本公司1988年的净值增加了5.69亿美元，较去年增加了20.0%。而过去24年以来(自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元增加到现在的2,974美元，年复合增长率约为23.0%。

在过去的年报中，我们一再强调真正重要的是企业的内含价值，它表明我们旗下的企业组合到底值多少钱。这个数字绝对是个估计，根据我们内部的估算，目前伯克希尔内含价值已大幅超越其账面价值。过去24年以来，企业价值增长的速度一直要比账面价值增长的幅度要大一点，但1988年情况有点不同，后者增长的幅度略高于前者。

过去伯克希尔真实账面价值增长的背景与现在相比有很大的不同，如果搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断42岁高龄的球员的未来潜力时，以他一生的平均击球率作为判断的依据。今天我们所面临的不利因素主要有:

1. 目前的股票市场过热，股价相对偏高;
2. 投资收益的税负过高;
3. 企业被购并的价格偏高;
4. 伯克希尔三大投资事业(约占本公司净值的一半)资本城/ABC、盖可汽车保险与《华盛顿邮报》，产业状况多多少少不如以往，虽然这些公司有杰出的管理层与雄厚的资产，但以目前的股价来看，它们增长的潜力相对有限。

然而我们面对的主要问题是不断增加的资金规模，各位先前也听过类似的说明，不过这个问题就像一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也会越来越严重(当然，在这种情况下，我们希望这个问题越严重越好)。

4年前我曾告诉各位，若在未来10年内，伯克希尔想要维持每年15%的回报率，我们总共约要有39亿美元的收益。时至今日，这个数字暴增到103亿美元。对查理与我来说，这实在是无法承担之重(当然，若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中看到，查理可能会与另外的资深投资人合伙)。虽然资金规模会影响最后的投资回报率，但同时我们也拥有另一个以前没有的优势，过去我们的大部分资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业上，如今部分资金已转移到一些相当不错的事业中。

去年我将它们取名为七个圣徒：水牛城晚报公司、费区海默兄弟公司、寇比吸尘器、Nebraska家具店、史考特—费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书。今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现，以历史投资成本的角度来看，它们的投资回报实在是惊人，在没有依靠财务杠杆的情况下，平均股东权益回报率高达67%。虽然其中一部分企业本身就属于强势的企业，但优秀的管理是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手做下去。

根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现。我们想要在以后年度继续维持15%回报率的目标，绝对需要它们的支持，唯一的关键在于查理跟我是否能有效地运用它们所贡献出来的源源不绝的资金。

在这一点上我们作出了一个正确的决定，那就是买下位于奥马哈波仙珠宝80%的股权，这项购并案会在后面说明。与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营，今年有了一个很好的开始。

会计原则变动

1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，1990年还会有一项变动，当经济现状没有改变但会计账面却必须将数字搬来搬去时，我们一定会花一番工夫，讨论一下这个因素的层面。

首先我习惯性地发布拒绝声明，虽然一般公认会计原则的确有缺点，但不必就此废除，而我也必须坦承自己没有能力重新制定一套新的规则。CEO大可将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束。事实上，子公司的任何一位经理如果只是提供了阳春白雪般的财务报表，却遗漏了他的老板——母公司的CEO需要的信息，会发现自己处于困境之中。为什么CEO本人必须保留实质上对他的老板——母公司的持股所有人有用的信息呢？真正需要的是资料，不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以帮助财务报表使用者了解公司的有三个问题：

1. 这家公司大概值多少?
2. 它达到未来目标的可能性有多大？
3. 在现有条件下，经理人的工作表现如何?

在大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像伯克希尔这种由许多不同的产业组成的集团。更复杂的是，不少管理层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而认为其是应该要克服的阻碍，大多数会计师也心甘情愿地给予协助。当客户问到2加2等于几时。与管理层配合默契的会计师可能会回答：“那要看你想要多少。”即使是诚实正直的管理层，有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现。不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的管理层经常运用的做账技巧。另外，还有一些经理人专门利用一般公认会计原则进行欺骗与贪污，他们很清楚不少投资人与债权人把一般公认会计原则当作《圣经》朝拜，这些骗子运用丰富的想象力和技巧让交易记录符合一般公认会计原则，却与经济实质背道而驰。

只要投资人，包括看起来很复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们就可以百分之百地确定还会有经理人不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求。多年以来查理和我看到了许多会计诈骗案，鲜有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现。用钢笔窃取一大笔钱，要比用手枪抢劫一小笔钱安全得多。一般公认会计原则于1988年有了一个很重大的转变，按照新规定，伯克希尔必须将子公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表上。在过去，互助储贷与史考特—费泽金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)只须一次认列投资损益即可，这意思是说：

1. 仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在伯克希尔的合并资产负债表上;
2. 仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在伯克希尔的合并损益表上，但现在我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用放进合并的财务报表中。

企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越无法让投资人回答前面所提的三个问题。事实上，在伯克希尔，我们准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查理和我看的则是另一套信息。

现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理层的表现以及伯克希尔将责任转移给债权人的能力。我们提到的三个问题应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充信息中，我们不一定会按照一般公认会计原则甚至不会以公司来区分，与之相反，我们会试着将相同性质的企业汇总，有助于大家分析具体情况而不是被一大堆信息所掩没。我们的目标是设身处地地为各位设想，为各位提供我们认为重要的信息。

我们按以下四个部门分类：

1. 金融事业，包括互助储贷与史考特—费泽财务公司;
2. 保险事业，按投资仓位分门别类；
3. 制造、出版、零售事业，除去某些非营业资产与购买法会计调整数;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。

如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则相一致的总数。但我们必须强调的是，这种新的表示方法并未被会计师看过，最好是不要让他看，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。

前面我曾提到1990年将会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有关，这原则相当复杂且极具争议性，以致原定计划的实施延后了一年。这项原则开始实施后，对我们产生了几方面的影响。最重要的一点是，我们必须重新修正旗下保险公司所持有的未实现的股票资本利得，改变其计算递延所得税负债的方式。这样一来，我们的负债会大大增加。对1986年以前未实现利益——约为12亿美元，我们已按28%的税率将应纳税额入账。对于1986年之后未实现利益——约为6亿美元，是以34%的税率入账。这些差别反映出1987年开始生效的税率的增长。

现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预估税率定在34%，经估算，仅这一项就会使我们的年度盈余与净值减少7,000多万美元，还不包含其他大大小小的影响。其实，我们不认为这样的转变有其必要性，因为对于伯克希尔来说，不管税率是28%或是34%，都不能反映公司的现实，因为我们没有计划出售账面上颇丰的股票。对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们中有很多人根本不会仔细去看数字，却仍一直支持我们。因为你们知道：

1. 查理和我本人的身家也都在里面;
2. 我们绝对会与各位同甘共苦;
3. 到目前为止，先前的纪录还算令人满意。

事实上，这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深入分析的方式，因此我们有必要为他们提供足够的信息。至于伯克希尔在进行投资时，是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的结果。

账面盈余来源

除了提供给各位四个部门最新的会计资料，我们一如往常地提列出伯克希尔账面盈余的主要来源，如表1所示。在表1中，商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司中分离出来，单独列示。之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式较之一般公认会计原则，不管是对投资者还是对管理者来说更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字相一致。

表1

年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包括我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章。另外也可顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的行业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造了相当不错的绩效，虽然手头上缺乏资料来证明，但我相信他的表现绝对不会比其他同侪逊色。

我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是按绝对值看还是与同业相比，是相当出色的，我们衷心感谢这些辛苦的经理人，我们应该庆幸能与他们一起共事。

在伯克希尔，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人的年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打破的95岁上限。明星经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛的蛋糕，如何舍得把他们丢弃。相比之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评价就没有那么高了，他们的学术经历看起来很吓人，讲起话来头头是道，但对于企业长期发展的知识相当有限，实在是很难教会菜鸟那套老伎俩。

以下是我们非保险部门的最新营运状况。

在Nebraska家具店，B太太坐着她的轮椅继续经营。自从44岁那年以500美元开始创业当老板，至今已有51个年头了(要是当初是用1,000美元的话，现在可能更不得了)，对于B太太来说，就是再过10年也不嫌老。这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地20,000平方英尺的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各个价位应有尽有。

最近，Dillard——一家在全美经营相当成功的百货公司打算进军奥马哈地区，Dillard其他地区的分店中都设有家具，事实上他们在这方面也做得相当成功。但就在其奥马哈分店开幕前夕，Dillard总裁William先生宣布这家分店不卖家具，他特别提到NFM，表示绝不会与它竞争。

在《水牛城新闻》，我们赞扬广告的价值，在NFM的政策则证明我们所宣扬的确实可行，过去三年来，NFM是《奥马哈世界先锋报》的最大ROP广告客户(ROP是指直接印在报纸上而非夹报式的广告)。据我所知，除此之外，没有一家报纸的主要广告客户是家具商。与此同时，我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当然有其效果，只要你所介绍的东西物有所值。

B太太的儿子路易，和另外几个孩子组成了一支德才兼备梦幻队，跟他们一起共事实在是一种享受。去年我曾明确地表示，《水牛城新闻》1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明，要不是有Stan Lipsey的话，结果可能会如我所预测的那样，与其他相同规模的报纸同样沉沦。很高兴Stan让我看起来很愚蠢。虽然去年我们调涨的价格比同业水准略低，印刷与工资成本调整的幅度与同业基本上一致，但Stan还是硬生生地让毛利率又扩大一些。在新闻业，没有人能像他这样取得更好的经营绩效，同时还能让读者得到如此丰富的新闻。我们的新闻比率相同规模或甚至规模更大的报纸中绝对是最高的，1988年为49.5%，不管获利状况如何，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。

查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，买下《水牛城新闻》的12年来，我们度过了许多快乐的时光。我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们一入主《水牛城新闻》便深深引以为傲。

喜诗糖果1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，在10月前，整个销售前景看起来并不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所赐，整个局面随之扭转。就像我们以前告诉各位的那样，喜诗的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年仅是12月的税前收益2,900万美元就占了全年度3,250万美元的90%(如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧)。12月的旺季使得伯克希尔第四季度的盈余看起来相当不错，此外，第一季度则因为世界百科全书年度出版，也会出现一波小高潮。

查理与我是在买下喜诗糖果的五分钟之后，决定由Chu—ckHuggins负责这家公司的管理的，在看过他这些年来的绩效之后，你可能都会怀疑我们为何要考虑那么长的时间。

在费区海默，Heldman家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业还是制服业都不是很有吸引力的行业，只有好的管理，才能让股东们获得好的投资回报，这正是五位Heldman家族成员为伯克希尔所作的贡献。身为职棒大都会队的发言人，Ralph Kiner曾说，比较一下该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy Trout(也是老虎队名投手)，你就会发现虎父无犬子。

费区海默于1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理和我对他们相当有信心，所以我们连看都没看就同意了这项交易。很少有管理层，即便是《财富》500大企业，也未必能得到我们如此的信任。因为这项购并案与企业内部本身的增长，费区海默的营业额可望大幅增长。

所有Ralph Schey所管理的事业，包括世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造集团，1988年的表现皆相当出色，我们的投资也获得了相当不错的回报。

在史考特—费泽制造集团中，以Campbell家用器具最为突出，这家全美最大的中小型压缩机制造企业自从1986年来，每年盈余都呈倍数增长。

寇比吸尘器与世界百科全书1988年销售量都大幅增长，外销部分尤为强劲，世界百科全书9月份配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的时间在Cleveland(克利夫兰医院)、Ohio(俄亥俄州)大学等单位，另外还负责一个创投基金，投资了16家位于Ohio的新公司，他可以称得上是Ohio与伯克希尔之宝。

波仙珠宝

伯克希尔是在1983年买下Nebraska家具店80%的股权的，当时我忘了问B太太一个连小学生都会想到的问题：你有没有兄弟姊妹?上个月我补救了这个错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。B太太于1917年从苏俄经中国东北一路逃到美国之后，她的双亲与五个兄弟姊妹也陆续来到美国。1922年她的一个姊妹Rebecca跟着丈夫Friedman冒着生命危险途经拉脱维亚(Latvia)往西，家族在奥马哈重新团聚时，大家一无所有且身无分文。然而，只要他们身具有智慧、品格与热情就足够了，后来的事实证明他们所向无敌。

1948年Friedman先生买下奥马哈地区一家叫波仙的小珠宝店，其后他的儿子与女婿陆续加入该店的经营。应该不难预料，这个家族对当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相似，两家店的共同特色是物美价廉，相同特色还有：

1. 单店经营，货物样式、价格、种类齐全，能满足消费者各色需求;
2. 老板每天专心经营;
3. 商品周转快;
4. 精明的采购;
5. 费用开销难以想象的低。

后三项特点让店内产品的售价与全美其他地方都有得一比。大部分人不管在其他行业多么学有专长，遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子一样，不会判断商品品质的好坏与价格的高低。对这些人来说，只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就行。我敢保证，大家只要放心交给Friedman家族，一定不会失望，我们购买波仙股权的方式就是最好的证明。波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验证应收账款或进行任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。

随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来，其中也包括我一些从东西两岸来的朋友，他们都很感谢我能带他们去参观波仙。

波仙的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变，所有的家族成员仍将继续在各自的岗位上奋斗。查理和我会站在旁边默默地支持他们，事实上，所有的成员包括88岁与87岁高龄的老先生与老太太仍然每天到店里工作，儿子和媳妇们也是从早忙到晚，家族的第四代已正准备开始学习接班。

与你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedman家族的成功就像是B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持做对客户有益的事，同时对他们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。

保险业运营

表2是有关保险事业的几项主要的数据更新。表2保险业的历年表现综合比率表示保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销收益，100以上表示有承销损失。若把持有的保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107—111之间。

表2

基于前几次年报所说明的理由，即使通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增长比率也约为10%，若是保费收入增长率没有到达到10%以上，则损失一定会增加。虽然保险公司在景气不好时会习惯性地将损失暂时隐藏起来，如表2所示，1988年产业整体的损失确实增加，这个趋势会持续下去，甚至未来两年内还会加速恶化。

产险业的获利情况相当低，而且其本身也是不太受人尊重的行业(就像是山姆·高德温(Sam Goldwyn)曾说的那样，一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做得累死累活的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵得要死，却是一个愿打，一个愿挨)。以早餐麦片为例，它的资产回报率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏(Kellogg’s)与通用磨坊(General Mills)的市净率是五倍，而保险业者的市净率仅为一倍)。麦片公司常常调整产品的售价，即便其生产成本没怎么变，消费者却不吭一声。但要是换作是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气地跳起来，所以如果你识相的话，最好选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。

一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果。去年秋天加州通过了103项提案，虽然保险成本一再上涨，但他们还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸的是后来法院将这项提案搁置。不过这次投票所带来的冲击并未减弱，保险业者在加州很难再有营运获利的空间(感谢老天，还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103项提案也如保险般适用于糖果的话，喜诗可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6元出售，果真如此的话，喜诗可能就要亏大钱了)。

对伯克希尔来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现行的费率结构也很难让我们寻找到有获利的商机。然而这项压低保费的做法会直接影响到我们持有44%股权的盖可，其约10%的保费收入来自加州，更具威胁的是，如果其他州通过提案或是立法的方式也采取类似的行动。
若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，那最后可能要由政府来直接负责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助。对大部分产险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大的影响，由于这个行业属于大众化产业，保险业者所获得的投资回报平平，所以如果因此被政府强迫退出市场，也不会有太大的商誉损失。但盖可就不一样，由于它的成本低，相对地可以获得高回报，所以可能会有很大的潜在商誉损失，这当然会连带影响到我们。

1988年伯克希尔的保费收入持续减少，我们预期1989年保费收入还会大幅下滑。一方面是因为消防人员退休基金将于8月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额为8,500万美元，这将使得我们第三季度的数字看起来有点奇怪，当然，这对我们公司本身的收益不会造成太大的影响。伯克希尔1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣除私下协议与财务再保)大约为104，损失准备提列前几年不佳后，连续两年情况还算良好。我们的保费收入规模预计未来几年内会维持在相当低的水平，因为有利可图的生意实在是少之又少，随它去。在伯克希尔，我们不可能在知道明明会亏钱的情况下去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。

尽管我们的保单量少(也或许正因如此)，但可以预期的是未来几年内我们的收益还是会比同业来得出色。相较于保单量，我们有高比例的浮存金，通常这表示获利，在1989年与1990年这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三倍以上。Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队，使我们站在相当有利的位置上。

有一点我们不知道：什么时候我们会被保险事业拖垮，有可能是由于一些重大的自然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年那样爆炸性的增长，当其他同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备金远远不足。在那种情况下，我们一定会稳定我们的专业人员与资本，尽量避免犯下重大的错误。

有价证券

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：

1. 长期股票投资;
2. 长期固定收益债券;
3. 中期固定收益债券;
4. 短期约当现金;
5. 短期套利交易。

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报预计的数学期望值，且仅限于我们认为自己了解和熟悉的投资，我们无意让短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值最大化。

表3是我们超过1亿美元以上的普通股投资(不包括套利交易，这部分我们后面再谈)，一部分投资属于伯克希尔关系企业所持有。

我们永久的持股——资本城/ABC、盖可与《华盛顿邮报》依旧不变，同样不变的是我们对于这些管理层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke、盖可汽车保险的Bill Snyder与LouS impson，还有《华盛顿邮报》的Kay Graham与Dick Simmons，查理和我对他们所展现的才能与品格感都到敬佩。他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸的是，我们能与后者保持适当的距离。有时这些CEO实在是不胜任，却总是能够坐稳其宝座，企业管理最讽刺的是，不胜任的老板要比不胜任的部属更容易保住其位置。

假定一名秘书在应征时被要求一分钟内要能够打80个字，但录取之后，发现她一分钟只能打50个字，她很快就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准，其表现如何可以很容易衡量出来。同样，一个新进的业务员，若是不能马上创造足够的业绩，可能立刻就要走路。此时，任何借口都不能取代订单。但是一个CEO表现不好，却可以无限地期撑下去，原因之一就是根本没有一套可以衡量其表现的标准。就算有，也是写得很模糊，或是能含混解释，即便是错误与过失一再发生也是如此。在众多公司里，老板先射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。

另外一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥里，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会出问题。同样，一个老板要是请到一位无能的秘书，也会采取相同的动作。但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，CEO不会为企业表现不佳负责。就算董事会选错了人，而且这个错误持续存在又怎样？即使因为如此使得公司被收购，通常也会确保被逐出的董事会成员获得丰厚的利益(正如常言道：官越大，跌得越轻)。

董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议中，对于CEO表现的批评就好像是在社交场合中打嗝一样不自然，却没有一位经理人会阻止办公室经理批评不称职的打字员。

以上三点不是要一竿子打翻一条船，大部分CEO或者董事会都相当努力、能干，有一小部分更是特别杰出。但查理和我在看过很多失败的例子之后，更加对于我们能够与上述三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱自己的事业，想法跟老板相一致，且德才兼备。

1988年我们作出两项重大的决定：大笔买进联邦家庭贷款抵押公司与可口可乐，并长时间持有这些股票。事实上，当我们发现自己持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期限是永久。我们与那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利、却顽固地不肯出售那些绩效差的股份的人完全相反，彼得·林奇曾恰如其分地形容这种行为是在铲除鲜花、浇灌杂草。我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部分查理在后面会为各位详细说明，因为其属于共同储贷——我们一家非保险的子公司所投资，所以，在我们的合并资产负债表中，这些持股将以成本而非市价列示。

备注：好的股票一旦卖掉之后你就很难会以同样的价格再买回来，为了不让自己的资金闲置，很多投资者极有可能将钱投向那些盈利性不强的资产上，最终的结果就如林奇书说的那样是在铲除鲜花、浇灌杂草。

我们持续将投资集中在自己能够了解的少数公司上，只有小部分是我们想要长期投入的，当我们好不容易找到这样的公司时，会想达到一定的参与程度。我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。

去年我们减少中期免税债券约1亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有时，其中15%的利息收入是要课税的。

我们仍持有约8亿美元的债券，都是适用于1986年《租税改革法案》完全免税的祖父级债券，出售的债券将有些许的收益，继续持有的债券平均到期日大概是六年，其市价大约略高于账面价值。

去年曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我们已经将所有的仓位处理，获利约为2,200万美元，此举使得我们在固定收益债券的投资仓位减少1亿美元。

去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资——所罗门公司9%可转换特别股，这种股票特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回。伯克希尔将这些投资以成本列示在账上，基于查理所提的原因，现在估计市价已从前一年度的低于成本，转变为1988年的略高于成本。我们与所罗门CEO——John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然。这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信自己所拥有的转换权利会在其有效期间内对我们产生相当大的贡献，然而，这种特别股的价值主要还是来自于其固定收益，而不是股权特性上。

我们对于长期债券的规避依然不变，唯有当我们对货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类债券产生兴趣。但这种稳定性根本没法预期，目前我们唯一持有的长期债券是WPPSS(华盛顿功用电力供应系统)，其中有些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上账列成本为2.47亿美元，市价约为3.52亿美元。1983年年报中，我们在曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴地向大家报告，结果完全符合我们当初的预期。在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后投资回报率约为17%，最近它被S&P评级机构评为AA-等级，目前的市价大概只比最高等级债信的投资回报好一点。

我们也比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示，假设两者皆在无财务杠杆的基础下进行，这次投资要比当时同期间所从事的购并案好。

不过，在WPPSS的愉快经验并未改变我们对长期债券的负面看法，除非再让我们碰到暂时僵住的大案子因短暂的问题而使其市价被严重低估。

套利

在过去的报告中，我曾经告诉各位，保险子公司有时也会从事套利的操作作为短期资金的替代。当然，我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过点子。在这种时候，套利比政府公债的收益高得多，同时很重要的一点是，套利可以稍微缓解我们寻找长期投资标准的压力(每次我们作出套利决定后，查理总是会附带一句:“这样也好，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”)。

1988年我们在套利部分斩获不少，不论是金额或是投资回报率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取了7,800万美元的收益。如此的成绩值得我们详细地描述一下，所谓的套利是指在不同的市场上同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距。例如买卖在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的、在伦敦用英镑交易的以及在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司(Royal Dutch)的股票。有些人将此行为称之为倒卖，但通常这一行的人惯用法国的词汇“套利”。自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义已延伸至包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利。大部分情况下，套利者期望不管股市如何变动皆能获利，相对面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。

一些异乎寻常的机会常常出现在套利中。记得在24岁时，当时我在纽约的格雷厄姆—纽曼公司(GrahamNew-man)上班，Rockwood——一家在布鲁克林(Brooklyn)生产巧克力的公司，该公司自1941年开始就采用后进先出制的(LastIn，FirstOut，“LIFO”)存货估值法。那时每磅可可豆是50美分，到了1954年，可可豆由于暂时缺货，价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把账上价值不菲的可可存货在价格下滑之前变卖掉。但如果直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金。结果1954年的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东、间接减少营运规模的话，就可免税。因此，Rockwood决定停止其贩卖可可奶油的业务，并将1,300万磅的可可豆子发还给股东，同时公司也愿以可可豆子换买回部分股份，换算下来，每股可以换得80磅豆子。

有好几个礼拜，我整天忙着买进股票，换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司，拿着股票凭证换取仓库保管单。算下来获利还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。

Rockwood改造计划的规划者是一位没有名气但才华横溢的32岁的芝加哥人JayPritzker。若你知道Jay后来的成绩，应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从每股15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的市盈率。

近几年来，大部分套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然。在购并狂热之时，几乎感觉不到《反托拉斯法》的存在，投标的竞价屡创天价，当时套利客大行其道，这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行。华尔街上，有一句一再重复的老格言:给人一条鱼，你只能养活他一餐;教他如何套利，可以养活他一辈子(当然要是他到Ivan Boesky〔注:美国金融家，1986年因内幕套利交易被处罚金10亿美元〕的套利学校学习的话，可能就要靠州监狱过活了)。

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：

1. 已公布的事件有多少可能确实会发生?
2. 你的资金总计要投入多久?
3. 有多少可能会出现更好的结果，例如提高购并竞价?
4. 因为反托拉斯或是财务意外状况发生，导致购并案触礁的几率有多高?

Arcata公司最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司(Kohlberg Kravis Roberts)——一家在当时与现在都是最大的融资买断公司。Arcata所从事的是印刷与森林产品，其中最值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有的10,700公顷红杉林，以扩增国家公园的范围。为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额太少，当时双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的利率发生争执。授权法案规定6%的单利，但Arcata要求高得多的复利。买下这样一家高投机、有大额诉讼的公司在谈判上会出现问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

在评估过这个投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于其能否顺利获得融资。这对卖方来说永远是风险最高的条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，逃跑是很容易的，但在这个案子上我们对这种可能并不十分担忧，原因在于KKR过去的记录还算不错。不过我们必须扪心自问，如果KKR真的失败会如何。在这一点上，Arcata的董事会与管理层已经在外兜售好一段时间了，显示出该公司决心出售，如果KKR跑掉，Arcata一定会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。最后我们还必须问自己，那块红杉林的价值到底值多少?坦白地说，我虽然连榆树与橡木都分不出来，但对于这个问题，我的处理方式很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

1981年9月30日，我们开始以每股33.5美元买进Arcata的股票，8周之内总共买进了40万股，约占该公司5%的股权。最初的通告说，KKR会在1982年1月以每股37美元进行收购。因此，一切顺利的话，我们将获得大约40%的年回报率(这还不包括原本一直冻结的红杉林所有权)。

然而过程不并太顺利，到了12月，KKR宣布交易可能会延后，最后的协议要等到1月再签署。受此消息鼓励，我们决定再加码，以每股38美元增仓至65.5万股，超过公司股本的7%。我们乐意倾情投入(尽管结账日已被推迟)，这反映出我们对红杉林的所有权价值有所期待。2月25日，融资银行说“有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有所疑虑，故正在重新审视”。股东临时会也因此再度延期到4月举行，与此同时，Arcata公司发言人说“并不认为收购的命运本身岌岌可危”。当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：“他像财政部长那样在货币贬值前夕说谎。”3月12日，KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至每股33.5美元，两天后再调高至35美元。然而，到了3月15日，董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团以每股37.5美元外加红杉林一半收益的条件，股东会迅速通过了这项交易，并于6月4日收到现金。

我们总计花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是考虑到这项交易中所经历的风风雨雨，15%的年回报率(未包含红杉林潜在的收益)，还算令人满意。但好戏还在后头，法院指派两个委员会来解决这个纷争，一个负责认定红杉林的价值，一个则负责制定适用的利率。1987年1月，委员会认定红杉林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。8月，法官裁定这项决议，这表明政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金。联邦政府立刻提出上诉，尽管在1988年政府上诉以前，这个所有权最终以5.19亿美元达成和解。结果，我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，1989年，我们又得到了大约80万美元。

伯克希尔的套利活动与其他套利客有所不同。相比一般套利客一年从事好几十个案子，每年我们只参与少数但通常是大型的交易案。有这么多的锅同时在煮，他们必须花很多时间监控交易的进度与相关股票的股价变动。这并不是查理和我要选择的生活方式(为了致富天天盯着股票行情，没什么意思)。也正因为我们只专注少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子可能会大大地影响我们的整年度成绩。所幸的是到目前为止，伯克希尔还没有什么惨痛的经验，一旦发生，我一定会一五一十地向各位报告。另外有一点不同的是，我们只参与已经公开对外宣布的案子，不会仅靠传言预测可能被购并的对象。我们只看报纸，思考几个关键因素，并依照我们判断的可能性作决定。

到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJRNabisco，投资成本为2.82亿美元，目前市价为3.04亿美元。今年1月我们增持到400万股，接着在2月全部出清，有300万股是KKR决定购并RJR后我们卖给KKR的，而且我们立即将剩余的股份在市场上抛出。结果我们的税前收益高好于预期的6,400万美元。在此之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker——第一波士顿集团加入对RJR的竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法：这感觉似曾相识。作为RJR的主要购买者，我们在股票投资上的活动却受到限制，因为所罗门公司也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购的信息之外，这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。然而，在RJR的交易中，所罗门打算作出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次是在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内;第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。由于我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。

看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面发展，但事实上，我们决定采取观望的态度。一个理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已有所下降。常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动作任何评论。然而，就算是现金满满，我们1989年可能也不会从事太多的套利交易，购并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐丝(Dorothy)所说的那样:“奥图，我有种感觉，我们不会再回到堪萨斯了!”

我们不能确定这种过热的现象会持续多久，包括参与热潮的政府、贷款人与买家的态度会如何转变。不过我们可以确定的是，当别人在处理他们的事情越不谨慎时，我们在处理自己的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的(而且按我们的观点常常是毫无根据地乐观)套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记Herb Stein(美国顶尖经济学家)的教训:“若一件事不能持久不衰，则必灭亡。”

有效市场理论

前面提到的套利活动，在有些人看来也许与“有效市场理论”沾了点边。20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行——实际上几乎成了神圣的经文。这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有公开的信息皆已反映在其股价上。换句话说，市场永远知道所有的事。EMT的教授们必定会说，一个人射飞镖随机所选出来的股票组合，与一位聪明绝顶、工作勤奋的证券分析师选出的股票组合的亏损几率相差不多。令人惊讶的是，EMT不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与企业经理人所接受。正如大家所观察到的那样，市场常常是有效率的，他们因此不正确地得到市场永远是有效的结论，这些论点的区别在于一个是白天、一个是黑夜。

就我个人过去在格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，恰恰说明了EMT有多么愚蠢(当然还有一大堆证据)。当初在格雷厄姆纽曼公司上班时，我将该公司1926年-1956年的套利成果进行了一番研究，它的非举债回报率达到平均每年20%。之后从1956年开始，我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司，运用格雷厄姆的套利原则，虽然我并没有仔细地算，但1956年至1988年间的投资回报率应该也有超过20%(当然，我的操作环境比起格雷厄姆时要好得多，他在1929年-1932年的大萧条时仍获得过这样的业绩)。

所有的条件皆已具备公平测试投资组合的表现：

1. 三家公司63年来买卖了上百种不同的股票证券;
2. 结果不会因为某个特别好的个案所扭曲;
3. 我们不需要故意隐瞒事实，不需要宣扬的产品优秀或是管理者眼光独到，我们只是从事高度公开的个案;
4. 我们的套利仓位是一种明确规范的计划(它们不是按后见之明挑选出来的)。

过去63年来，大盘整体的投资回报率(加计股利)大概只有10%，意思是说，若当初投入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资回报率改为20%的话，现在会变成9,700万美元。统计上如此大的差异，毫无疑问可以激起任何人的好奇心。

然而，理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，现在他们讲话确实已不像过去那么大声，但据我所知，没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学生。EMT还在各个企管名校列为投资课程的重要教材之一，很显然，死不悔改甚至曲解神意的举止，不是只有神学家才做得出来。

自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受EMT后，对于我们与格雷厄姆的其他追随者实在是莫大的帮助。在任何竞赛中，不管是投资、心智还是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说，等于是占尽了优势。从一个自私的观点看，格雷厄姆的信徒可能应资助那些大学教授，以保证EMT的教学无休无止。

说了那么多，最后还要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它并不是永远都能保证有20%回报率的投资活动。现在的市场比起过去的市场有效得多，除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而被舍弃的。

仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的收益。只有通过认真评估实际情况并不断训练，才获得这种收益。在崇尚套利的环境下盲目投资，本质上讲与投飞镖选股的策略一样，是毫无把握的“撞大运”行为。

纽约证券交易所挂牌

伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10股，但只要是1股以上，还是一样可以进行买卖的。我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信这目的也经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖小得多。负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司(HBI)——交易所中一家老牌公司，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500美元买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美元)。在所有的54家交易公司当中，HBI共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易，到目前为止，对于他们的服务感到相当满意，该公司董事长Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。

有两点是我们与其他挂牌公司最大不同的地方。第一，我们不希望伯克希尔的股价过高，主要是希望它能够反映实际价值范围内交易(当然，我们希望实际价值能够以合理的速度增长，能够不合理地增长当然更好)。查理和我都不希望股价被过分高估或是被过分低估，两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营获利状况不相适。所以，如果伯克希尔的股价持续地反映企业实际的价值，则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益都能与公司本身营运的获利成正比。第二，我们希望交易量越小越好。如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们也不希望合伙人时常进进出出，经营一家公开上市公司也是同样的道理。

我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在而不是定有卖出价格的时间表。我们实在不能理解为何有的公司CEO希望自己公司的股份交易量越大越好，因为只有在许多所有者时常退出的情况下，活跃的交易才会出现。在其他如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，领导人会在成员离开时欢呼雀跃吗(但是，如果有一个经纪商的生计是依靠这种机构里成员的频繁更迭，那么，你就会有明白这种活动至少有一个拥护者，正如下面这句话形容的那样:“反正最近基督教也没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试试”)?

当然，还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手。因此，我们试着通过自己的政策、业绩与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并且像我们衡量自己那样衡量我们的新股东。如果我们能持续地吸引这种类型的股东，伯克希尔就可以始终以与企业内含价值相关的合理价格进行交易。当然，这会使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味。

大卫·陶德

与我相交了38年、亦师亦友的大卫·陶德(David Dodd)去年以93岁高龄逝世。大多数人可能都不知道他是谁，但许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与格雷厄姆合作着述《证券分析》一书。自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的每一件事，不论是直接或通过他的着作，都非常有道理。我毕业后，通过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。

我认识不少财经与投资学教授，除了格雷厄姆之外，没人可以比得上大卫，最好的证明就是他学生的成绩，没有其他投资学教授可以造就出那么多杰出的英才。当学生们离开大卫的教室时，代表着他们一生将具备投资智慧，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久。虽然这些特点看起来并不明显，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易事。

让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出来的学术观点来致富，大卫也是如此。事实上，他在财务操作上的表现远比凯恩斯出色，凭借着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。

查理和我运用大卫与格雷厄姆所教的原则在伯克希尔的投资上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。

其他事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有的企业，当然,我们可以通过过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。我们想要找：

1. 巨额交易(每年税后盈余至少1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采取现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Fried-man家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些管理者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来卖给你长耳猎犬。在此重申，我们对这些交易只有高德温(Goldwyn)的另一句话可以形容，“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC与所罗门这两个案例中所做的一样，尤其是我们对像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资尤其感兴趣。

几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，S&P评级机构将我们的债信等级调高到AAA的最高标准，相比于1980年的28家，目前全美只有15家公司拥有此殊荣。过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说，一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等。在购并的世界中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部分公司都会面临这样的风险，但伯克希尔绝对不会，查理和我保证给债券持有人与股东一样的承诺。

大约有97.4%的有效股权参与了1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计划在1989年扩大这项捐赠计划。

我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果你在未来年度内你想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计划。

今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我们希望大家都能来参加。这个会议提供一个场所，让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合底牌或是内幕消息的人)。

会后我们将安排几辆巴士搭载有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店，准备大捡便宜货吧!
外地来的股东可以选择提早一点来，B太太的店星期天会从中午开到下午五点，只有五个小时可能不够B太太暖身，她希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点。另外，波仙珠宝星期天不开门营业。

记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的(“我之所以能够卖得这么便宜，是因为我的老板对于地毯根本就一无所知”)。

1989年2月28日