开卷有益：《邓普顿教你逆向投资》读书笔记（2018-02-24）

《中庸》：隐恶而扬善，执其两端，用其中于民。这句话的意思是：过与不及两端的意见它都掌握，采用适中的用于百姓。“执两用中”的思维，也可借鉴，用于投资。一个简单的交易系统，比如把全部A股看成一个公司，估值（PB或PE）中位数看成“中”，估值百分位数20%以下看成“不及”的一端，百分位数80%以上看成“过”的一端，“不及”就定投买入，“过”则卖出，“中”则守仓不动。

绝大多数理论驱动型交易策略可以较为容易地划分为六类：趋势型（trend）、回复型（reversion）、技术情绪型（technical sentiment）、价值型/收益型（value/yield）、成长型（growth）和品质型（quality）。

趋势跟随策略是基于以下基本假定：在一定时间内市场通常是朝着同一方向变化。据此对市场趋势做出判断就可以作为制定交易策略的依据。趋势法存在的经济学基本原理是市场均衡理论。

均值回复策略认为，价格终究会沿着已有趋势的反方向运动，而不可能一直延续已有趋势。均值回复策略的基本理论认为，价格围绕其价值中枢而上下波动，判断出这个中枢以及波动的方向便足以捕捉到交易机会。

邓普顿投资法要点：

1、运用比较购物法，在全球范围内猎取最佳低价股（跨市场寻找逆向交易的机会）。对某个国家股票所持的看法是“自下而上”分析方法的结果，而不是通过“自上而下”先了解该国的国内生产总值、就业前景或诸如此类的情况。

2、分散投资（唯一不需要分散投资的人是那些任何时候都百分之百正确的人）。买入时时间上分隔开，其实也是一种分散。分散化解风险，也不排除集中投资。

3、极度悲观点原则。拍卖场只有你一个买家时也许是极度悲观的时候。A股市场的经验，市场换手率极其低迷时，也许是市场极度悲观的底部区域。底部总是只有很少的交易（圆底），顶部总是拥挤的交易，由于杠杆的原因，容易引起踩踏（尖顶）。

4、在冷门股中淘金。基于未来长期前景对公司进行评估（如：5-10年）。独立思考，依靠自己的判断。在价值投资中，成功的代价往往需要提前支付。

5、了解市场。了解股市历史是作投资的一个巨大优势。因为事件的模式和股民们的反应方式具有典型性和可预测性。历史表明，人们对股市的意外情况往往反应过激。他们总是如此，而且将来也会一直如此。

6、定量分析，在恐慌和危机中寻找良机。预先积累和分析这种商业信息会让你在公司遭逢一次阴雨天气而使股价下跌的时候，坚定不移地去购买股票。

7、从竞争对手处收集信息。

8、如何看待波动：波动代表机会。波动越大，找到低价股的机会也越大。如果你打算购买低价股，那么波动就是你的朋友；如果你打算购买热门股，那么波动就是你的敌人。

9、必须尽量考虑极端情况。你必须习惯于估计这些问题的严重程度，以及这些问题对目前公司运作的影响。

10、人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？

11、耐心。有时，这一等可能就是几年，因为便宜货猎手买进的股票经常会在很长一段时期内持续跌价，所以耐心不仅是一种美德，它还是成功价值投资者的一个关键特质。

12、多一盎司工作原则。通常情况下，投资的唯一障碍其实是你不愿意比身旁的人多付出那么一点儿去寻找答案。坚信通过比别人勤奋就能获得巨大的回报，约翰称之为“多一盎司工作原则”，这与亨利·福特曾提出的一条著名建议——“天才是1%的灵感加99%的勤奋”——在思想上不谋而合。

13、安全边际。运用这个基本概念的一个方法是，在预测中对不够理想的情况进行假设。这么做可以对一个完整“周期”的业绩进行较为全面的预测，这个周期一般是5年，在这段时期内，便宜货猎手既要考虑业绩表现良好的时期也要考虑业绩表现不尽如人意的时期。预测一个长达5年的业绩周期，并在其中运用这一方法可能并非易事，但是这么做可以迫使你有一个良好的思路，让你能把思维、疑问以及讨论都集中于和企业经营更为相关的主题上来。（安全边际是一个极限的概念，这点要细想：在极端的情况下，仍有安全边际！）

14、运用证券分析师的“一百种价值衡量尺度”中的好几种。如果某只股票用五种不同的方法衡量的结果都是低价股，你对这只低价股的信心就会增强。面对股市的反复波动，提升信心对增强心理素质极为重要。

群友讨论：

我们做逆向投资，逆的是小势（眼前的、当下的小势），顺的是未来的大势，眼界格局不同。

何谓大事！大事就意味着机会难得！条件严苛超出想像！

邱国鹭有关逆向投资的言论：

★逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出来。

★乔治·索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者。”查理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说：“买别人不买的东西，在没人买的时候买。”巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”

★逆向投资的关键三点：首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

冯柳有关逆向投资的言论：（非常精彩）

★核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱。市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后，正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被显著呈现出来后，积极的变化也会自然而来。

★“市场永远是正确的”这话怎么理解？市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角，同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观地理解企业。当然，“永远正确”只是一个强调，因为角度、维度的原因，必然会伴随某些方面的不正确，但你必须先认识到它的正确，才能理解不正确。另外，我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。

★集中和分散：集中投资的核心要素是确定性，也就是概率。但由于你觉得确定的别人也会这么觉得，这就会降低“赔率”。这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。

★好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

★我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好。我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

★您用的是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对？能否总结一下方法，并举个例子来说明？（传说中的满仓扛股灾？）

我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会稍微影响心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好了。当然碰到2008年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次，我还是会选择不躲避。 这样看上去有点儿蠢，但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会导致人们做出那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静下来做好个股，自然能够更坦然地面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。

★投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引导它的变化，从而获得更多层次的思考与总结。

★您是如何理解博弈论并结合投资实践的？

我会做一个划分，首选高关注度、低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的，估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时，估值不容易有大变化。关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。

★在下跌的时候做研究分析，因为这样会更客观、理智和冷静。即使上升趋势中，也应该在回调的时候再去做研究。

1979年道琼斯工业指数股的平均市盈率为6.8，这是有史以来的最低水平。相比之下，根据价值线公司的研究，道琼斯指数股的长期平均市盈率为14.2。换句话说，1979年道琼斯指数股的平均市盈率与回溯至20世纪20年代的长期平均值相比要低52%。

港股的全市场市盈率好象一般是在10-20倍之间波动，低于10倍通常认为是低估区域。

金融市场上有句俗话，这句话约翰在其职业生涯中反复提到——“街头溅血是买入的最佳时机”。这并非是说真的出了人命，而是指危机造成恐慌，导致股市抛售的情况。（这是说带血的筹码？）