第二章 致第一个信用周期
一、信用不同于货币
货币需求与信贷需求的差异。
从货币的储值功能看，货币在时间上转换购买力，货币需求增加意味着把现在的购买力推迟到以后。对个人和企业来讲，增加货币的持有量需要通过减少当前的消费，和投资或者变卖现有的资产来实现，广义货币需求增加，往往和消费以及投资疲弱联系在一起。因为活期存款利息低，m1扩张主要反映交易需求，而不是储蓄需求，2016年以来m1一增速超越m2，引起很多讨论，总体来讲，两者的剪刀差反映了交易活跃度的提升，这种交易需求既可以使消费和实体投资，也可以使资产和金融交易。
从信用的角度看，贷款把未来的购买力转换为当期的购买力，贷款需求反映了投资和消费支出计划，很少有人借贷款，就是为了把钱存进银行。
本位币与信用货币的差异。
首先是兑换上的差异，政府发行的货币是不可兑换的，其本身就是记账单位，一元纸币永远是一元。但银行存款有兑换问题，正常情况下银行存款与政府发行的本位币是可以相互兑换，但如果银行破产了，存款持有人就不能把存款转化为本位币。其次，我们需要关注财政投放货币与银行信用投放货币对需求影响的差异。财政支出一般用于当期的消费和实体投资，往往导致物价上涨，私人部门从金融机构借的钱不一定用于当期的消费核心，资产的投资也可能用于已有资产的二手交易，信贷扩张带来的不一定是通胀，可能体现为资产价格的上升。最后本外币和信用币的区别还在于对私人部门净资产的影响，政府发行的本外币是政府的负债，私人部门的资产，其扩张代表私人部门净资产增加，银行创造的信用货币，虽然是家庭和企业部门的资产，但贷款是家庭和企业的负债，信用货币的增加不带来私人部门净资产的增加。
通过政府支出投放货币，可能带来通胀问题，信用货币投放太多容易带来资产泡沫与金融风险，这是因为信用货币的可兑换性比本位币低且扩张不增加私人部门的净资产，政府对其的可控性较低。
二、高储蓄导致信用扩张？
2016年底，m2/GDP的比例为210%，是否太高？有两派针锋相对的观点。一派认为m2源于信贷扩张，其背后的含义是债务问题，金融风险问题，另一派认为这个问题不严重，中国的m2/GDP比例高有两个原因，一是储蓄率高，把储蓄转化为投资，部分通过债务实现，二是我国影视银行占主导的金融体系，储蓄转化为投资，主要靠间接融资，而不像美国主要靠资本市场，高储蓄加上间接融资，中国m2/GDP比例高也就不足为奇了。
高储蓄和间接融资导致m2高的观点是典型的物物交换经济的思维。在现代金融体系，债务不是由储蓄创造的，而是由银行信贷创造的，银行发放一笔贷款给客户，在其资产负债表上登记为资产端的客户贷款，负债端的客户存款，和实体资源的变动没有必然联系，可以说是凭空创造出来的，从整个经济来讲，信贷的量可能与储蓄相符，也可能与储蓄不符，相符是偶然的，脱节是必然的，一段时间信用过度扩张几乎是市场经济不可避免的规律，这是因为信贷创造的货币在短期内会造成一个假象，使人们相信自己所处的经济环境确实是由储蓄增加带来的。在个体层面，短期难以区分是银行贷款还是真实的储蓄导致房地产价格上升、股票价格上升或投资需求增加。当然脱离实体资源的债务积累最终不可持续，过度信贷的后果往往是信贷紧缩，这就是信用周期。
信用周期理论包含几个要素。第一，信用可以和实体经济脱节，信贷由银行凭空创造出来。
第二，信用创造的货币不仅可以支持消费和实体投资，也可以用作购买资产，其速度扩张剂可能体现在通胀上，也可能导致资产价格上升。第三，资产负债表的平衡意味着信贷带来债务，而债务不能无限增加及不可持续性最终形成债务通缩压力。信用贷有顺周期性，起到延长经济周期的效果，在这个过程中银行的角色很特殊，理解银行在现代经济中的功能是关键。
三、顺周期性和银行的特殊角色。
顺周期性是指在时间维度上，信贷与实体经济之间的动态，正反馈机制，放大繁荣和衰退的波动幅度。这种顺周期性体现在贷款的供给和需求两个方面。
顺周期的机制。
在经济繁荣期，银行对坏账的拨备下降，利润上升，同时资本充足率上升，提高银行放贷的能力和意愿。银行的盈利水平和经营状况改善，也降低其外部筹集资本的成本，放大贷款资金的来源。在这种情况下，银行的信贷标准放松，贷款的可能性较高，银行要求的利率较低。而在衰退期，相关要求正好。
通俗的讲，顺周期性就是银行更愿意做的事是锦上添花而非雪中送炭。当然，在经济繁荣时，大家的贷款意愿强，而经济衰退时大家的贷款意愿也低。
信息不对称问题。
第一，信息不对称，对一个投资项目的可行性认知，贷款人相对于借款人处于历史，结果是贷款的额度受到限制。怎么降低信息不对称带来的限制？借款人向银行提供抵押品，如果贷款还不了，银行处置抵押品起码可以减少损失，抵押品起到替代作用信息的作用。第二，由于信息的缺乏，银行的行为有羊群效应的特征。
铸币税的刺激作用。
按照现代创造流动性的模式，逆差不仅是银行识别信贷风险的回报，还包括银行提供流动性获得的收益，大众为了把一部分财产放在安全性和流动性高的资产上，愿意接受比较低的利率，因此放弃的收益就有银行获得了。这实际上是一种铸币税，传统意义上的铸币税及发行现钞的铸币税由政府获得。银行存款（广义货币）的铸币税是被银行体系拿了，导致银行有不断扩张信贷获得更多铸币税的冲动。
但个人和企业的流动资产（货币）就是银行的流动性负债，而银行的资产期限较长，导致期限错配问题。在信用周期中，银行的特殊角色在于使用贷款创造货币银行的资产负债表扩张意味着期限错配增加，银行体系起到期限转换的作用，而正是这个角色的使得银行的行为呈现顺周期性并带来金融不稳定性。监管越放松，银行受到的管制越少，越容易发生金融危机。
四、信用周期的总量视角。
明斯基认为：信用和资产价格通过资产负债表把金融和实体经济联系起来，信用有过度扩张的趋势，而且最终的萎缩对金融体系和更广的经济产生很大的冲击
资产/负债关系与实体与金融。
明斯基把经济划分为家庭，非金融企业，金融机构和政府4个部门，其资产负债表相互联系。负债代表对支付的承诺，资产代表预期收入，用负债购买资产，负债的利息就是持有成本，资产的收益就是其产生的现金流。过去累积的负债带来现在和未来的现金支付，过去累积的资产带来现在和未来的现金收入，这些薪金收入与支出和4个部门对商品服务的需求/供给联系在一起。资产负债表把昨天今天明天联系在一起，把金融和实体联系在一起。实体经济和金融不可分割。在这个框架下，信用导致资产和负债存量变化，在流量上可以看出今天的货币和未来的货币交换。如果一个资产产生的现金流不能抵消相关负债带来的支付要求，坏账就会产生，明斯基区分三类不同的债务人：对冲型，投机型和庞氏型。银行是典型的投机型债务人。房地产开发金融是庞氏型债务人，其现金流在项目完成销售后才产生，在这之前往往需要用新的负债带来的现金流，偿还旧债的利息，如果项目不能及时完成或者销售不理想，就会带来很大的麻烦。在私人部门，庞氏融资是有限度的，脆弱的。
稳定带来不稳定。
在一个经济体，如果对冲型投资者比例越高，其系统的稳定性越高，相反，如果投机型和庞氏型融资的比例越高，经济体系就越来越趋向不稳定。
五、信用周期的结构视角。
奥地利学派强调信用投放，货币是不平衡、有先有后的，带来商品的相对价格变化，影响收入分配和实体经济的资源配置。
信贷影响商品的相对价格。
假设经济原本处在一个均衡状态（资源有效配置），生产结构反映了消费者的时间偏好，后者决定资源如何在生产消费品和投资品之间分配，然后假设其他条件不变，银行信贷扩张，一部分企业用获得的流动性购买机器设备和中间产品增加投资。这个时候商品的价格还没有变化，这些得到银行信贷的企业占得先机，用增加的资金竞争资源，结果是原本用于生产消费品的资源部分被引导到生产投资品，投资需求增加带来投资品价格上升，而消费品价格不变甚至下降，投资品相对于消费品的价格上升。
六、中国信用周期的总量与结构含义。
全球金融危机开启中国的信用周期。
在21世纪初的头几年，一个特殊的因素抑制了银行信贷的扩张，外汇占款投放的货币贡献了m2增量的一半，为了控制广义货币总量的增长，央行采取政策性措施控制信贷扩张。全球金融危机后外汇占款大幅放缓，信贷扩张成为支持总需求和货币投放的主要渠道，信贷快速增长，中间虽然有所放缓，但2015年到2016年再次加速。可以说我们处在第1个真正意义上的信用周期中，这个周期始于2008年应对全球危机带来的信贷扩张。
总量视角
对非金融私人部门（信贷）+对政府的债权+对外资产（外汇占款）=M2+资本金
2009年之前外汇占款和贷款对m2的增长的贡献平分秋色，在这之后推动m2增长的主要因素变为银行信贷。反映外汇占款的影响，中国央行的资产对GDP的比例在21世纪头几年持续上升，在2009年达到顶点，随后转向并持续下降。而商业银行体系总资产对GDP的比例在20909年之前的几年维持在约200%的水平，从2009年开始上升，在2016年达到了290%。
近几年的情况可以总结为，美国是紧信用（商业银行资产负债表收缩），宽松货币（央行资产负债表扩张）。中国是宽信用（商业银行资产负债表扩张），紧货币（央行资产负债表收缩）。这几年的信贷扩张主要投向国有部门，（包括地方政府丿和房地产行业，而地方正好和国有企业是房地产市场的重要参与者。
