作者：张家伟

来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn）

当美联储还在为缩表放风之际，中国央行却已经“抢跑”了。

今年以来，中国央行资产负债表逐月收缩，从1月末到3月末短短两个月时间收缩1.1万亿，降幅达3%。

同时，尽管家庭、政府、金融机构、非金融企业这四大部门债务余额仍在增长，但增速呈现全面下滑趋势。

这就是发生在我们身边的“中国式缩表”，它已经不动声色的来了，并将在相当长一段时间内，深刻地影响中国市场走势和资产价格。

何为“缩表”？

迄今为止，关于缩表的讨论几乎仅限于美联储。在金融危机之前，美联储资产负债表规模不到9000亿美元，金融危机后美联储通过QE不断进行资产购买，如今资产负债表规模已经膨胀到4.5万亿美元，在美国GDP中的占比也由6%上升到了23%。

尽管美国经济复苏，但美联储在货币政策正常化的过程中，迄今仅进行了基准利率的上调。直到上个月公布的美联储会议纪要，才有多数官员预计可能今年晚些时候适合开始缩表。

目前美联储会重新购买到期的资产，从而保持资产负债表总规模不变。

在中国，去年央行资产负债表规模忽上忽下，并无太大趋势可言。但今年前三个月，在外汇占款继续下滑的同时，央行公开市场操作净投放的基础货币也在不断减少，央行已经实现了实质意义的缩表。

从全社会债务数据来看，迄今为止各个部门债务余额仍处于增长态势，似乎和“缩表”的关系尚远，但是从增速来看，全面下行趋势明显，对于各类资产价格也将带来巨大影响。

中国央行“缩表”

今年以来，前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程：1月末央行总资产是34.8万亿元，2月末下降到34.5万亿，3月末则降到了33.7万亿。从1月末到3月末短短两个月时间，央行资产负债表收缩1.1万亿，降幅达3%。

中国的基础货币投放主要是由“外汇占款”和“央行对其他存款性公司债权”组成。其中外汇占款在持续下滑，所以央行近年来就通过“对其他存款性公司债权”的方式投放资金，具体包括PSL、MLF和逆回购等。而今年1-3月，这部分数据也是逐月走低的。

去年前三个月，央行资产负债表规模也曾出现接连下滑，不过去年2月央行“对其他存款性公司债权”则出现回升。今年的情况意味着，央行通过“外汇占款”以及公开市场操作净投放双双减少的方式实现了缩表。

除了央行之外，全社会债务余额尽管仍在继续增长，但是同比增速则呈现明显的下行趋势，“中国式缩表”味道浓烈。

全社会债务增速明显下行

据安信证券统计，截至今年3月末，中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿，同比增速为15.8%。相比之下，2月末为16.8%，1月末是17.1%，去年12月末是18.7%，下行趋势明显。

具体来看，家庭部门总债务34.8万亿，同比增速24.4%。据安信证券，这一增速与2月持平，但如果放松到小数点后面两位，就比2月末略低一点，家庭部门债务同比增速似乎有触顶回落的迹象。

对于金融机构来说，按照安信证券统计口径，同业负债——也就是银行和非银对于存款性公司的负债，这部分债务余额截至3月末是67.7万亿，同比增速17.6%，比前值19.2%又有明显下行。

从银行业来看，截至3月末银行负债是69.9万亿，同比增速21.5%，非银负债是28.4万亿，同比增速23.2%。从去年12月份以来，连续四个月金融机构的负债同比增速出现了全面、单边、大幅的下行。

对于政府部门来说，截至今年3月末的债务余额是41.6万亿，同比增速19.5%，前值是22.9%，去年年中以来这个数据几乎是单边下行的。

最后一个部门是非金融企业，截至3月末的债务余额是108万亿，同比增速10.9%，前值是11.1%，1月末是11.3%。也就是说，非金融企业的负债最近连续两个月同比出现下行。

安信证券认为，一方面国有企业负债同比增速往下走，另外一方面私人企业没有太强的加杠杆动力，综合下来，非金融企业负债同比增速向下是一个比较确定的情况。如果整个非金融企业右端负债的同比增速往下，左端主要对应的投资很难会有所表现。

有何影响？

股市与商品

今年以来，债务余额同比增速有比较明显的下行，而另一方面最新公布的实体数据显示，实际经济增速在去年四季度和今年一季度连续两个季度比前值高。

安信证券表示，这也就是说信用创造趋于下行，实际产出的增速趋于往上，二者之间的缺口在持续压缩。而这种缺口的压缩产生的结果就是广谱通胀压力的消散，各类资产价格都会受到冲击，“我们之前将之称为减量博弈”。

安信证券认为，在整个减量博弈的背景下，无论是商品期货还是权益市场都很难具备单边上涨的支持。安信证券称：

权益市场可能是一个区间振荡，商品期货这一块由于去年涨的太多，今年可能会有一定程度上的回落。我们之前也判断过，去年一个很明显的情况是，国内商品比国际涨的好很多，可能今年会反过来，国内商品表现的会比国际上差。

房价

安信证券认为，按照现在房地产销售，还有银行对于家庭部门贷款的态度，倾向于认为家庭负债的同比增速应该会趋势性向下，这样一来，房价环比下跌应该为时不会太远。

七十城房价环比增长0.7%，是一个非常高的水平，如果家庭部门债务同比增速持续向下的话，在今年上半年也许就能看到价格环比开始下跌。

债市

安信证券称，目前全社会负债同比增速向下的一个大的背景下，特别是又看到了金融机构似乎越来越接近主动的去杠杆，长端利率债收益率会有一个趋势性下跌。

但是，安信证券也认为，今年全年都不要对资金面抱有太多的期待，在这样一个去杠杆的大的背景下，央行会一直维持一个偏紧的资金面，表现就是平坦的期限利差以及波动变大的资金利率，减少大家加杠杆的意愿。

在信用利差上，安信证券表示，2009年年中以来，中国的信用利差并不反映信用风险，它和10年期国债收益率的走势基本上趋同，更多反应的是流动性溢价。而今年来看全年如果流动性压力都比较大，信用利差易升难降。

此外，伴随着非金融企业去杠杆越来越向国有企业集中，所谓打破刚兑，解除隐性担保，可能会有或多或少往前推进。安信证券称，如果这种推进发生的话，那么信用利差自然就会有走扩的压力。