01 投资理念

论价值投资——宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事。中观上涉及行业格局演变、产业技术升级、上下游产业链变迁。微观上涉及企业发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。

选股要素——估值、品质、时机（即寻找便宜的好公司）

02 投资分析基本工具

1、波特五力分析

重点比较三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2、杜邦分析

1）弄清楚公司过去五年究竟靠什么赚钱：高利润、高周转还是高杠杆。

2）然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一样：

      高利润模式的看广告投入、研发投入、产品定价、差异化营销；

      高周转模式的看运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力；

      高杠杆模式的看风险控制能力、融资成本高低。

3）估值分析：通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

03 行业分析

例如，高端酒是得品牌者的天下，中低端酒是得渠道者得天下。电子行业根据不同的阶段，有的是得良品率得天下，或者得技术路线者得天下，或者得订单者得天下。高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下。制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长；差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本。

对电影行业 而言，好片之后可能是烂片，烂片之后可能是好片，随机因素较多，缺乏延续性。所以应该在拍出烂片时以较低的市盈率去买，等待戴维斯双升。

手游行业同样如此，手机游戏的生命力只有3-6个月，谈不上所谓的用户粘性，辉煌期过后就是一地泡沫。

市场低迷时，周期性成长股值得关注。因为估值会因周期性而遭恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性而跨越周期，性价比较高。

低估值价值股相对于高估值价值股的超额收益常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往过高，因此季报容易失望；相反，对低估值价值股的预期往往过低，因此季报容易超预期。而这种预期差，将直接推动市场风格转换为低估值白马股。

就长期利润来看，行业集中度高的行业常常战胜集中度低的行业。因为门槛高，参与竞争企业少，旱涝保收。

寡头垄断也分两种：国家赋予和市场赋予。国家赋予的往往伴随着价格管制，长期投资回报率一般不会太高。只有经过市场竞争、行业洗牌后的寡头垄断才有定价权。因而，等行业格局清洗后，再买入龙头，往往风险收益比更佳。

04 成长陷阱

创新从来不是政府管出来的，有些事就该交给市场。最好的管理是不管，最好的产业政策是没有。

机械工程、白色家电、地产、食品饮料等行业龙头里出的十倍股，即可知好企业是市场竞争出来的，不是政府补贴出来的。

05 价值陷阱

有以下几类公司容易产生价值陷阱：

1、被技术逐步淘汰的

2、在赢家通吃行业里的小公司

3、分散、重资产的夕阳行业

4、居于顶点的周期股

总之，高增长必须有高门槛（渠道、规模、资源、核心技术）作为支撑，否则容易引来恶性竞争。

06 风险判断

初期无利润增长的情况下，也需要分别讨论：如果是客户黏度高和转换成本高的行业，在发展初期利用牺牲利润来实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户粘度低、转换成本低的行业，让利带来的增长往往不可持续。

要警惕公司盲目多元化：为了达到资本市场预期的高增长，什么赚钱做什么。主业不清晰，为了短期业绩偏离长期目标。

新产品风险：科技股和医药股尤甚。科技股的悲哀是费尽心力开发出来的新产品不被市场认可；医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后成败未可知。

在互联网时代，品牌的优势比渠道优势更重要。因为随着物流体系的完善，渠道的优势会被渐渐淡化，而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。

07 价值投资

价值投资第一个条件：所买的公司的内在价值应该相对容易确定，例如一些日常消费股。相反，很多行业未来现金流不可预测，在这种情况下趋势投资往往更为合适，例如有色、资源股。

第二个条件：所投资公司的内在价值应当相对独立于股票价格。否则，一旦股价跳水，直接影响到公司业务的开展，甚至造成挤兑。

第三个条件：要在合适的市场阶段采用。牛市上半段往往更合适价值投资，因为彼时股票价格被严重低估。到了牛市下半段，估值趋向于高估，价值投资者往往倾向于清仓出场，反而趋势投资者更能顺势而为。

第四个条件：选取合适的投资期限。现实条件下，价格回归到价值往往需要漫长的等待，因此更适合长线投资。

08 四种周期三种杠杆

四种周期：

政策周期、市场周期、经济周期、盈利周期。

三种杠杆：

财务杠杆：对利率的弹性

运营杠杆：对经济的弹性

估值杠杆：对剩余流动性的弹性

第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。某些高负债的企业已经出局，剩余企业的市场份额和定价权有所提高。

第二阶段，经济开始复苏，利率稳定在低位，此时板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅增长，基本面改善显著。

第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格增长更快，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。

第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。改善并不一定是正增长，也可能是下降速度放缓，或者下降速度好于预期。