2018.03.16［香帅的北大金融学课］

本周问答时间。

一：今天课程提到的“水果”比喻可很形象，让我想到了之前兼并收购课程中讲到的协议收购和恶意收购，和收购一样，引入私募股权投资同样是一柄双刃剑。想请教一个问题：兼并收购和私募股权投资有什么区别呢？

香帅：

这是个好问题，当然也是个容易引起误解的问题。私募股权投资机构是一个统称，像风投、创投、兼并收购，这些涉及买卖企业股权的资本运作都属于私募股权机构的业务范畴。实际上私募股权机构的前身之一就是杠杆并购基金，比如说我们在前面课程里提到过的著名的杠杆并购基金KKR，现在就是全球最大的私募股权机构之一。上个世纪80年代的时候，敌意收购的杠杆并购被斥为“门口的野蛮人”，引起了资本市场和舆论的很大反弹，然后杠杆并购就转入了低潮。到90年代以后，专注于各种股权交易的私募股权机构兴起了，其中兼并收购就是私募股权的一个重要的业务类别。

兼并收购指的是已有企业之间的资产重组，它的目的是通过规模经济、协同效应、提升管理等因素来提升企业的估值，一般会涉及两家或者多家企业。

而当私募股权投资机构对一家企业投资的时候，往往是采取资金注入或者其他资产注入的方式，比如关键技术、分销渠道，其实也包含着资产重组的成分。所以说不要把这两个业务对立起来，杠杆并购实际上是私募股权机构里面一个重要的业务类别。

二：请问老师像新加坡淡马锡这种国家投资控股，经营管理权下方的模式对资金的安全是如何控制的呢？

香帅：

这个问题非常好，我想你真正要问的是，“中国的主权财富基金这么大，既然是国家资产，我们要怎么控制风险，保障资金的安全？像淡马锡模式或者其他国家的成功经验，对我们有没有借鉴作用？”关于这个问题，我想有两点我们需要注意。

第一，淡马锡模式的实质是商业化运作，政府作为所有者是不干预日常运营的，政府像考核一个商业企业那样考核淡马锡。这样的好处是什么呢？是能够充分地利用商业运作的效率优势和市场里面的投资机会，同时避免很多政企关系中的复杂问题，这时候淡马锡的运作其实就是一个商业机构，运作不好就要完蛋，这样反而就简单了。你看，通过淡马锡这样的模式，新加坡政府放弃了对日常运作干预的权力，就充分地利用了市场和商业运作的好处，实现了国家财富的增值，可谓是非常有智慧的选择。

第二，我们国家的主权财富基金，由于规模庞大，安全永远是第一位的。在现实中，其实大部分的外汇储备并没有划入几家主动管理的主权财富管理基金，而是直接购买美国和欧洲的债券，主要购买的是国债和安全等级很高的那些债券。从这个角度看，外汇储备和其他主权财富的安全的重要性，是得到了充分考虑的，如果把绝大部分的资金去进行有风险的投资，比如说股权投资，那么不管管理上多么精益求精，总是难免出现风险。在投资的世界里，风险是不能完全避免的，只能尽量控制，所以在资产配置上多买安全资产是最重要的风险控制手段。一旦买入大量的风险资产，即使投资经理兢兢业业、业务精通，也难免遭受损失。更何况管理别人的钱、国家的钱，还总有一个可能存在的“代理问题”。

总结一下，淡马锡模式的核心是商业化运作，政府加强考核，但是不干预日常的运营，而保障我国的外汇储备安全，关键是多配置安全资产，适度地配置风险资产。

三：有一个问题请教一下老师，中国和世界上其他国家持有大量的美元外汇，没有把美元兑换成本国货币是出于哪方面因素的考虑呢？

香帅：

我把这个问题拎出来，是因为外汇储备的管理是一个非常容易引起争论的问题。这些年你会长期在财经评论和各种媒体上看到关于外汇储备的讨论，比如说我们国家的外汇储备放在那就贬值了，我们国家的外汇储备购买美国国债是不明智的选择。这里面其实有很多认知上的误区，涉及到了外汇储备的形成机制和管理体制，我今天来简单地给你解释一下。

第一，外汇储备是不能够换成本国货币的，因为外汇储备已经换过一次了，不能再换一次。这个机制是这样子的：比如说一家企业，它出口了价值一亿美金的商品到美国，这个货发过去之后，美国的买家就把钱打过来，打到这家出口企业的银行账户，这个时候这个钱是以美元形式存在的。那么出口企业为了在境内使用这个钱就要换成人民币，然后这些美元就到了商业银行的手里，企业拿走了人民币，而商业银行要在国内使用这个钱，它就需要换成人民币，所以它就把这一亿美元卖给了我们国家的中央银行——中国人民银行。所以这一亿美元到了央行手里，那央行是拿什么买这一亿美元的呢？显然是拿的本国货币，它从哪里拿出这么多的本国货币来呢？如果你不记得的话，请你回看第三周的课程内容。

你要记得央行是可以印钱的，所以央行可以通过印钞票，也就是发行基础货币买很多很多这样的美元，而出口商出口挣到的美元就这样形成了央行的外汇储备。央行拿到这些外汇储备以后就要进行保值增值，这就是外汇储备的投资问题。在我国直接负责外汇储备的部门是外汇储备管理局（简称外管局），大量的外汇储备投资都是在外管局进行的。此外，政府还设立了很多主权财富管理基金，把少部分的外汇储备划入这些主权财富管理基金，进行投资和增值。

从另外一个意义上来看，很多人会认为我们国家的外管局也是一个广义上的全球最大的主权财富管理基金。这里要注意一点，大部分的外汇储备购买的是主要发达国家的国债，比如美国、日本、德国，为什么要购买这些国家的债权呢？因为它们很安全，这和外管局安全第一的原则是一致的。主权财富基金，比如说中国中投证券有限责任公司（简称中投），中国华安投资有限公司，在市场上引起过很多的关注，其实它们仍然只占外汇储备的一小部分，比如中投管理的资金大概是9000亿，占3万亿外汇储备的30%左右。把大部分外汇储备来购买发达国家的国债，而少部分用于主权投资，本身就是一种安全保障机制。还是那句话，投资总是有风险的，尤其是管理那么多钱，还是国家的钱，我们永远要把安全放在第一位。

四：听起来真可怕，国家竟然有这么一大笔钱在进行投资，记得2008年的时候，1美元兑人民币还是8块多，现在都在6块左右徘徊了，这是不是说我们的外汇在那不动就贬值了1/4呢？

香帅：

现在来看一下第二个问题，就是美元兑人民币从8块多变成现在的6块多，是不是意味着我们的外汇储备在那不动就贬值了1/4呢？这个问题也是一个特别容易引起误解的问题。其实衡量外汇储备的价值不是用汇率，而是用这些钱在国外的购买力，这是为什么呢？因为外汇储备都是外币，主要是以美元的形态存在，用来购买国外的商品，所以和汇率关系是不大的。

举个例子，汇率8块多的时候，你把1万美元换成了8万多人民币，然后汇率到了6块多的时候又把这些人民币换成了美元，大概换了13000美元，这个时候你的美元是由于人民币的升值而增加了，你在国外能买的东西更多了。汇率的变化并没有使我们的外汇贬值，但是不意味着外汇不会贬值，外汇在什么时候会贬值呢？就是国外发生通货膨胀的时候。比如说美国如果发生恶性的通货膨胀，你的美元就贬值了，你能买的东西变少了。所以外汇储备是不是贬值，要担心的是国外的通胀情况。

香帅

现在在我们后台的留言中，我觉得同学们提出的问题越来越精彩，证明大家其实通过前一段时间的学习以后，已经在脑海里慢慢地形成了一个金融认知的框架，而且有很多同学能够把前面的课程和现在的课程联系起来，我觉得这是一个特别有效的学习方法。