债接近，票息在询价时确定。在目前市场上，如无意外，票息将确定为询价区间下限。

在时间安排上，网下投资者需要在T-1日参与询价，并在当日15:00前缴纳定金（转债为T日）。此前曾有投资者因习惯了转债的发行方式，忘记在T-1日缴款。此外，网下投资者的资金解冻日为T+2日，冻结时间与转债一致。

总而言之，一方面是上市公司大股东在市场下行趋势下的迫切融资需求亟需替代路径，另一方面是各路投资者在“资产荒”下对潜在保底品种的迫切配置需求，正如股市低迷的2010年和2011年成为可转债发行大年一样，2016年预计将有越来越多的上市公司加入发行可交换债的行列中来。

是机会还是陷阱？正如《聪明的投资者》第四版所言，所有具备可转换功能的证券，都可以看成比股票收益更高、风险更低的品种，“两方面都是最好的”；也可以看成与大多数债券相比收益更低、风险更大的品种，“两方面都是最差的”。这一新的低风险投资品种，也带来了新的投资挑战。

（作者系中经丰利资本CEO）