关于去杠杆的深入研究-Ray Dalio

2018-03-04 戴老板 饭统戴老板

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关于去杠杆的深入研究-Ray Dalio

翻译：戴老板

资料整理：远川研究

远川导读：

本篇报告发表于2012年2月份，是全球最大对冲基金BridgeWater的部分研究成果展示。众所周知，宏观经济周期是BridgeWater的研究强项，水平超越全世界几乎所有的专业金融机构，甚至包括所有国家的中央银行。

一个经济体的“加杠杆”和“去杠杆”过程，是桥水宏观研究框架的重要组成部分。目前中国正处于后一个过程之中，更为重要的是，当前主导中国“去杠杆”过程的宏观决策者，对桥水的研究成果的重视程度，恐怕要比你想象地大得多得多。因此，本文值得所有专业交易者精读10遍以上。

正文：

这篇报告的主要目的是展示过去多个国家的去杆杠过程，并且借此深入探讨去杆杠是如何进行的。

去杆杠过程会降低负债/收入比，当债务水平过高时，去杆杠就会成为必然。去杆杠有非常成功的，也有惨淡收场的。有些国家去杠杆的结局非常惨（造成巨大的经济损失，社会剧变，甚至引发战争，而且杠杆率也没降下来），有些则结局美好（通过有序的调整，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。

在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程，来阐述去杆杠的详细机制。您将会看到的是：好的去杠杆过程是均衡的，差的去杠杆过程是失衡的。

去杠杆的结局之所以有好坏之分，主要取决于以下四个政策措施执行的力度大小和进度快慢。

1. 债务减记

2. 紧缩政策

3. 财富转移

4. 债务货币化

好的去杠杆能成功地平衡上述过程，而坏的去杠杆则无法平衡，而下文将具体展示这些（成功／失败的去杠杆）案例是如何形成的。在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆过程。

典型的去杠杆过程

通常来说，去杠杆过程之所以经常被决策者搞砸，是因为“去杠杆”对于绝大多数人来说一辈子只会发生一次，所以政策制定者没有研究过它们。导致的结果就是，他们像盲人烧饭一样来制定政策，过程中夹杂着大量痛苦的尝试和纠错。

这些痛苦和教训让政策制定者慢慢摆脱差劲的举措，驶向正确的方向。虽然最终都会完成去杠杆整个过程，但问题在于：整个过程中你能承受多大的痛苦？

因为历史是有很多去杠杆案例可供参考，而且经济机器是一个相对简单的事物，所以如果政策制定者明白去杠杆是如何运作的，很多痛苦其实可以避免。这就是这篇报告研究的目的。

如前所述，去杠杆化之所以有好坏之分，主要取决于前面讲的四个措施执行的力度和进度。这四条措施每个都能降低负债/收入比，但它们对通货膨胀和经济增长的影响各有不同。例如：

债务减记（即违约和重组）和紧缩政策具备通缩和抑制属性，而债务货币化则具备通胀和刺激属性。好的去杠杆能够巧妙地平衡他们，坏的去杠杆则正好相反。换句话说，关键在于上述措施混合在一起的比例。

通常来说，债务危机的演进过程会经历如下步骤： 

1. 第一阶段：

首先，债务问题和债务增长率持续下降会导致经济收缩，在这个收缩过程中，负债/收入比上升，经济活力下降，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。

这个阶段的特征是，只存在债务减记（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增速下滑和流动性紧缩会导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的钱来还债时，金融泡沫破灭。

债务违约和重组将重创市场，尤其是使用杠杆的放贷方（通常是银行）会像雪崩一样引发恐慌。 这些恐慌将恶性自我加强，导致流动性危机。结果，还没等到违约问题失控，政策制定者自己就已经手足无措捉襟见肘了。这种债务减记（债务违约和重组）的方法必须受到严格控制，否则将会导致自我加强的下降螺旋，如果任由这种螺旋发展，市场信心遭受重创并在很多年内都无法恢复。

违约和重组的规模不能太大，而且进展也不能太快的原因是：一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌引发的财富效应，将会对商品、服务和资产的需求产生灾难性的影响。

为了将债务减少到（债务人）可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行减值，使得债务人有能力偿还（比如减值30%），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来很大，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的净资产受影响程度其实更大。

例如，如果债权人杠杆率是2：1，30%的债务减记将会导致债权人净资产将承受60%的下跌。然而银行杠杆率一般介于12倍到15倍之间，其遭受的损失很显然将是灾难性的，这种情况在去杠杆化的初期特别明显。

去杠杆初期，违约造成的灾难性事情从一开始就很明显，所以政策制定者会在第一时间控制违约率，但他们通常找不到什么好办法。为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者通常会采取紧缩政策，在他们眼里，这几乎是再明显不过的手段。

因为债务人很难借到更多的钱，而且身上的债务已经很多了，所以债务人不得不削减支出，将其拉到收入的同一水平线。但问题在于，一个人的支出是另一个人的收入，支出减少等于收入减少，所以通过削减支出来大幅降低负债/收入比，将极其痛苦。（评：看看希腊）

通常，政策制定者会在上述路径上徘徊几年，被折磨的痛苦不堪，最终意识到债务减记和紧缩政策引发的通缩和抑制效应实在是太痛苦了，得搞点儿其他的措施才行。

这将带他们进入下一个阶段，在这个阶段，“印钞”将成为主角。我们并没有说债务减记和紧缩政策在去杠杆过程中一点儿作用都没有，因为它们其实有点儿用处，但作用不大，却带来痛苦的结果。如果债务减记和紧缩政策要起到应有的作用，必须跟“印钞/债务货币化”来混合使用。

2. 第二阶段：

在去杠杆的第二个阶段中，负债/收入比将会下降，与此同时，经济活力有所恢复，金融资产价格得到改善。这些得益于充足的“印钞/债务货币化”，把名义增长率提升到名义利率之上，同时用货币贬值抵消了通货紧缩。这便开启了“好的去杠杆化”。

抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且让中央政府根据不同的关键经济实体的资本需要，提供相应的资金支持。

上述措施通常以如下的行为来体现：中央银行放宽贷款所需抵押品的范围（更低的资产质量和更长的抵押期限），同时买入（货币化）更低质量和更长久期的债务。若实施力度达到如下标准，便能在经济积极增长的同时去杠杆：

a) 阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃

b) 把名义增长率提高到略高于名义利率的水平

在再通胀阶段，货币通常比较疲软，尤其相对黄金而言。但由于此时再通胀可以冲销通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通胀率。历史证明，比起行动迟缓的案例（如1930-33年的美国），又快又好地执行上述措施（如2008-09年的美国）就能取得更好的结果。

不过，因为刺激措施实在是太好用了，以至于跟政府的其他选项相比，他们很可能被滥用，进而导致“糟糕的通胀去杠杆”。

3. 第三阶段：

当 “印钞/债务货币化”被过度采用，而其他三个措施被用的较少时，货币贬值（再通胀）过于严重，“糟糕的通胀去杠杆”便会出现。存在两种可能性：

(a) 如果这个国家没有储备货币，同时有大量以外币计价的债务，而且通胀率是以快速贬值的本国货币来衡量，那么“糟糕的通胀去杠杆”很快就会浮现；

(b)如果这个国家拥有储备货币，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。

顺便说一下，在去杠杆过程中，会发生由富人向穷人的财富转移，方式多种多样（如对有钱人征税，金融援助如“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），这样的财富转移过程通常意义不大（除非发生革命）。

案例详情请看：

https://jlclipboard.wordpress.com/2018/04/06/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8E%BB%E6%9D%A0%E6%9D%86%E7%9A%84%E6%B7%B1%E5%85%A5%E7%A0%94%E7%A9%B6-ray-dalio/