卡拉曼访谈：永远不要停止阅读

本文原文刊登于9/10 月的 Financial Analyst Journal，是今年 CFA 年会时（5 月16-19）华尔街日报著名记者 Jason Zweig 对 Seth Klarman（塞斯卡拉曼）的专访。

Seth Klarman 为《安全边际》作者，为《证券分析》作序，被认为是新一代传奇色彩的价值投资者。

问：你是怎样按照 Graham 和 Dodd 价值投资方式来做，有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资？    

答：Baupost 一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法，还影响到我们怎样看待投资。Graham 和 Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到 bargains。在精力有限的情况下，我们更 容易说服自己买入 bargains，而不是高估的品种。但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发 现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如 financial distress（财务出现危机的公司）和litigation（官司缠身的公司）。这是我们现在关注的重点，估计也超出Graham 和 Dodd 当时想象。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化，出现“以极低价格买 入，等待其回归中值”的266几率，比过去小很多。另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，Graham提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。

问：你从之前的老板 Mike Price 和 Max Heine 身上学到了哪些？      

答：Mike Price 教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少 相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我接人待物。他对每个人都很 kind，无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。

问：08 年和09 年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨，是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去？      

答：历史上价值投资者 在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现，我有两点分析。首先，08年以前，市场对很多公司的估价模型中，隐含着 LBO（杠杆收购）因素。这就意味着股票不会很便宜，大家都认为总会有人出更高的价格，比如出价高百分之二十 的买家（下家）。而我们忽略了一个事实，并不是每一个行业都会出现 LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值，例如消费品牌公司和比较稳定的行业，但是当这些267业务模式出现问题后，“隐形”的 LBO 并不会发生，于是股价就回到了应有水平。其次，周围的一切都在改变，我们已经不能简单的认为银行的账面回报率（return on book value）是12-15%，也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表，也不能再一味认为所有 AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言，07 年和08 年要格外警觉，要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应，要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲，他们要认识到次贷市场情况恶化，会引发房地产市场崩 盘，会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系，价值投资者会认为银行股很便宜，即便银行资本出现严重问题，其盈利能力会构成“护城河”。

问：那可不可以这样理解，对传统价值投资者而言，他们关注的是股票市场，对股票市场的泡沫是熟悉的，但是信贷市场超出了他们的关注范围。      

答： 其实还有另一个所有投资者的“通病”（不仅针对传统价值投资者），大家都不愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作（fullyinvested at all times）。市场热情很高时，大家倾向买入不算很贵的股票，而不愿再去寻找真正的 bargain。一旦整个水池的塞子拔掉，大家都无法幸免。

问：我发现一个很有趣的现象，你的基金从组织架构到投资方式，都是建立在长期框架的基础上，但你有些投资表明只是对短期非常乐观 ， 比 如 08 年 ， 在 distressed debt （ 问 题 债 务 ） 和268residentialmortgage-backed securities（住宅抵押支持证券）上，在几个月内，你的仓位从零升到了基金的三分之一。怎么解释？      

答：事实上，到2009 年初，你刚才提到的这些标的，我们的仓位已经升到了基金的一半。这的确与我们的组织架构有关，我们没有医药，石油或金融行业的研究员，我们是按照“机会” 进行人员配置。我们关注的方向主要是 spinoff（母子公司分离），distressed debt（问题债务），post-bankruptequities（破产后的权益）。这样我们一方面不会错过机会，另一方面不必浪费时间阅读大量季报和 年报，很多公司我们根本不会去投资。我们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。举例来讲，当时我们首先问自己，在萧条时期，还有 什么可以买？答案是汽车金融公司，最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit，因为福特在三大巨头中存活可能性最大。而我们发现，即便是违约率提高8 倍，也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样，当时的买入价还提供了足够的安全边际，这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析：汽车 贷款并不像房地产贷款那样范围广，虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上06 和07 年房贷违约达到高峰时，汽车贷款市场并没有发生严重问题，08 年违约率也没有出现明显上升。

插 播 ： 摘 自 2010 精 译 求 精 第 一 期 Seth Klarman--Market is not a weighing machine, but rather a votingmachine（2009 年3 月17 日的一段演讲）我们最擅长的投资策略概269括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。造 成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金 章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来 讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的 恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE 低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会，股价当天的反应未必 说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随 着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药 的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起 眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的 结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂（catalyst）事件，这就使我 们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断 地卖出，因为现在市场上依然存在不少 dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我 们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不 同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。

问：1932 年，Benjamin Graham 说过，“当股票很便宜的时候，有胆（enterprise）的没钱，有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候，还有勇气去大举买入？      

答： 我说不难，你相信么？投资者首先要明白，证券不是一张纸的买卖，更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字；而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60 跌至50 或者40，自然不会继续买入，而如果你知道这些权益是被 covered，将来会回到80，甚至100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些债券的价格，需要考虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各 种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你panic。我不认为那是勇气，而应该是 arrogance（傲气）。因为你的每一次投资，都是在宣称 “我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反”。当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。所以我们才 会有所准备，看上去总是很保守，我们会完全按照 discipline 买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯（round trips）和短期灾难，才可以继续做下去。

问：怎么看现在的经济大环境？       

答：6-12 个月之前，政府几乎操控着一切，市场的一切都不那么自然。我们不知道政府后续还有怎样的救助计划，但我们很明确政府希望大家买股票，希望市场进一步走高， 希望随着财富效应，大家心里会好受些，希望所有人对经济复苏的信心逐渐增强。所以我担心的是如果这个过程“中间”，当大家意识到一切不过是瞬间的闪光，该 怎么办？我想连政府也没有答案。欧洲就是例子，政府在做的事情就是在鼓励投资者买入垃圾债券并长期持有。而我们的政府也在说，“我们会长期实行零利率政 策，所以为什么不买入股票和垃圾债券，回报率有5-6%呢。”政府实际上是在强迫单纯（unsophisticated）的投资者和经验丰富的机构投资者 买入已经严重高估的证券，而后者是因为短期的收益排名压力。

问：现在最担心什么？    

 答：我一直认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”？如果我们可以没有节制的印钞，政府 会不会在金融体系每次出问题的时候，都出手干预？除非大幅贬值，否则哪里来那么多美元？我相信大部分人理解世上没有免费的午餐，但我们一直被谎言包围者， 通胀率并不是低到零的水平，我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到，不能一味地依赖政府发放“红包”和减税，但我不确定这次 危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。我小时候常听长辈谈到“萧条思维”（depression mentality）。经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机，不要过度借贷，要踏实工作，不要冒无谓风险。但金融危机过后，我们的思维方式并不 是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周”的思维，这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏。

问：美国何时会陷入最严重的（破产）危机？      

答：作为自下而上的投资者，我们不是专家，也不知道美国究竟发多少债才会到达“临界点”。不过就 像希腊问题，这样的点（所有人都不愿意购买美国国债的时候），一定是此前一切正常，直到突然一切都不正常。正如盖特纳公开表示，他认为美国的信用评级会永 远是AAA，但是一个国家 AAA 评级的前提是资产价格稳定，教育体系完备，基础设施健全，法令得到很好贯彻，但是如果一个国家基础设施老化，问题层出不穷，政府一到危机就采取临时措施， 对财政赤字毫无节制，那应该是怎样的结果？

问：基金怎样避免 groupthink？     

 答：最近我们举办的高峰论坛上，几乎所有演讲嘉宾都谈到了纸币泛滥会引发严重问题，的确应该配置些 黄金，欧盟的问题不会得到解决等等，于是大家都意识到，“要小心了，不是因为大家都这样认为，就一定要发生这些。”这更加需要我们“诚实” （intellectual honesty）。事实上我们在招聘的时候就会着重考察这点。我们问应聘者他们犯过的最严重的错误（不仅局限在投资方面），以此了解，首先他们是否会坦承 错误，其次能否从中汲取教训。我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度，但是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟 是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱呢，还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost 显然选择了后者。说到招聘，我们还会问一些关于 ethics 的问题，希望他们能够看出其中可能产生利益冲突。另外我们还会抛给应聘者一个 idea，看他们是否能够顺藤摸瓜，从中推出10-15 个不同的 ideas。找到那根“线”很重要，因为他们一定要学会独立寻找下一个机会。

问：说说现在的操作？      

答：我们现在看好非公开交易的商业地产，因为现在这个市场面临很大压力，基本面很差，而且近期看来不会有好转，所以我 们觉得有很多 bargains。现在政府通过 TARP，PPIP 等各种渠道希望这个市场复苏，FDIC 也似乎暗地里对银行保证会承担最后风险，希望银行不要急于出手。而商业地产证券和抵押证券的持有者抛压也逐渐减缓，他们更希望能够进行债务重组。与之相 比，公开交易的商业地产收益率可以达到5-6%，但我们觉得长期看吸引力并不大，我们宁愿现在不赚钱，提前布局非公开交易商业地产。这是我们一直以来赚钱 的方式，比如现在我们2 年前买入的 distressed debt 开始见效获利，从之前的40-60 上升到90。

问：未来十年最看好的资产类别是什么？      

答：这取决于哪种资产是最受市场唾弃的。

问：你们平均的持有期是多久？      

答：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的话，应该是—永远 （当然也会换手）。但如果三年内到期的债券，一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出。我们不认为有所谓的价值投资公司，投资中，价格才 是最关键决定因素（essential determinant）。在合适的价格（some price），任何标的都可以买，卖或者持有。

问：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产？      

答：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现，危机中净值暴跌 30-40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况；黄金继续飙升，以及维持现有水平甚至 出现下跌等等。这些情景分析，不是科学，而是艺术。

问：推荐几本书吧              

答：其实我认为 Graham 的 The Intelligent Investor《聪明的投资者》 比 Security Analysis《证券分析》 要更加易懂，当然第六版的 Security Analysis 更新了更多评论。Joel Greenblatt 的 You Can Be a Stock Market Genius 里面有很多具体的策略；Marty Whitman 和 Martin Shubik 的 The Aggressive Conservative Investor 也不错；Jim Grant 虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读；Michael Lewis 写的 Moneyball 是关于价值投资，而 Big Short 这本书20 年后我们再看，会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切；Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 和 Roger Lowenstein 的 The End of Wall Street 也值得读。永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但是 it does rhyme（历史总有节奏可以把握）。Jim Grant 说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的（螺旋上升）。虽然不同阶段总会流行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解过去，也许我们也会预测未来的发展。

摘自东方证券《精译求精周报》（2010/11/1~11/7）

编后记投资真的不简单  张志雄

2007 年 12 月的《Value》刊登了一篇有关塞思·卡拉曼的《安全边际》的读书札记,便有读者上门与我们谈生意,说该书没有再版,在e-Bay 上的售 价超过 1,000 美元,他想以 1,000 美元卖给我们。我当然拒绝了,这价格明显不符合安全边际嘛。但这也让我有所好奇,设法搞到这本书,看个究竟。 看完这本书,觉得它对中国现今的投资者极有针对性,便想以内部报告的形式译成中文,让《Value》的读者独家分享。《安全边际》字数不多,译成中文也就 13 万字,分三部分。我读第一部分《多数投资者会在哪里跌倒》时,眼前一亮,因为根据我近 20 年大量阅读投资书籍的 经验,让读者感到投资是件不容易的事情的书和人,凤毛麟角。 中国股市的历史虽然不长,但已经出现过两波投资(机)方法热潮,第一波是技术分析热,它告诉你只要掌握股市价格走势的基本要素和指标,熟记各种图形模式, 再加以变化,便可战胜股市。这对投资人来说是极大的诱惑,因为世上没有比仅看图形就能赚钱更容易的事了。当然,这波潮流在 2001 年开始的大熊市中遭到彻 底失败,因为残酷的行情几乎把所有的技术分析迷信者害惨了。回顾往事,我们发现技术分析的成功者都是“老师”,他们只是靠教授技术分析知识和出书赚钱而已,不过,其中的佼佼者下场未必妙, 像畅销书《短线是银》的 作者唐能通就遭“受害人”举报,被证监会登277报“请他来喝茶”,后者逃之夭夭。第二波价值投资热则从 2005 年延续至今。在 20 世纪 90 年代中期,价值投资就被比较系统地介绍到中国内地来,我和《上海证券报》的同事做过不少工作,但 仅是潜流而已。这波热潮与前一波技术分析热看似截然相反,背后的思维方式却是相似的,那就是投资还是简单的,只要你信奉“价值投资”,一定能赚大钱。而且 我注意到,在民间鼓吹“价值投资”最热烈最夸张的人不少是从技术分析的信奉者转变而来的(他们的解释是巴菲特最早也相信技术分析)。 要形成群众性的热潮,首先要简单易懂,其次是可以自我循环论证,消除怀疑。、例如价值投资被人概括成“买入(好公司)持有”,多么简单啊。要找好公司还不容易嘛,任何一家商业媒体上都会介绍一些好公司,它们往往是行业的龙头或老 二、老三,认同度极高。持有,更是简单,那就是安心睡大觉不卖啦。 问题是,买入后股价暴跌怎么办?尤其是买入的股票价格被过分高估,一路下跌个 50%乃至 70%怎么办?这些“价值投资者”照样有办法,他们高喊考验自己信 念的时候到了,现在如果谁动摇了,把股票卖了,就是“甫志高”(叛徒)或是“伪价值投资者”。一旦股市大跌,他们就会聚在论坛或某些著名“价值投资者”的 博客里,相互鼓励呐喊,倒也热闹。 这种对资本急剧损失毫不在意,反而做出快乐状的姿态,让人想起宗教中有关魔鬼试练的说法。不过,他们比宗教信徒更为狂妄,在股价高涨时,有不少人就狂喊暴 风雨来了也不怕,跌个 50%也没问题。而宗教徒在祈祷时一定希望上帝“给予我们的试练不要多于我们所能承受的”。278见祖国大陆的“价值投资”如此热闹,台湾人也来混个脸熟,世界知识出版社 2008 年 3 月出了一本《超越巴菲特》,作者周皇仁和梁凯恩英姿勃勃,做背靠背 状,颇有好莱坞警匪片的派头,手中就缺两把枪。封面上有两行字颇为醒目,一行是“我的人生目标是 30 年平均复利35%”,稍懂投资专业这一行的,都会吓一 跳,因为当年巴菲特 30 年的平均复利不会超过 25%吧。“我”是作者之一的周皇仁,介绍是“台湾华波超巴投资公司董事长,上海同亿富利投资管理公司执行合 伙人兼基金经理人,巴菲特投资研究团队执行合伙人。15 年证券市场经验,近7 年复利投资报酬率 17.4%,近 3 年复利投资报酬率 35.5%。研究沃伦·巴 菲特价值投资法至今 12 年,超过 60,000 小时。”周先生在股市里做了 15 年,近 7 年年复利投资报酬率 17.4%,近 3 年复利投资报酬率35.5%,这 样的业绩我周围的不少朋友都超过了,可没有谁自夸要“超过巴菲特”啊,更不会以此命名公司啊。不好意思,笔者虽没细算过自己的投资业绩,但肯定要比周先生 好,投资只是我的业余爱好,在我看来, 只是自己运气较好而已。最新鲜的说法是他研究巴菲特“超过 60,000小时”,巴菲特变成一门外语啦。 另一行字是:“这是股神沃伦·巴菲特高度关注并正在阅读的一本书”。好啊,受到价值投资大师的首肯了。2007年,国内有一本“价值投资”书籍很畅销,有崇拜者献计献策, 是不是翻译成英文,让巴菲特瞧瞧,礼尚往来。这回,巴菲特终于直接看中文书了。怎么回事?原来 2006 年 6 月底“与巴菲特午餐慈善义卖会” 全球竞标,作者之一梁凯恩以100美元之差“饮恨”输给了段永平。“我们转而将出价竞标传真给沃伦·巴菲特的秘书,告知我们正在着手写279这本书,后来得到的响应是:‘沃伦·巴菲特先生很关注,并且允诺一定会好好地阅读本书!’”呵呵,亲爱的聪明的读 者,你们认为滥用别人的礼貌是件礼貌的事吗? 当年我得知段永平以 620,100 美元的代价与巴菲特共进午餐,就认为这不是一个价值投资者的行为,可能是“别有用心” 的宣传吧。我的议论马上遭到网友的 攻击,而上述的手法再次仅供参考。 梁凯恩花大价钱要与巴菲特吃饭干什么 ?看看他的介绍吧——“台湾亚洲超越极限公司总经理,著名行销大师,亚洲超级演说家, 曾获得国际大师马修·史维、罗 杰·道森、安东尼·罗宾等授予的 14 张国际讲师授证。著述《别说不可能》被译成多种语言,在两岸三地发行量超过 100 万册。”励志大师啊。励志大师与价值投资有何关系?这个奥妙我有机会再聊,有兴趣的朋友可以看看那些内地所谓著名价值投资者的博客,你会发现他们的内容大多是励志,吸引 了一批批急着想发财致富的人。 而《安全边际》的内容风格与《超越巴菲特》之流恰恰相反,孰是孰非请读者明察。 在附录一的《做一个有思想的投资者》中有对《安全边际》的详尽导读。附录二的《晚上睡得着比什么都重要》是塞思·卡拉曼 2007 年 10月 20 日在麻省理工斯隆管理学院的演讲。在过去的 25 年里,卡拉曼所管理的基金年 复合回报率为 20%,客户当初的 1 美元如今已经超过94 美元。卡拉曼虽然没有超越巴菲特,却牢记了他最重要的法则——“不要亏钱”,在 25 年中有 24 年成 功地做到这个法则。卡拉曼是如何做到这一点的?他坦承从不为回报设定具体的目标,他首先关注280的是风险,只有那时他才会判断,是否所承受的每一种特殊的风险 会带来回报。具体到今天的中国人,面对高通胀,如果你为了战胜通胀而急于出手买房或买股票,这就是为投资回报设定具体的目标。若具体到各种基金与理财产 品,在你的印象中,又有几家是不暗示自己可能达到某某回报目标的?而结果又有几家能持续地在业绩不大幅波动的情况下获得如卡拉曼那般优异的回报的? 两年前,我曾写过一篇《投资不简单》的读书笔记,而《安全边际》还是告诉大家,投资真的不简单。