去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来3年内有可能会减少，结果在1990年下半年差点就证明了这项预测的真实性，幸好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值还是比上一个年度增加了7.3%，约3.62亿美元。过去26年以来(也就是自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元上升到现在的4,612美元，年复合增长率约为23.2%。

1990年增长之所以减缓的原因是因为我们的四只主要股票的市值并没有多大的变动，去年我曾向各位表示，虽然这些公司——资本城ABC、可口可乐、盖可保险与《华盛顿邮报》等拥有良好的企业素质与管理层，但因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也把公司股价推升到一个颇高的价位，而其中两家媒体事业的股价之后大幅滑落，原虽然不够吸引人，但比起一年以前要合理得多。伯克希尔过去26年来辉煌的纪录并不足以确保未来也会如此发展，当然，我们希望过去一年惨淡的纪录不再出现。我们依然将目标定为每年15%的实际增长率，只是有一点过去从未向各位报告，以我们现在的股权规模看，要完成这个任务的门槛是53亿美元!

如果我们真的能够达到这样的目标，我们的股东一定会赚翻了，因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实际价值相一致的投资人创造相同的获利。举例来说，如果你以实际价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实际价值每年增长了15%，而之后你同样以实际价值10%的溢价卖出所持有的股份，你的投资年回报率应该也是15%(假设期间公司并未发放任何股利)。当然，要是后来你以低于10%的溢价卖出的话，你最后所得到的投资回报率可能就会低于公司同期间15%的回报率。

在理想的情况下，伯克希尔所有股东的投资回报，在其拥有公司部分所有权的期间应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什么查理·芒格(伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人)和我都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实际价值维持一定关系的原因。相比过去两年，股市以漠视价值的方式任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实际价值的增长幅度远低于账面价值44%的增长幅度与股价85%的大涨，到了1990年，账面价值与实际价值都略微增长，同期本公司的股票价格却下跌了23%。

截至目前，伯克希尔的实际价值与账面价值仍有不小的差距，但我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实际价值本身就是一个估计数。事实上，查理与我所估出来的数字之间的差距就可能超过10%，但可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际价值远高于列示在公司账上的投资成本。

我们所投资的公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的优秀经理人。查理和我可以很自豪地夸耀这支团队，因为他们不需要我们的指引，并且能够完全胜任。我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人，同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，这样他们就会将现金源源不绝地送回总部。接下来我们将会面临另一个重要的任务，即如何有效地运用这些资金。

我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来说明。去年秋天，在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他特地为大家表演了一段魔术。一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个箱子上挥舞，将绿色的手帕放进箱子里，Emily挥了棒子一下之后，拿出来一条蓝色的手帕;接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回拿出来一条打结的手帕，经过四个回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光，沾沾自喜地大叫:“我实在是太厉害了!”这就是我对伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的
魔术师——Blumkin家族、Friedman家族、Heldman家族、MikeGoldberg、ChuckHuggins、StanLipsey与RalphSchey等，请给予这些人杰出的功绩以热烈的掌声。

账面盈余来源

表1

表1显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来单独列示，之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说更有帮助。当然，最后损益的总和仍然会与经会计师查核的数字一致。年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包含我看过的对银行产业写的最详尽精辟的分析。

目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理和我认为最能帮助大家计算本公司实际价值的最好方式。以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示:

1. 保险事业，另将主要投资仓位归类;
2. 制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整;
3. 金融业的子公司，诸如联合储贷与史考特—费泽财务公司;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其他的资产与负债。

如果你将这四个部门的盈余与净值加起来，会与经会计师按一般公认会计原则(GAAP)查核所得出的数字一致。然而，我还是必须强调，这种表达方式并未经过会计师的审视，我想他宁可选择不要看的好。

透明盈余

“盈余”这个名词有一个明确的定义，当盈余数字加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以达到好几个小数点那般精确。

事实上，当公司盈余数字是由骗子所主导时，盈余可能像油灰那样容易扭曲。当然最后真相一定会大白，但在此同时，一大笔财富可能已经换手，确实，许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。

滑稽可笑的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上格雷厄姆在1936年撰写的讽刺小说。唉!他那时嘲讽的会计把戏相同的行为已经多次在美国大公司的财务报表中出现，而且得到了大名鼎鼎的审计师事务所的认可。很明显，投资者必须永远保持警惕，将这些会计数字当作计算产生它们真正“经济收益”的开端，而不是结尾。

伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也容易让人“误解”，我们主要投资的公司其实际盈余远高于其后发放的股利，而伯克希尔账列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入。最极端的例子是资本城ABC公司，如果按照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元(即60万美元股利收入扣除7万美元的税负)，剩余的8,200多万美元的盈余作为留存收益放在资本城公司中为我们的利益工作，却没有记录在我们的账簿中。

对于这种“被遗忘但未消失的”的盈余，我们的态度很简单，认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用。我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的以及要拿这棵树干什么。

如果可口可乐利用留存收益回购自己的股份，该公司就增加了我们(我认为是世界上最有价值的特权)的所有权百分比(当然，可口可乐可以通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益)。除了回购股份之外，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退发给股东，然后我们再用这笔钱买进更多可口可乐的股票。后者是一种低效率的渠道——由于我们还要支付额外的股利所得税，所以在购买股票时，我们不能像可口可乐那样成比例地提高自己的所有权。但是，如果采用这种低效率的做法，伯克希尔可以向股东报告更多的“收益”。

我个人相信最好的方式是利用“透明盈余”的方法来衡量伯克希尔的盈余，其计算方法如下:以2.5亿美元(大概是1990年我们所投资公司留存的营业利润)减去3,000万美元(这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款)，再将剩下的2.2亿美元加上本来的账列盈余3.71亿。这样，我们1990年的“透明盈余”大约是5.9亿美元。

就像我去年曾经提到的，我希望我们的“透明盈余”每年都能够增长15%，1990年我们确实大幅超过了这个比率，但1991年结果估计将差得多。我们在吉列的可转换特别股投资已经被赎回，将在4月1日把它们转为普通股投资，这将会使得我们每年的账面盈余减少3,500万，透明盈余也会跟着减少。另外，我们在媒体事业的账列盈余与透明盈余也可能下滑，但无论如何，我们每年还是会向大家报告透明盈余的计算结果。

非保险业务运营

伯克希尔的非保险业务1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的《财富》500强中可以排在前20名。

还有两个因素使得这样的成绩显得更为出色。首先，它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有的而不是租的，仅有的负债完全可由自有的现金抵消。如果说到资产回报率，即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险业务甚至可以排在前10名。

其次，我们的利润并不是来自于像香烟或是电视台这些特殊行业，它们来自于一些再也平凡不过的行业，如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等。这样的解释很明白，我们来之不易的回报主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的行业优势。

让我们来看看其中几项大的业务运作。

去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的货品，但波仙珠宝店的业绩逆势增长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙开幕以来便是如此。

喔!好厉害的一家店，我们实在不敢相信这是事实(因为大部分最高级的珠宝店是私人拥有的)。但我们却相信除了纽约的Tiffany之外，全美所有的珠宝店没有一家比得上它。

波仙的客户群如果只有大奥马哈都会区600万人口的话，生意可能没法做得那么大。长久以来，我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的增长潜力实在有限，所幸的是，每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多客户都是慕名而来，还有一大部分是通过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。

这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们选择。去年，我们总共寄出超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。

这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的(当然他们必须经过别人郑重地推荐)。虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实上，Ike在几十年以前就开始这样的创举，截至目前为止，我们还没有因为客户的失信而遭受损失。

我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几个优势是其他竞争对手所无法比拟的。其中最重要的一个优势是经营的成本，相比同业的40%的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包括持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把其列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用率只有15%，因此可以以其他高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此。同样的方式除了卖尿布以外，换作卖钻石一样管用。

由于价格低廉，所以销售量相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其他店甚至超过十倍之多。除了种类齐全和价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这也是为什么Ike与他的家庭可以在奥马哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。

虎父无犬子，Ike的团队少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，要是生意忙不过来的话，Ike的妻子Roz和他的女儿们Janis与Susie还会来帮忙。另外，FranBlumkin——Louie的妻子(NFM的老板，也是Ike的侄女)有时也会帮忙。最后大家绝对不要忘了还有89岁高龄的老祖母Rebecca，她每天下午都会手拿《华尔街日报》坐镇店里，有一个像这样投入的家族，就不难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。

当FranBlumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的纪录时，她的先生Louie和儿子Irv与Ron同时也在NFM创造纪录，1990年单店的营业额1.59亿美元，比前一年度增加了4%。虽然没有精确的统计数字，但我们相信，NFM的销售量最少是全美其他同业的两倍以上。

NFM成功的方程式与波仙十分相似。第一，经营成本实在是足够低，1990年相比较全美最大的家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店CircuitCity的25%，NFM竟只有15%;第二，由于成本低，所以NFM的产品定价就可比竞争同业低得多，事实上许多经销商也很清楚这一点，他们唯一的做法就是尽量远离奥马哈地区;第三，便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多稀缺品种。

有关NFM的商品魔力，可以从最近DesMoines地区的消费者行为调查报告中看出端倪。NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这信息乍听之下或许没什么了不得，但你可知道其他19家都位于DesMoines，而NFM离该地区足足有130英里远。这距离表明当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远地赶相当于从华盛顿到费城的路程，只是为了买我们的产品。事实上，NFM就像波仙一样急速地扩张其版图，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。

不过，去年家具店发生的一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省。经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对企业主管动不动就强调的企业协同效应嗤之以鼻，认为这不过是管理层对愚蠢购并案所作的推托之辞。但现在我学乖了，在伯克希尔，我们创造出第一个企业协同效应，NFM去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。

提到喜诗糖果，1990年的销售数量又创新高，不过增长相当有限，且主要是拜年初业绩大好所致。在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的旅游活动大减，使得圣诞节的销售量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系使得我们的营收增长了5%。

销售金额增加，加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，如同他接手后的19年一样，ChuckHuggins还是一如往常交出漂亮的成绩单。Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有的225家分店中都能看到。

1990年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系。经过15年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，房东不愿与我们继续签订租约，希望我们搬到地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光。协调不成，迫不得已我们贴出即将停业的告示。

之后靠着店经理AnnFilkins的努力，采取行动敦促客户们向房东表示抗议，一总有263位客户写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，引起了当地记者的注意，大幅刊载这个消息。有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供了一个令我们满意的结果(我想他应该也得到了一个自我反省的教育)。

事后，Chuck对喜诗所有忠实的支持者亲笔写了感谢函，并在报纸上刊登有关客户的名单，其后的结果是我们Albuquerque分店的业绩大幅增长。

查理和我对过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包括《水牛城新闻》等报纸在内，这个行业现在因为经济衰退所受到的伤害要比过去严重得多。问题是，这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢(意味着下次景气反转时会再恢复)或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失。

因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力。尽管如此，我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相比美国其他行业，媒体业仍然在维持一个不错的经济荣景，但还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。

媒体业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售量的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量。但时至今日，广告预算增长已大不如前，逐渐扩大商品销售市场占有率的一般零售经销商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)。最重要的是印刷与电子广告媒体大幅增加，因此广告预算被大幅分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种现象大大地减低了我们所持有几个主要媒体事业投资与《水牛城新闻》的实际价值，虽然大体而言，它们都还算是不错的企业。

不看这些问题，StanLipsey的新闻事业经营还是相当杰出的，1990年我们的盈余比其他主要都会地区的报纸要好得多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份减少的幅度稍微大了一点。

展望1991年，我可以很安心地向大家作出两个保证:

1. Stan将继续在所有的主要新闻出版者中名列前茅;
2. 盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，加上营收下降，面临两头挤压的窘境。

获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。相比相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率——新闻占报纸所有版面的比率从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加。虽然盈余受到不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。

接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息。也包括一个坏消息——那就是69岁的GeorgeHeldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一个令人无法拒绝的理由，因为他留下了其他四位Heldman家族的成员——Bob、Fred、Gary与Roger当接班人。

费区海默的经营绩效1990年又大幅增长，因为在1988年大型购并所产生的问题已逐渐获得解决，然而，由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平。在零售部分，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家分店。总而言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。

说到史考特—费泽，RalphSchey经营19家企业的手法比起一般人经营一家还娴熟，除了后面所叙述的三家企业——世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。

如果史考特—费泽是一个独立的集团，它在《财富》500大股东权益回报率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。

世界百科全书虽然销售量略微下滑，但盈余却变佳。1990年因分散决策中心的做法所须负担的成本比1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依然独占鳌头，至于海外市场方面，虽然基础规模较小，但在持续地增长中。

受惠于新款的真空吸尘器，寇比1990年的销售数量大增，第三代吸尘器的推出无疑是一大胜利。由于先期开发成本与新产品制造所面临的问题，使得获利增长不如营收增长的幅度，海外市场方面，相对于去年爆炸性的增长，今年再度有20%的增长，而由于最近产品价格再度上涨，我们预期寇比1991年的获利应该会更好。

至于史考特—费泽制造公司部分，最大的单位Cam-pbellHausfeld今年的表现特别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收来自于最近5年新推出的产品。再来看看我们非保险业的营运数字，大家可能会好奇，为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢?这并不是我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或增长潜力，事实上，他们无不努力地追求这些目标。

但他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理和我，运用在新的事业与投资机会上。

保险业运营

表2是产物意外险业的最新的几个重要指数。

表2

综合比率表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销利得，100以上表示会有承销损失。如果将持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)，所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。

基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%。如果保费收入增长没有到达10%以上，则损失一定会增加(事实上，过去25年以来，理赔损失以11%的速度在上升)，虽然保险公司在景气不好时会习惯性地将损失暂时隐藏起来。

去年(1990年)保费收入的增长远低于最基本的10%，承保成绩可想而知会继续下降(但在这张表上，1990年下降的程度因为1989年发生Hugo飓风巨额损失而有所掩盖)，1991年的综合比率将再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。

虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转。就某种程度而言，这些经理人应该已经得到了一些信息，当你发现自己深陷洞中，最重要的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿，但还是用力地在挖洞。

还好这种情况可能在发生重大的自然灾害或金融风暴后很快地改变，但如果没有发生这类事件，可能还要再等上一两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。

与此同时，我们的保费收入虽然很少，但仍处于可以接受的范围内。在下一段报告中，我会告诉大家如何衡量保险公司的业绩，看完之后你就会明白，为何我对我们的保险事业经理人，包含MikeGoldberg与他的明星团队RodEldred、DinosLordanou、AjitJain与DonWurster的表现会感到如此满意。
在衡量我们保险事业过去几年的经营业绩时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意形态而造成经营结果的波动。如果这类型的生意扩张，事实上这很有可能，我们的承保结果可能会与一般同业有很大的差异，大部分时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后于行业标准。

我预估的波动主要是反映在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称“霹雳猫”)的保人的事实上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于它们自己本身也要分散或是卸下部分单一重要灾害的风险，并且希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首先看重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个行业中，我们坚强的实力是别人所不能比拟的。
典型的“霹雳猫”合约相当复杂，我们可能签下一年期1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有可能得到理赔:(1)再保公司的损失超过一定的门槛;(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50亿美元。通常在符合第二种条件时，第一个条件也会达到标准。

对于这种1,000万美元的保单，我们收取的保费可能会在300万美元左右。假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失。值得注意的是，我们不像其他保险公司是在分散风险，相反的我们是将风险集中。因此在这一部分，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。

当然，有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力做到，他们的意愿也不会太高。他们很可能在吃下一大笔保单之后，因灾害发生时必须承担大额的损失而被吓跑，此外，大部分企业管理层会认为他们背后的股东不喜欢变动太大。

但我们采取的方式就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大、只要最后长期的结果能够令人满意的经营结果(查理和我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。

我们有三点必须要强调:

1. 我们预期霹雳猫的业务从长期看，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果。当然，我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨;
2. 我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在作定价决策时并没有太大的参考价值;
3. 虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，我们的量就会马上减少，事实上，过去几年市场价格有点低得离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。与此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的霹雳猫承保公司，所以，要是哪天大都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴，请点亮蜡烛为我们祈祷。

衡量保险业的表现

上面我曾提到浮存金，也就是保险业者在从事业务时所暂时持有的资金。因为这些资金可以用在投资上，所以产险公司即使在损失与费用超过保费收入7%-11%，仍能自行吸收达到损益两平。当然，这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。

然而，7%-11%的范围内还是会发生许多例外的情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，只要其中有任何一位农夫发生损失，就要马上支付赔偿金。因此，即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。

举一个极端的例子，执行业务过失保险——专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，相比每年收到的保费收入，这部分险种的浮存金就很高。这种浮存金之所以很重要，其原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行。保险业界统称业务过失保险与其他特定种类的责任保险为“长尾业务”，意思是说，保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔资金相当长的一段时间。

这种“长尾业务”，即使综合比率高达115(或更高)都可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%。但重点是，所谓的长尾，顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠终于和解，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。

这项业务一定要特别注意一个时常令人忽略的经营原则的陷阱:虽然部分长尾业务在110-115的综合比率之间仍可获利，但若是保险业者依此比率来制定保费价格的话，很可能会亏大钱。因此，保费价格必须要有一个安全的边缘空间，以防止会让保险业有昂贵的意外出现的趋势。将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异于自杀。

说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢?分析师与经理人通常会习惯性地看综合比率，当然，我们要看一家保险公司是否赚钱时，这个比率是一个很好的指针，但我们认为有一个数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。

这种损失浮存金比率跟其他保险业常用的业绩衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字会因估计的成分太大而没有参考价值。但只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低，就表示这是一家好公司，相反就是一家烂公司。

表3

表3是我们进入保险业后每年的承保损失统计(若有的话)以及每年平均持有的浮存金，从这个表中我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资金成本是多少。

浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，别的保险业者可能还有其他项目需要列入做计算，但因为这些项目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。

1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其他人的手中。当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，成本约为1.6%。如同表3所显示，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零。但也有些年度，像1984年，我们必须为浮存金支付相当高的成本，但至今24个年度当中有19个年度，我们承担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。

这个计算式有两个重要的要求，第一，除非等到所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少。第二，浮存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相比之下，直接投资的税负就少多了。

间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式没办法做得很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔。

分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东来说到底是正面的还是负面的。如果这项成本(包含租税惩罚)高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的;如果成本更低，对股东就能产生正面的价值;而如果成本远低于一般水准，这就是一项相当有价值的资产。

到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，我们拥有48%股权的盖可的比率更好，且通常每年都享有承保获利。盖可借此不断地成长，提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本远低于零。这意味着盖可的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息。(但就像有人又帅又有才干一样:盖可非凡的获利能力出自公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单。)

另一方面，许多知名的保险公司在考量承保损失浮存金成本加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的回报。此外，这些公司像其他业者一样相当容易受到大型灾害的伤害，扣除再保部分所得到的保护之后，资金成本率有可能升高到无以复加的地步，除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，但历史的经验显示，这是一个不可能完成的任务。这些股东的下场很可能和吸收较高的存款利息支出却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样。

总的说来，保险营运给我们的回报算是相当不错的。我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，靠着这些低成本的资金，赚取更高的投资回报使我们的事业蒸蒸日上。我们的股东虽然必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却更多(至少到目前为止是这样)。

尤其令人振奋的一点是，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在MikeGoldberg接手后应该会有更好的成绩。保险往往使人犯错，而每当错误发生后，我总是良久后才反应过来，以致经过那么多年之后，现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价。在保险业中，愚蠢的程度是没有上限的。

我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估计，但不管用哪一种计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是，虽然保险业让我们时不时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中最有成长潜力的。

有价证券

表4

表4是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分投资系属于伯克希尔关联企业所持有。考拉天生特有的懒散正是我们投资模式的象征。今年我们没有增加也没有处理任何持股，除了富国银行(WellsFargo)这家拥有良好的经营团队并享有相当高的股东权益回报率的银行。所以我们将持股比例增加到10%左右，这是我们可以不必向美联储申报的最高上限。其中六分之一是在1989年买进的，剩下的部分则是在1990年增加的。

银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这表明只要资产发生一点问题，就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已是常态而非特例。许多情况是管理当局的疏失，就像是去年我们曾提到的“习惯的需要”——也就是经营主管会不自主地模仿其行同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

由于20:1的杠杆会扩大管理的效率，因此我们对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。相反，我们的唯一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。

对于富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人CarlReichardt与PaulHazen。在许多方面，这两个人的组合使我联想到另一对搭档，那就是资本城ABC的TomMurphy与DanBurke。首先，每一对都比他们两人的简单相加要强，因为每个搭档都了解、信任并尊敬另一个人;其次，两支管理队伍都对能者支付高薪，同时都憎恨人员臃肿;再者，尽管公司获利再好，他们控制成本的努力也都不曾削减;最后，坚持自己熟悉的，充分运用才能且不自负决定了他们的成败。IBM的ThomasWatson曾说:“我不是天才，我只是在某几点上很精明，不过我充分运用了这些精明。”

我们是在1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失被公布，银行业的诚信度也一次又一次下降，投资人越来越不敢相信银行的财务报表。趁着大家沽出银行股之际，我们却逆势以2.9亿(小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍)的价格买入富国银行10%的股份。

富国银行规模庞大——它的账面资产高达560亿美元，股东权益回报率高达20%，资产回报率则为1.25%。买下它10%的股权相当于买下50亿美元资产100%股权。但真要有这样条件的银行，其价格可能会是2.9亿美元的一倍以上，就算真的可以买到，我们同样也要面临另一个问题，那就是找不到像CarlReichardt这样的人才来经营。近几年来，从WellsFargo出身的经理人一直广受到各家银行的欢迎，但想要请到这家银行的老前辈可就不是一件容易的事了。

当然拥有一家银行的股权绝非没有风险，第一，像加州的银行就因为位于地震带，必须承担客户受到大地震的影响而还不出借款的风险;第二个风险是属于系统性的，也就是严重的行业萧条或是财务风暴，导致这些高财务杠杆经营的金融机构就是经营得再好都会出现相当的危机;第三，市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因供给过多而崩盘的风险，这会使得融资给这些银行承担巨额的损失，因为富国银行是市场上最大的不动产借款银行，一般人都认它最容易受到伤害。

以上所提到的风险都很难加以排除，当然，第一点与第二点的可能性相当低，即使是房地产大幅下跌，对经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题。我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可赚10亿美元以上，如果该银行所有的480亿美元借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金收不回来，必须全部转为损失(包括收不回来的利息)，就是在这种情况下，这家银行还是可以勉强生存下去的。

如果真的有一年如此，虽然这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受。事实上，伯克希尔购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没关系，只要以后每年能有20%的股东权益回报率。尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会出现同样的危险，导致富国银行股价在1990年几个月内大跌了50%以上，尽管在下跌前我们已买进一些股份，但我们更乐于在股价下跌后用更低的价格买进更多的股份。

以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应采取同样的态度，然而遗憾的是，现实恰恰相反，许多投资者在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应上，他们的表现不会这样混乱，他们知道自己永远是食品的买家，欢迎不停下跌的价格而谴责价格上涨(只有食品的卖家不喜欢价格一路下跌)。同样，就《水牛城新闻》而言，新闻纸价格的走低会导致我们必须将账列的新闻纸存货价值向下调整，但我们会为此而喝彩，因为我们必须一直买进这些产品。

同样的原则也适用于伯克希尔的投资，只要我还活着，我们会年复一年地买下企业或是企业的一部分，也就是股票。考虑到这个长期的投资策略，下跌的公司价格将使我们受益，而上涨的价格会使我们受损。

低价格最常见的起因是悲观主义，有时是全面性的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们很期望能在这种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。

但这并不意味仅仅因一家公司或一只股票不受欢迎就买进它就是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的投资策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素(BertrandRussell)对于人性的观察在金融界显示出其正确性:“大多数的人宁愿死也不愿意去思考!许多人的确如此。”

去年，我们其他主要的投资组合的变动就是增加了RJRNabisco的债券。我们是在1989年开始买进这种有价证券的，到1990年年底，我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当(但在撰写年报的期间，它们的市价已增加了1.5亿美元)。

就像我们很少买进银行股那样，我们也很少买进投资等级以下的债券，但能引起我们兴趣的规模大到足以对伯克希尔产生相当影响的投资机会实在不多，因此，我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。(伍迪·艾伦有另一句台词用来形容开明的好处:“我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少有多一倍的机会能够约会。”)

过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然它们大多是一些过时的“堕落的天使”——最初是投资级的，但因发行人因日子不好过被降了级的债券。在1984年的年报中，我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。

但到了20世纪80年代，一种退化了的堕落的天使在投资界中突然出现——发行时就大大低于投资级的“垃圾债券”，十几年下来，垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名副其实的垃圾。到20世纪90年代，在经济衰退引发债权危机之前，金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗。

迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务迫使公司经理人更专注于经营，这好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使驾驶员极为谨慎地驾驶。我们承认，这种集中注意力的装置会导致驾驶员非常警觉地开车，但是，如果车辆碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸。众所周知，公司运营道路上遍布着各种坑坑洼洼，因而那种要求躲避所有坑洼的计划显然是一种彻底失败的计划。

在格雷厄姆的《聪明的投资者》的最后一章中很强烈地驳斥了这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成四字箴言，那就是安全边际。阅读此书42年后，我仍深深相信这四个字。没能注意到这个简单原则的投资人从20世纪90年代开始遭受了惊人的损失。

在债务恐慌达到最高点的时候，资本结构成为失利的主因，有些即使融资杠杆再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，那就是坦帕湾地方电视台购并案，这个案子一年的利息负担甚至超过了它全年的营收，这就是说，即使所有的人工、节目与服务都不需成本，且营收也能爆炸性地增长，这家电视台还是难以摆脱倒闭的命运(许多债券都是由已经倒闭的储贷机构买进，所以，身为纳税义务人的你，等于在间接地为这些愚蠢的行为埋单)。现在看来这种情况不太可能再发生，但是，当时进行这些不端活动时，卖匕首的投资银行家发表的一些研究报告说，在过去几年里，从低级债券上获得的高利润远远可以补偿其高违约率。因此，亲爱的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合比高级债券的投资组合能产生更高的利润率。

(小心金融界历史业绩的“证据”:如果历史书是致富的关键，那么，《福布斯》400大富豪不都应该是图书馆馆员吗?)这些业务员的逻辑有一个明显的漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有的新发行的垃圾债券都与以前的堕落天使一样，也就是说前者还不出本金的概率与后者是一样的(这种错误就像是在喝Jonestown的毒酒之前去检查因饮用Kool-Aid(一种果汁饮料)而导致的历史死亡率)。

两者存在着几个重要方面的差别，对发行人来说，“堕落的天使”的经理人无不渴望重新回到投资等级的名单上，但垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事，就像吸食海洛因者，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的“堕落的天使”这类债券受托人的敏感性比那些(尽管并不总是)发行债券的金融变态者(financiopath)的敏感性高得多。

华尔街对于这样的差异根本就不在乎，其通常关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。

即使现在垃圾债券的市场价只有发行价格的一点点，它还是一座矿区，就像去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券。但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。

在RJRNabisco这个案子上，我们认为这家公司的债务要比外界想象中好一点，认为潜在的收益应该可以弥补我们所要承担的风险(虽然绝非无风险)。RJR资产处理的价格还算不错，股东权益增加了不少，现在经营也渐渐上轨道了。

然而，在我们勘测这块矿区时，大部分低等级的债券还是不具有吸引力，20世纪80年代华尔街这种所谓的“金融创新”甚至比我们认为的还要差，不少重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。

可转换优先股

我们持续持有先前向各位报告过的可转换优先股:所罗门7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿美元与冠军纸业3亿美元。我们吉列的优先股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信，在所罗门与冠军纸业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，美国航空的价值则远低于当初的投资成本。

在投资美国航空时，在下真是抓准了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之时跳进这个产业的。(没有人逼我，用网球术语来说，我犯了一次“习惯性失误”。)美国航空的麻烦不仅出自于行业的状况，还出自对Piedmont购并后所产生的后遗症——这点我早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。

在这不久之后，EdColodny与SethSchofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个行业所面临的问题却越来越严重。自从我们开始投资之后，航空业的状况便急速恶化，再加上某些业者自杀性的价格竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一个残酷的事实:在所有运输类公司中，你不可能比你最笨的竞争对手更精明。

除非在未来几年内这个行业中的公司减少十分之九，否则我们对美国航空公司的投资就不是完全正确的。Ed与Seth很果断地在营运上作出了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，现在我们的投资比起我们买入时还是危险的。

我们的可转换优先股是相当单纯的投资工具，但我还是必须提醒各位，如果过去是未来的指引，大家可能还是会看到一些不正确或是误导的信息，举例说，去年有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，按照他们的逻辑，我们的所罗门优先股转换价格为38美元。由于所罗门普通股的现价为22.8美元，所以其可转换优先股的价值只有面额的60%，但这样的推论有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换优先股其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件是什么。

大家必须特别记住的一点是，我们的可转换优先股的大部分价值其实是来自于固定收益，这意思是说，这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的优先股，相反，因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。很遗憾，我必须在报告末段以我的好朋友ColmanMo-ckler——吉列的CEO在今年一月过世作为结尾。除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的词，没有其他词语更能贴切地形容Colman。除了这些特质之外，他还拥有幽默与超凡的经营能力，大家可以想象与他共事是多么令人感到愉快，这也是为何包括我在内的许多人会对他感到特别怀念的缘故。

在Colman去世前几天，吉列在《福布斯》上以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在剃须刀产业的成功不单单只依靠行销手段(虽然它们一再展现这方面的能力)，更源自于它们对于品质的追求，这种心理使得它们持续将精力集中于推出更新更好的产品上，虽然其现有的产品已是市场上最经典的。《福布斯》对于吉列的形容就好像是在描述Colman本人。

救命!救命!

熟悉的读者都知道，我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外，我们也常常在《水牛城新闻》刊登广告征求投资标的，如此的做法确实也收到了效果，有好几家企业收到我们相关的信息后上门(任何好的业务销售人员都会告诉你，不靠广告卖东西就就像是在黑夜里对女孩眨眼一样没有用)。

附录B是我给一位可能的卖方回信的摘要，若是你知道哪家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。以下就是我们想要找的企业条件:

1. 巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望马上就得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东。这些经营者最好如往常一样能继续留在公司中，我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面，查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空与冠军纸业这几个案例一样的公司，不过，对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们一点兴趣都没有。

其他事项

KenChace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔，我们没有强制董事退休的年龄限制(以后也不会有)，但住在缅因州(Maine)75岁的Ken还是决定减少自己在伯克希尔的活动。

Ken是我在1965年通过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选。虽然我在坚持纺织事业继续经营上作出了错误的决策，选择Ken却是正确的决定，他把公司经营得非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦诚，更重要的是，他的经营产生出足够让我们进军保险业的资金。

我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她现在是伯克希尔第二大股东，要是她活得比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权。她明白也完全同意我对于可能接替人选的想法，也认同不管是伯克希尔本身或是旗下事业与主要的投资都不会单纯地因为有人出高价要买便轻易地对外出售。

我强烈地感到，伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然，若是因此可以加分会更好，为此我已做好万全的计划，不管是我或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，重点会放在如何保持伯克希尔的特质并将所有的财富回归给社会。

所以，万一明天我突然死了，大家可以确定三件事:

1. 我在伯克希尔的股份一股都不会卖;
2. 继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学;
3. 伯克希尔的盈余会因为出售我个人的专用飞机——无可辩解地每年可增加100万美元(不要管我希望让它陪葬的遗愿)。

去年，大约有97.3%的有效股权参与了股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出款项分配给2,600家慈善机构。我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容。如果在未来年度内，你想要参加这类计划，我们建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，且务必在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。

伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地的慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人，在将伯克希尔的资金捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都应该站在股东利益的立场上，如果你的员工(包括CEO在内)想要与其校友会或其他人建立个人关系，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。

今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9:30在奥马哈中心召开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是10年前的100倍。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:

1. Radis-son-Redick旅馆——位于奥马哈中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;
2. 较大一点的RedLion旅馆——离奥马哈中心约5分钟路程;
3. Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理和我一直都很喜欢开股东会，我希望大家都能来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看出，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与管理者同甘共苦的股东组成。后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释一下如何拿到入场的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明，供大家参考。

一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六早上10:00到下午5:30，星期日则从中午到下午5:30，到那里时，记得到喜诗糖果店逛逛，看看伯克希尔企业协同效应的初步成果。

波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地破例，4月28日星期天，从中午到下午6:00。去年由于大家的卖力表现让Ike相当开心，看过那天的销售量之后，他建议我们最好每一季都能召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没关系，那是一场你不能错过的秀。

去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的NicholasKenner所提出的，他们一家三代都是伯克希尔的股东。一开场Nicholas就来硬的:“为什么股价会下跌?”面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。

我希望今年Nicholas最好有其他的事要忙，不要来参加今年的股东会。如果他真的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要遇到他，还好今年轮到查理先回答。

附录A

美国钢铁公司宣布彻底现代化的方案(注:本文是格雷厄姆于1936年所著未公开的讽刺性文章，并于1954年提供给巴菲特)MyronC.Taylor——美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久的有关全世界最大的工业企业实施彻底的现代化。与预期相反，公司的制造或是销售政策全都没有变动，反而是会计账务系统进行了大幅度的调整，通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力大幅增长。即使是在景气不佳的1935年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还能达到50美元的水准，这项改造计划是经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的。其中主要包含六大点:

1. 将厂房价值减少到负的10亿美元;
2. 普通股每股面额减少到1美分;
3. 以认股权的方式支付所有的薪水与奖金;
4. 存货的账面价值减为1美元;
5. 原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债;
6. 建立10亿美元的或有负债准备。

以下就是这个全面更新计划的官方完整声明:

美国钢铁公司的董事会很高兴地向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛的研究之后，我们已核准了一个重新塑造公司会计制度的方案。一项由特别委员会主导并经Messrs等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会计制度方面远远落后于其他美国企业，通过这样的做法，公司不必负担额外的支出，营业与销售政策也不必改变，就能够不费吹灰之力地大大改善获利能力。所以大家一致决定不但要立即采用，而且还要将这项技术发展到淋漓尽致的境界，董事会所采用的做法主要可归纳为以下六点:

1. 固定资产减为负的10亿美元许多公司都已将其账列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于折旧费用的沉重负担。特别委员会指出，如果它们的厂房只值1美元，那么，美国钢铁的的固定资产比起它们还要少很多，事实上，近来大家都承认一个事实，许多厂房对公司来说是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修及其他开支，因此董事会决定从1935年开始将资产注销，从原先账列1,338,522,858.96美元减少为负的1,000,000,000美元。这样做法的效益相当明显，随着工厂资产的减少，负债也相对减少，以往每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可有5,000万美元的折旧利益，一来一往，公司的获利至少增加了9,700万美元。
2. 将普通股面额减少到1美分所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放不少企业早已将本来应支付给经营主管薪水和奖金的大笔支出，改以不必认列费用的股票认股权方式取代，这种现代化的创新做法还没被充分运用，所以董事会决定采取一种更先进的做法。企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减少到1美分。这项计划很明显有下列好处:(1)公司将不再有任何薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下2.5亿美元。(2)与此同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍。因为在新的会计原则之下，公司账上显示的每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美元认购价，所有的员工都将因认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入高得多。
3. 通过这些认股权的行使，公司还可以实现额外的年度收益，由于我们将普通股面额设定为1美分，每认购一股便能产生49.99美元的收益。虽然就会计学保守的立场，这些收益可能无法显现在损益表之上，但可以在资产负债表上以资本溢价的方式单独列示。企业的现金部位也会因此大大增强，每年不仅不再有2.5亿美元的薪资流出，通过行使500万股认股权的做法，每年还可以创造2.5亿美元的现金流入。公司惊人的获利能力加上坚强的现金仓位，使我们可以随心所欲地配发股利，然后我们又可以通过行使认股权的方式补充现金，之后又可以有更高的配股能力，如此一直循环下去。
4. 账列存货价值调为1美元。在经济衰退时，因为必须将存货价值调整至市价，公司可能因此蒙受巨额的损失，因此许多公司尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其账列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决这方面的问题。有鉴于此，美国钢铁公司决定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压低到1美元的最低限度，在每年年底都会进行这样的操作，调整存货，差异的数字则全部放在前面所提到的或有准备科目项下。这种做法的好处相当大，不但可以消除存货耗损的可能，同时也可大大增进公司每年的获利能力。每年年初存货因为账列价值只有1美元，所以将因出售而获得大笔的收益，经估计，通过这种新会计方法的运用，可使我们每年至少增加1.5亿美元的收益，碰巧的是，这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。特别委员会的一项报告建议，为了维持一致性，应收账款与约当现金最好也能将账面数字调整为1美元。但这个提案被驳回了，因为我们的签证会计师认为，任何应收账款或约当现金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入。但我们预期这种老掉牙的会计原则应该很快就会更新，以与现代趋势接轨，等新原则通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的方案。
5. 将现有特别股改成不必马上支付利息、50%折价发行的公司债过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥补其营业上的损失，不幸的是，由于美国钢铁公司的债信一向还算不错，所以没有类似的油水可趁机捞一笔，但现代更新计划解决了这个难题。报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债券，并且可分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额10.8亿美元的债券，每年有1.08亿美元到期，由公司以5,400万美元的价格赎回，公司每年将可因此增加5,400万美元的获利。就像是第3条所述的薪资奖金计划那样，这种安排将可以让公司与其特别股股东一起受惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%。因为短期的有价证券实在是没有多少回报率，所以如此一来公司每年可以减少2,500万的特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获利，加总之后，将可获得每年7,900万的收益。
6. 建立10亿美元的或有负债准备董事们有信心经过上述安排，未来不论在任何情况下，公司都可以确保拥有令人满意的获利能力。然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，要事先建立或有损失负债准备以兹因应。特别委员会因此建议，公司可以建立10亿美元的或有负债准备，存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收。与此同时，为了将来或有准备不致消耗殆尽，每年还将固定由资本公积金提拨补充，因为后者通过股票选择权的运用每年将至少可以增加2.5亿美元，所以随时可供或有准备补充之需。

董事会坦承他们还不能像其他的美国大企业一样充分地运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其他科目互通有无。事实上，必须承认目前我们公司所作的分录还过于简单，没有像一般业界那样能利用最先进的手法让整个会计程序神秘化复杂化，然而董事会还是强调，在规划革新方案时必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。

为了显示出新方案对于公司获利能力的影响到底有多大，我们特地列出1935年分别在两种不同基础下的损益状况。为了配合有点老旧的会计原则，表6、表7是美国钢铁1935年12月31日拟制性的合并资产负债表，在经过调整后的资产负债科目状况。

表5美国钢铁公司损益表

表5

表6美国钢铁公司负债表

表6

表7美国钢铁公司负债表调整单位:美元

表7

更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不同，我想为了让公司的获利大增，必须就资产负债科目进行很大的调整，大家应该不会对此有太多的意见。

总而言之，董事会这一连串措施包括将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎为零，将可使美国钢铁的行业竞争力大大增强。我们将以非常低的价格销售我们所生产的产品，同时还能得到很好的收益，董事会也认为，在这个更新计划下我们将彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有率的最高上限。

当然，在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们的做法，使得这样做的效益大打折扣。但我们有信心，美国钢铁作为提供钢铁用户服务的先驱领航者，一定能维持客户的忠诚度，不论是老客户或是新客户。当然，若是有任何意外，美国钢铁仍将通过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发出更新的会计原则，以继续保持我们的优势地位。

附录B

致公司潜在卖家的信

这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士的信，经过修正后，我特地把这封信公诸于众，因为这正是我想传达给其他有意出售事业者的信息。
——沃伦·巴菲特

您好:

以下是在前几天我们的谈话后我的一些想法。大部分企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力炼，他们在行销、采购与人事管理方面都积累了大量经验进。这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。

自己当老板的经理人在面对来自各方的压力时，偶尔会在一时冲动的情况下考虑出售自己拥有的事业，通常的情况是中间人为了赚取佣金，不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快作决定。事实上，进行这样的决策牵涉面非常广，不论是在财务方面或是个人方面皆是如此，仓促地作出决定可能导致老板作出错误的决策，一旦发生，可就是一辈子无法挽回的错误。

价格当然很重要，但它并不是整个交易中最关键的因素。你跟你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点。随着时间的流逝，你的事业也会变得更有价值。所以，若你现在决定不卖了，这表明态度以后你可能赚到更多的钱，有了这样的认知，你大可从容以对，慢慢地寻找你所希望的买主。

但要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供一些比其他买家不能提供的有利条件，实际上，所有这些买家都属于下面两类中的一类:

1. 第一类是你的同业或是与你所处的相近行业的业者。这种买家不管他给你怎么样的承诺，通常会让你感到好像他比你更懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要插手。若是买方再大一点，通常还会招聘一大堆经理人，表示以后还会有更多的购并案。他们一定会有自己的一套做事方法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好得多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的。你跟你家人的朋友大概也有人曾将公司卖给大企业，我想他们应该也有这方面的经验，证明大公司倾向于将子公司的业务接过去，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。
2. 第二类的公司是财务公司。他们大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时将公司再卖给投资大众或是别的大企业。这类买主对公司最大的贡献通常就是改变公司的会计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来，使他得以更好的价格脱手。由于最近股市热络，这类的活动也相当频繁，同时这类的资金也相当充沛。

如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽而弃企业整体的利益于不顾(很多卖主确实属于这一类型)，那么，先前所描述的两类买方应该都可以为卖方所接受。但要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶甚至已成为其人格与生命的一部分，这两类的买方可能都不能符合你的标准。

至于伯克希尔，则属于另外一个类型的买家——一个相当不同寻常的买家。我们买进是为了拥有，但我们不要也不希望公司的营运主管由母公司指派。我们旗下所有的事业都能相当独立自主地营运，在大部分情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没来过奥马哈，甚至双方连面都没碰过。当我们买下一家公司之后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。

我们没有任何家族成员或是新近聘用的MBA，准备来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会出现这种情况。如果你想知道我们过去的购并案，我会附上过去我们所购买的企业的名单，我建议你可以打个电话查查看，我们是不是说到做到。特别是你可以问问少数几家经营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们会采取怎样的做法。

任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助。但大多数买主基于先前所提到的几个理由，大多不会遵守先前所作的承诺。但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已作出承诺，另一方面我们也是为了得到更好的经营成果。这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于纳税的目的，我们需要剩下的80%以合并报表。这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员能够自己当老板。很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则的话，我们不会考虑买下公司。合约并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承诺的每一个字。

我们会介入的领域是资金的规划与配置以及挑选并奖励顶尖人才，其他的人事、营运策略等是你自己的事。有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所作的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要视他们本身的个性以及与我的私人关系而定。

如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬。你的企业资产也不会被伯克希尔拿来当作借款的抵押品，也不会有经纪人牵涉其中。另外，在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩或是提出要进行调整的要求。(当然，要是银行、律师、董事会等方面出问题，我们也会道歉、作出合理的解释。)你不会碰到几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认账，或是公司总裁很遗憾地对你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样(或甚至想再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。

必须要提醒的是，在交易完成后，你并不会比原来更富有，因为拥有原来的事业已让你以最有利的投资方式赚了很多钱。整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定能把原有100%持有且熟悉的资产换得另一种资产——现金，你很可能把它们投到另几家你不很了解的公司的一小部分(股票)中。要作出出售的决定总得有许多理由，但如果整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。

我不会刻意纠缠你，但如果你有任何意愿想要出售企业的话，我会很乐意接到你的电话。我很荣幸能让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业，我相信公司会在财务上作出妥善的安排，而且我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来那样拥有经营公司的乐趣。