评级：●●●

作者：本杰明� 格雷厄姆

注疏：贾森� 兹威格，沃伦� 巴菲特

译者：王中华、黄一义

出版：人民邮电出版社，2010年8月第1版，2015年7月第15次印刷

一、个人的读书心得

在学习投资前，查看了诸多大神的推荐书目，这本书应该是被推荐的最多的一本。认真拜读之后，感觉确是名副其实，绝对堪称经典，而且是一本流传了仅70年的老经典。

不过，首先要强调一下，这绝非是一部什么投资俗称或投资傻瓜书，看了之后就马上就成为了聪明的投资者，进而实战并取得成功。相反，个人觉得它应该是作为投资学习的入门书，或者说是投资基础书，距离投资实战还有一定的距离。正如作者格雷厄姆在书中所说的，这本书的重点是在阐述投资原则和投资态度，而非具体的投资方法和技巧。

个人以为，投资学习主要应该包括3部分内容：投资哲学、投资心理和投资方法（纯粹个人的粗浅简介，恐不一定正确）。这本《聪明的投资者》虽有涉及投资心理和方法，但核心是在讲投资哲学（即作者讲的投资原则和态度）。

就投资哲学而言，个人觉得最大的收获有以下几点：

1、弄清什么是投资

开篇，格雷厄姆就强调了什么是投资，以及投资和投机的区别。根据他的认识，投资是‘以深入分析为基础，在确保本金安全的基础上，获得适当的回报’的行为，而不满足以上要求的都是投机。根据作者的观点，投资具有3个重要的特点：一是投资的预期要合理，即获得适当的回报，而非是幻想一夜暴富；二是投资有风险的，收益和风险就像一枚硬币的两面，总是相伴相随、形影不离，因此，本金的安全是最重要的；三是投资成功的前提是深入的分析研究，而非个人的智商等其他因素，对市场的深入研究、对投资标的的深入研究才是成功的基础。

从另一个角度看，格雷厄姆关于投资的定义，也给我们揭示了什么是正确的投资态度，即要理性客观，而非终日异想天开；要谨慎小心，而非贪婪冲动；要刻苦勤奋，而非自作聪明。

2、认清什么是市场

书中，格雷厄姆提出了他著名的“市场先生”概念。首先，‘市场先生是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权值多少，而且，他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份’。同时，‘市场先生也是一位非常冲动的人，尽管有时他的估计似乎与你所了解到的企业发展状况和前景相吻合，但在许多情况下，市场先生的热情和担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢’。因此，对待“市场先生（或者说是市场价格波动）”最好的方法就是平时不要去搭理他，除非是你同意他的看法，或者是和他进行交易时。而同“市场先生”打交道的基本原则就是：‘当他给出的价格高的离谱时，将股票卖给他；当他给出的价格低的离谱时，向他买入股票’。

通过“市场先生”的精彩比喻，格雷厄姆形象地告诉了我们应该如何对待市场、特别是市场的价格波动：一是要远离市场，不要被市场的日常价格波动所影响；二是要利用市场，即在市场先生犯错的时候抓住机会，进行交易，并从中获利。

这里，我们可以拿中国平安做个例子，看看市场先生有多么疯狂。2007年10月底，中国平安的股价超过了140元（复权后约60多元），市净率接近10、市盈率超过了70；而仅仅12个月后，中国平安的股价就降到了20元左右（复权后不到9块钱），市净率只有2倍出头、市盈率10倍出头。在价格疯狂变化的背后，中国平安还是那家中国平安，唯一的理由就是大的市场形势发生了改变，进而让投资者的态度发生了根本性改变。而如果你能在市场先生最悲观的2008年10月份买入，到今天则可以获得620%的回报，年均收益率达到25%左右。

3、明白如何获利

根据作者的看法，投资获利的关键有两个要素，即估值和价格。

所谓估值，是指投资者要弄清楚你买的证券到底值多少钱。具体来看，有两种估值方法，一是分析证券背后的实际资产有多少，二是通过分析企业未来的成长来确定其价值。接下来是价格，也是格雷厄姆非常强调的一点。他认为，企业再好，如果价格过高，也不值得投资；相反，如果企业一般，但价格足够低，也有可能是个好的投资标的。上述道理非常简单，但大多数投资者最常犯的错误就是在投资时忘了问一句——现状的价格是否合理？

最后，想补充一点。本书的结构比较特殊，每一章都由两部分构成。一是格雷厄姆的原文，之后就是兹威格对格雷厄姆原文的点评和说明。在初次阅读的时候，感觉兹威格的说明显得有些多余，似乎造成了对全书内容理解的障碍。但看了几遍之后，决定这些点评和说明还是很有帮助的，它们不仅仅是用2000年前后的最新案例进一步佐证了格雷厄姆的观点，而且有很多重要的观点和看法是格雷厄姆原文中所没有的。因此，建议大家在有条件的情况下，也认真阅读下兹威格的点评与说明。

以上，就是个人的几点初步体会，仅供大家参考。下面是对《聪明的投资者》各章内容的总结，篇幅较长，如果没有时间完全可以略过。

二、各章主要内容

第1章，投资与投机：聪明投资者的预期收益

在这章里，主要讲了三方面内容。首先，作者指出了什么是投资和投机，对投资与投机这一术语在实际应用中的混乱情况进行了分析，而且作者还特意指出了投机并非明智之举。根据格雷厄姆的观点，投资是“以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当的回报”。不满足以上条件的就是投机，如从事保证金交易、抢购所谓“热门”股票等行为。

其次，是对防御型投资者的预期回报情况进行了分析，包括了在上一版书中对防御型投资者建议的投资预期及其实际情况，以及对当前（系指作者修订本书第4版的时候，即1971年底和1972年初）投资应的合理预期。在这里，作者也为防御型投资者介绍了一种简单但使用的投资模式：即将资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例为25~75%，而股票的比例则与之相应适应（如25%的债券、75%的股票，或者是债券和股票各50%等）。之后，再根据市场情况对二者的比例进行定期的调整。如投资者选择了债券和股票各占50%的方案，过了半年或一年后，当股票占比超过了50%，就卖出股票、买入债券，让二者的比例再恢复到50%:50%。

最后，作者分析了激进型投资者的投资预期。在这部分，作者一方面对一些流行的投资方法进行了批驳，同时也指出投资者是可以期待并实现超过平均水平的回报，不过必须采取‘具有内在稳健性和成功希望，并且在华尔街并不流行的策略’。根据作者的观点，这种策略的实质就是“贱买贵卖”，即在股票价格低于其内在价值时购买，等高出时再卖出。

在对这章的点评中，兹威格首先对格雷厄姆的投资概念进行了进一步的阐述，即投资应包括三个重要因素。一是“在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底的分析”；二是“你必须细心地保护自己，以免遭受重大的损失”；三是“你只能期望获得‘适当的’业绩，不要期望过高”。

接下来，兹威格还特意指出了当下（系指2000年前后）投资领域出现的一些不良趋势，如频繁交易、盲目交易（如只知道股票价格，而不了解股票的价值），以及一些所谓的有效投资方法的失败。

第2章，投资者与通货膨胀

鉴于美国1965年以来的严重通货膨胀，有人认为债券已经不值得投资，而应将资金全部投入股票。对此，通过分析1915-1970年间美国物价和股市的变化情况，作者指出通货膨胀（或者通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。因此，格雷厄姆坚持认为当下仍应采取债券和股票的混合投资组合。同时，这也是考虑到当时美国股市处在900点左右的高位，未来股市的表现可能存在一定的不确定性。

除了以上内容外，格雷厄姆还简单分析了黄金、收藏品、房产等相关投资品在抵御通货膨胀方面的表现，并给出了否定的答案。

在对第2章的点评中，兹威格对1926-2002年间美国价格水平和股市总市值的变化情况进行了分析。其主要发现是：首先，当出现通货紧缩时，股市表现相对糟糕；其次，通货膨胀率较高时（超过6%），股市的表现也不好；最后，当出现相对温和的通货膨胀时，股市表现相对较好。但是，考虑到在大约1/5的时间里股市的收益没有赶上通货膨胀的速度，因此，兹威格也基本同意前面格雷厄姆的观点。此外，兹威格在这里还特意推荐了两种新的抵御通货膨胀的投资工具：一是REITs（Real Estate

Investment Trusts），不动产投资信托；另一个是TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities），通货膨胀保值国债。

第3章，一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

在这章里，格雷厄姆首先对近一百年来（1871-1972年初）美国股市的历史进行了分析、总结，重点是市场的波动情况以及股价和股票利润、股息的关系。在上述分析的基础上，作者对1972年初股市的估值水平进行了判断，并得出了当前正处在高位的结论。

在点评中，兹威格主要补充了2000年前后美国股市的情况，并一再强调了一个观点：即聪明的投资者绝不能只靠过去的表现来预测未来。如过去多年里股市一直在持续上涨，那么未来也会继续上涨。实事可能恰恰相反，过去股市涨的越多，未来回落的可能性就会越大。因此，兹威格在点评的最后讲了一句话：“历史告诉我们的唯一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料”。

第4章，防御型投资者的投资组合策略

开篇，格雷厄姆就提出了一个和很多专家不同的观点，即投资回报的多少不一定是由投资者所承担的风险决定的，而是与其所付出的智慧紧密相关。接下来，作者提出了对于防御型投资者的建议：将资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股，其中股票占比最低不少于25%、最高不超过75%，并相应确定债券的比重。同时，作者还特意推荐了一个最为简单的配置方案——股票和债券各占50%。最后，格雷厄姆为防御型投资者介绍并分析了一些可供选择的债券、不可转换优先股，以及相应的投资要点。

在点评中，兹威格根据最新的市场变化，补充了当前投资的一些新选择，如债券基金、抵押证券、年金等。

第5章，防御型投资者与普通股

首先，格雷厄姆在这一版里再次强调了普通股的优点。如相对于债券，普通股能够更好地抵御通货膨胀；能够提供较高的多年平均回报。其次，针对防御型投资者，作者就投资普通股提出了4条明确的意见，包括要适当但不要过度分散化（投资股票的数量建议在10~30只之间）；要选择大型的、知名的，在财务上是稳健的公司的股票；每家公司都应有长期连续支付股息的历史（建议要超过20年）；合理的市盈率水平（如果采用过去7年的平均利润，市盈率可以控制在25以内，如果采取过去12个月的利润，市盈率应在20以内）。接下来，鉴于较高的不确定性，作者明确建议防御型投资者不要选择成长股。第四，作者为投资者推荐了一种简单实用的投资方法，即美元成本平均法（定额定投）——每月投入同样数量的资金买进一只或多只股票。第五，通过举例，作者指出买入何种证券以及追求多高的投资回报率，并不能以个人的资金多寡作为依据，而主要取决于个人在金融方面的能力，包括知识、经验和性格。第六，格雷厄姆特意就“风险”发表了自己的看法。一是“风险”和“安全性”是两个不同的概念；二是对于适当挑选的投资组合，在投资者不用被迫卖出时，暂时性的价格波动并非是不安全的。最后，作者对何谓“大型的、知名的和财务稳定的大公司”的标准进行的专门的说明。

在点评中，兹威格特意补充了原文中所没有涉及的两点内容：一是所谓“买自己熟悉的股票”，兹威格认为这一概念是不完整的，只有通过深入的分析，确认其具有投资价值后，“买自己熟悉的股票”才是可行的；二是针对美元成本平均法，建议其最合适的投资标的是指数基金。

第6章，积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

在这章里，格雷厄姆首先强调了积极型投资者证券组合的基本策略：一是和防御型投资者一样，用合理的价格，购买高等级的债券和普通股；二是购买其他类型的证券。需要特别注意的是，格雷厄姆并没有直接告诉积极型投资者应该购买哪些其他类型的证券，而是突出了不应该购买哪些证券。如：在没有合理的价格折扣情况下，购买二级债券和优先股；外国政府债券；新发行的证券等。

在点评中，兹威格通过补充前面不建议购买的证券在近些年的表现，再次表明了格雷厄姆的观点是正确的。此外，兹威格还特别增加了对短线交易的批判，因为短线交易会带来交易手续成本和资本利得税的显著增加，从而将显著降低投资者的回报。因此，兹威格特意说“只有长期投资者才是真正的投资者”。

第7章，积极型投资者的证券组合策略：主动的方法

上一章里，格雷厄姆告诉读者不要做什么，这章则是告诉大家应该做什么。首先，是可以投资哪些债券；其次，作者重点介绍了普通股的投资策略，主要包括3种：一是不受欢迎的大公司，二是廉价证券，三是个别“特殊情况”（如大公司并购小公司，公用事业控股公司拆分）。在这里，作者一再强调的一个概念是廉价，即股票的价格要大大低于其评估价值。其中，作者还提到了一种特殊情况，即股价低于净营运资本（净营运资本是指公司流动资产减去其全部负债）的股票。最后，格雷厄姆特意指出投资者要明确自己的投资策略，要么是防御型的，要么是积极型的，而不应试图在防御和积极之间寻求一种中间道路。

在点评中，兹威格除了用最新的数据和实例来说明格雷厄姆的上述观点外，还补充了几个新的观点：一是不要试图尝试择时交易，二是不要把鸡蛋都放到一个篮子里，三是应主动考虑国外市场，以分散风险。

第8章，投资者与市场波动

在这章的开头，格雷厄姆再次强调了聪明投资者应该采取的投资策略：即“通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券，并按接近于牛市的高价出售证券”。接下来，作者深入分析了以对未来进行预测为基础的择时交易等投资方法所存在的诸多问题。

之后，在“投资者证券组合的市场波动”中，格雷厄姆提出了他著名的“市场先生”概念。首先，‘市场先生是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权值多少，而且，他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份’。同时，‘市场先生也是一位非常冲动的人，尽管有时他的估计似乎与你所了解到的企业发展状况和前景相吻合，但在许多情况下，市场先生的热情和担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢’。因此，对待“市场先生（或者说是市场价格波动）”最好的方法就是平时不要去搭理他，除非是你同意他的看法，或者是和他进行交易时。而同“市场先生”打交道的基本原则就是：‘当他给出的价格高的离谱时，将股票卖给他；当他给出的价格低的离谱时，向他买入股票’。

在这章的最后，格雷厄姆简单介绍了债券价格的波动情况。

在点评中，兹威格进一步分析了“市场先生”的概念，并且指出：“市场先生的任务是向你提供价格，而你的任务是决定这些价格是否对你有利”。同时，个人投资者最主要的基本优势就是完全可以自由选择是否去追随“市场先生”，而不必像一些机构投资者（如基金经理）那样，被迫买入或卖出股票。此外，兹威格还指出人类大脑天生会去感知趋势，即使趋势并不存在，这也恐怕也正是很多投资者热衷于趋势投资的原因。

第9章，基金投资

在这章里，格雷厄姆主要介绍了基金的类型、基金的业绩、明星基金的表现以及封闭式与开放式基金的差别等问题。其核心看法是：长期来看，基金的表现和大盘是基本一致的，因此，投资者希望通过投资基金来取得持续的超过市场平均水平的表现是非常困难的。

在点评中，兹威格进一步证实了格雷厄姆的观点。在市场上，一些基金短期内表现优异，但这主要是由于基金经理的风格和当时大盘的风格相一致，一旦大盘的风格转换，这些基金的业绩就会出现明显的下滑。因此，兹威格特意向读者推荐了指数基金，因为其长期表现将胜过大多数基金。此外，兹威格还特意分析了一些基金业绩恶化的原因，以及那些长期表现优异的极少数基金的特征，如基金经理是基金最大的股东、敢于与众不同等。最后，兹威格特意强调了基金投资应该是一项长期投资，“如果你不准备经受基金所带来的至少3年的亏损，你首先就不应该去购买基金”。

第10章，投资者与投资顾问

在这里，格雷厄姆首先强调了投资者应如何看待投资顾问，正如‘商人都会寻求专业建议，但他们并不指望有人告诉他如何获利’一样，投资者也不应期待由投资顾问告诉你如何赚钱。根据作者的观点，投资顾问的核心作用是凭借其专业技能和经验，防止投资者出现失误。之后，格雷厄姆分别介绍了银行、金融服务公司、经纪公司、投资银行等机构的特点以及投资者和上述各类投资顾问打交道时的注意事项。

在点评中，兹威格指出投资者在何种情况下需要投资顾问的帮助：出现了巨大的亏损、失败的预算（总是入不敷出）、混乱的资产组合以及面临重大的变化（如即将退休）。对于处理好和投资顾问的关系，兹威格强调了一点，即“信任，并加以确认”。在这章点评的最后，兹威格建议投资者应当建立投资的系统规划，包括三部分内容：一是综合财务计划：安排好你的收入、储蓄、支出、借款和投资等事项；二是投资策略报告：明确你的基本投资方法；三是资产分配计划：说明你在不同投资类别中如何分配资金。

第11章，普通投资者证券分析的一般方法

在这里，格雷厄姆先后针对普通投资者介绍和公司债券/优先股的安全性分析，以及普通股股价分析的简单方法。在对普通股进行估价时，作者提出的一般方法，也是大家最常见的方法：先分别预测未来的企业利润水平和股票的市盈率水平，让后再将二者相乘。对于判断市盈率水平，格雷厄姆建议要从企业的长期前景、管理水平、财务实力和资本结构、股息记录以及当期股息率等5个方面进行评估。对于成长股的市盈率分析，作者给出了一个公式，即“8.5+2倍的预期年增长率”，其中增长率应该是未来7至10年的预期水平。同时，考虑到成长股判断的不确定性，格雷厄姆在这里提出了“安全边际”的概念。

在点评中，兹威格重点是根据最近的情况，对判断市盈率水平的几个要素分别进行了较为详细、深入的分析，并提出了很多值得投资者认真学习的看法。

第12章，对每股利润的思考

首先，格雷厄姆给读者提供了两个重要建议：一是不要过去看重某一年的利润；二是如果确实关注短期利润，请当心每股利润数据中的陷阱。其次，作者以美国铝业公司为例，对每股利润数据中可能存在的陷阱进行了较为深入的分析。最后，针对如何避开上述陷阱，格雷厄姆建议用7-10年的平均利润，而不是每年的利润数据。同时，在测算过去的增长率时，格雷厄姆推荐用近3年的利润平均数和10年前的3年利润平均数进行比较计算。

在点评中，兹威格对目前在每股利润分析中可能遇到的陷阱进行了逐一介绍。此外，为了更好地了解企业的财务状况，兹威格建议：大家在看财务包括时应当从后往前看，因为凡是企业不希望你看到的东西都放在后面；要认真查看报告的说明和注释。

第13章，对四家上市公司的比较

在这章里，格雷厄姆从上市公司中随机地选取了4家连续排列的公司，首先是对这些公司的盈利能力、稳定性、增长率、财务状况、股息和股价变化历史进行了比较，然后又对每一家公司进行了评估。从分析结果来看，再次证明了格雷厄姆的观点：‘如今的投资者是如此关注对未来的预期，以至于已经事先付出了巨大的代价。这样，即使他细心研究得出的预测结果成为现实，也有可能仍然无法获利。如果预测结果没有完全实现，他实际上将面临着严重的短期甚至是永久性的亏损。’

在点评中，兹威格同样选择了4建公司（其中爱默生电器公司也是格雷厄姆所选的4家公司之一），并根据最新的财务数据进行了对比分析，同样证明的前面格雷厄姆的观点。

第14章，防御型投资者的股票选择

对于防御型投资者如何建立证券组合，格雷厄姆给出了两个思路：一是建立类似道琼斯的证券组合，即购买大盘指数所包含的所有股票；另一个则是通过定量检验，选择相应的股票，并构建自己的证券组合。围绕股票的选择，作者以工业企业为重点，提出了规模、财务状况、利润稳定性、股息、利润增长、市盈率和市净率等7个方面的定量标准。之后，格雷厄姆再次强调了股票选择应该是基于对股价和利润、资产和股息等因素之间关系的分析，而不应基于对未来的预测。

在点评中，兹威格主要是对格雷厄姆提出的7个量化标准最新的发展趋势进行了分析，并对部分标准的调整给出了自己的建议。

第15章，积极型投资者的股票选择

首先，格雷厄姆对积极的投资者，或者说是希望能够打败市场的投资者，泼了一盆冷水：要想获得超出一般水平的回报不仅不是一件易事，而且是非常苦难的。其原因有二：一是未来无法预测；二是要想打败市场，就要购买好公司的股票，而只有极少数的公司能够持续高增长。鉴于上述情况，作者给积极型投资者的建议是‘投资那些在市场上受到歧视，或者被忽视的股票’，也就是要“遵循与华尔街通行的做法不一样的特殊方法”。接下来，作者介绍了自己投资中所采取的一些做法，如套利、资产清理、关联对冲和净流动资产证券等。再次，与给防御型投资者的建议类似，格雷厄姆也为积极型投资者提出了一些量化的股票选择指标，包括财务状况、利润稳定性、股息、利润增长、市盈率和市净率等6个方面（与给防御型投资者的建议的不同是去掉了对企业规模的要求）。此外，作者还介绍了两个简单的方法：一是购买市盈率较低的重要企业的股票；二是挑选价格低于净流动资产价值（或运营资本价值）的股票。

在点评中，兹威格首先建议大家在实战之前可以利用一些网站上的“证券组合跟踪系统”进行练习。此外，考虑到股票期权以及会计方法等因素对每股利润（EPS）的扭曲，兹威格介绍了投资资本回报（ROIC）之一分析指标。同时，他还建议投资者要关注企业管理者的情况。最后，兹威格谈到大家可以关注并分析一些优秀的基金经理的证券组合。

第16章，可转换证券及认股权证

首先，鉴于可转换权的获得，经常是以丧失证券实际的投资质量为代价的，格雷厄姆明确表明了他对可转换证券的消极态度。同时也强调了投资者应当关注可转换证券对普通股的稀释作用。至于股票期权，作者直接讲“股票期权近似于一种欺诈行为”，并且“应该受到法律的禁止”。

点评中，兹威格对于可转换债券的态度较格雷厄姆略有不同。他认为可转换债券是一种风险较普通股小，而收益和普通股相似的证券，并将其称为“胆小者的股票”。

第17章，四个非常有启发的案例

在这章里，格雷厄姆列举了在华尔街出现的四个不正常的案例。第一是宾州中央（铁路）公司，一家明显财务状况堪忧的公司，但股价仍被市场推高到历史高位。最后其债券违约，而股价也从86.5美元的高位跌至5.5美元。第二家是Ling-Temco-Vought公司，一家曾快速扩张（但非常不稳健）并债台高筑的公司。第三是NVF公司，通过收购吞下了规模为自身7倍的Sharon钢铁公司，导致债务激增并轰然倒下。第四是AAA公司，一家因为特许经营概念而受到投资者追捧的公司，其股价最高达到28美元，而最后仅为8美分。

点评中，兹威格列举了2000年前后华尔街的新的4家公司的例子，再次证明了投资者的记忆永远是短暂的。

第18章，对八组公司的比较

在这章里，格雷厄姆选择了八组（共16家）在股票交易所的名单中相邻的公司，并对企业的性质、财务和股票表现等情况进行了对比分析。通过分析，作者再次重申了他的著名观点：“从短期看，股票市场是一台投票机；但是，从长远看，它是一台称重机”。华尔街总是关注那些热门股票，特别是具有高利润率、高增速和光明前景的股票，并愿意给这些股票以超高的估值。然而，随着时间的流逝，当高增长难以为继，或者曾经光明的前景变得黯淡时，这些高市盈率的股票终会从从神坛上跌落，变成一地鸡毛。相反，那些估值合理并且能够稳健发展的公司，其股票最终将给投资者以合理的回报。

点评中，兹威格仿照格雷厄姆也对比分析了8组股票在2000年前后的变化。此外，他还提出了2个值得牢记的观点：一是“几乎每一种股票，都会在某个时间是一笔廉价交易，而在另一个时间变得昂贵。尽管公司有好坏之分，但却并不存在好的股票；只有好的股价，然而它们是变化的。”二是“一旦公司成为巨头，其增值率必然下降——否则，它将最终吞下整个世界。”或者说“一家公司可以是一个巨头，也可以有很高的市盈率，但两者不可能同时存在。”

第19章，股东与管理层：股息政策

首先，尽管在内容上比前几版进行了大幅的压缩，格雷厄姆还是建议大家不要仅仅把自己当成股票持有者，而是应该做公司的股东，积极地关注公司的情况，并表达自己作为股东的意见。其次，作者回顾了多年来公司股息政策的变化情况，即越来越多的公司更倾向将剩余利润留存，而不是用于发放红利。最后，格雷厄姆阐述了他支持以股票形式发放红利的观点和理由。

点评中，兹威格用了比原文更多的篇幅强调了投资者股东身份的重要性，以及当前部分公司管理层损害股东利益的行为。

第20章，作为投资中心思想的“安全边际”

在这里，格雷厄姆最后强调了他的两大投资理念：安全边际和分散投资。同时，他也再次突出了价格对安全边际和投资结果的重要性。最后，作者还给大家提出了4条行为准则：知道自己在干什么，即通晓自己的业务；不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；如果没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务；有勇气相信自己的知识和经验。

点评中，兹威格有3个观点值得大家留心：一是‘不要陷入亏损，尽管投资中一定会越到亏损，但要确保不要损失全部或大部分资本’；二是“风险不在于我们的股票，而在于我们自身”；三是‘风险来自于两个同等重要的因素——可能性和后果，而且后果比可能性要重要的多’。

后记

在后记里，格雷厄姆指出了他和合伙人的成功来自于安全边际和分散投资。同时，他也提到了一次极为幸运的投资案例，即在别人都不看好的情况下，用公司1/5的资金并购了GEICO（政府雇员保险公司），并在股价最高时获得了超过200倍的回报。

在对后记的点评里，兹威格有两句话令人印象深刻：“投资的成功在于管理风险，而不在于回避风险”以及“要想成为一名投资者，就必须相信明天会更好。”

附录：巴菲特在纪念《证券分析》出版50周年座谈会上的发言

发言中，巴菲特提到了3点观点：一是价值投资者关注的两大核心要素是价格和价值；二是坚持买进的是企业，而不仅仅是股票；三是相信市场经常是无效的。