说明：
1.选择老板电器的油烟机行业进⾏分析。
2.以下数据使⽤用的单位：亿元。
3.分析报告数据来源于：百度、Wind、理杏仁、慧博等
[if !supportLists]1 [endif]企业分析
[if !supportLists]1.1 [endif]商业逻辑
根据课程中学到的“护城河分析三步走”，第一步，先从分析老板电器的商业逻辑入手。
下载老板电器2017年的年报，先从中找到“开店三问”中的三个问题。
[if !supportLists]1. [endif]老板电器是干什么的？公司靠什么挣钱？用啥生产？
[if !supportLists]2. [endif]老板电器的原料问谁买？产品怎么卖？卖给谁？
[if !supportLists]3. [endif]老板电器有没有同行？有哪些同行？
[if !supportLists]4. [endif]公司老板是谁？是否分红？待遇如何？
从年报中可以看到老板电器的主要业务分为2块，分别是：油烟机和燃气灶，剩下卖消毒柜蒸汽炉等。
生产原材料包括油烟机电机、厨卫五金等。前五名供应商如下：
营业收入占比：
那老板电器尔生产的这些产品又是通过什么渠道卖出去的呢？年报中也有详细描述。
零售，专卖店、电商、和开发商合作，ROKIapp等
最后，老板电器有没有同行呢？有哪些同行？
在万德找了一圈，只有华帝股份主营产品和老板电器比较接近，另一家选择美的（因为在电商网站上搜索抽烟机出来最多的就是这三个牌子啦），然后做行业对比分析。
华帝股份
美的集团
综上所述，老板电器的商业逻辑如下：
老板电器的主营产品主要为两类：油烟机和燃气灶，剩下卖消毒柜蒸汽炉等，这些产品通过各大渠道进入零售店、专卖店，也经过电商平台销售，APP销售，同时和房地产商合作完成销售。同行业有华帝股份和美的集团。
老板电器的最大控股为杭州老板实业集团有限公司，股份比例为49.68%。
薪酬情况如下：
近三年分红如下：
[if !supportLists]1.2 [endif]分析老板电器在上下游中的话语权
[if !supportLists]1.2.1 [endif]供应商：
绍兴凯森厨卫有限公司地处浙江-绍兴市,这里地理位置佳，主要经营生产油烟机等。
京马电机：油烟机电机。
杭州余杭利达五金厂主营：小五金加工、塑料制品生产。
宁波市安通机械有限公司于2002年08月09日在宁波市工商行政管理局奉化分局登记成立。公司经营范围包括消毒器械（臭氧消毒柜）制造、加工（在许可证有效期内经营）等。
无锡华美钢材加工：国内早研发不锈钢装饰产品的企业
[if !supportLists]1.2.2 [endif]卖给谁：
[if !supportLists]1. [endif]厨源店：高端智能体验店，打造高端品牌地位与高端影响力
[if !supportLists]2. [endif]专卖店
[if !supportLists]3. [endif]线上渠道：官方平台，京东、淘宝、苏宁易购等官方旗舰店
[if !supportLists]4. [endif]与房地产厂商合作
[if !supportLists]1.2.3 [endif]综合分析
老板电器的上游是零件、电机等供应商，下游为专卖店及合作商。了解上下游控制能力看净营业周期。
专业描述就是：对上游主要看公司的付款情况，即公司的存货、预付款项、应付票据与应付账款；对下游企业主要是看公司的收款情况，即应收票据、应收账款和预收款项。
[if !supportLists]1.2.3.1 [endif]上游
这里我们先不看净营业周期
我们来看看这4个项目：存货、预付款项、应付票据、应付账款
单位（亿元）2018/3/312017/12/312016/12/31
存货10.9311.139.14
预付款项0.850.580.33
应付票据3.393.66
应付账款8.1510.459.11
预付款项比较少，存货小于应付票据和应付账款
[if !supportLists]1.2.3.2 [endif]下游
下游管理主要是看企业的收款情况。主要三个指标：应收票据、应收账款、预收款项
单位（亿元）2018/3/312017/12/312016/12/31
应收票据9.9810.086.38
应收账款2.613.713.32
预收款项9.77.358.4
近三年应收票据和预收账款相差不是太大。
公司对下游的控制力（预收账款＋应付账款）－上游的压力（存货，应收账款和应收票据）只要接近或者＞0，说明公司对上下游控制的不错
单位（亿元）2018/3/312017/12/312016/12/31
差值-5.67-7.12-1.33
说明老板电器对上下游把控并不是太好。
[if !supportLists]1.2.3.3 [endif]净营业周期
净营业周期2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器21.972.86-2.7425.2332.8546.4575.9591.44125.69136.7155.641
净营业周期平均值比较大，但是近几年有稳定较小的趋势。2017年净营业周期明显增大，是因为房地产行业整体调控，销量相对减少。2017年，受房地产市场宏观调控影响，厨电行业整体增速有所回落。根据中怡康零售监测报告显示，2017年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额的增长比例分别为4.84%、3.18%、-1.19%。
[if !supportLists]1.3 [endif]行业前景
[if !supportLists]1.3.1 [endif]市场容量
[if !supportLists]1.3.1.1 [endif]方法一国内保有量比较法
老板电器主要卖燃气灶和油烟机：
基本上每家都有一套燃气灶和油烟机；百度查到国内大概有4.3亿户家庭；如果每套燃气灶和油烟机只能用1年，那每年燃气灶和油烟机就有4.3亿的需求量；但是不可能只用一年，一般能用个8-10年左右，这里取10年；那每年国内油烟机和燃气灶的市场规模就是4.3亿/10=4300万套。
这就是目前国内油烟机和燃气灶的市场容量。
搜索研报：
中国厨电市场规模（亿元）与同比增速
数据来源：公开资料，智研咨询整理
2016年烟机、灶具、消毒柜销售额（亿元）
数据来源：公开资料，智研咨询整理
我国各家电子领域增速与毛利水平对比
数据来源：公开资料整理
传统烟消灶在厨电市场销售额占比约80%，但增速放缓至10% 左右，嵌入式产品规模多在10-20亿元左右，近两年开始放量。
2016年部分厨电品类市场规模及增速对比
数据来源：公开资料整理
目前国内厨电市场仍以吸油烟机、燃气灶、消毒柜三件套为主，尤以油烟机和燃气灶为甚，三者2016年累计 销售额约681.4亿元，在厨电市场占比超过80%。虽然传统三件套增速已经放缓至10%左右（其中销量增长平 均在5%左右），但仍快于白电等成熟家电品类。其他品类如洗碗机、蒸汽箱、烤箱、净水器等进入市场时 间较晚，主要品牌近两年才开始布局，目前市场规模多在10-20亿元上下，体量较小，但增速均在50-100%甚 至更高，显著快于烟机、灶具等传统品类。
嵌入式厨电主要包括嵌入式电烤箱、电蒸箱、洗碗机、微波炉等。现代生活所需厨房电器种类越来越多，在 有限空间合理安排厨房电器成为普遍面临的问题，嵌入式是较为有效的解决方法。且嵌入式产品能够与整体 厨房形态相互融合、推动，是厨电未来比较确定的发展方向之一，有望成为行业新的增长点。
我国各厨电品类保有率、保有量与欧美、白电品类对比
数据来源：公开资料整理
我国厨电市场需求分布
以油烟机每百户保有量为例，2016年农村家庭家庭每百户保有量为18.4台，远低于城镇家庭71.5台的保有量，增长空间巨大；且其20%的同比增速远高于城镇家庭3%的增速，增长势头强劲。
城镇、农村家庭每百户抽油烟机保有量及增速
数据来源：公开资料整理
相关报告：智研咨询发布的《2017-2023年中国抽油烟机市场分析预测及发展趋势研究报告》
截止至2018年2月，主要厨电品类销量2018Q1同比降低，其中油烟机、燃气灶分别销售25.4万、32.8万台，同比降低17.9%、19.5%；零售额分别达7.6亿、4.7亿元，同比降低17.9%、3.6%；单价方面，均价分别达2905、1420元，同比增长3.1%、5.9%，各品牌价格涨幅放缓，市场竞争更为激烈。
2016至2018M2油烟机零售同比增速
数据来源：公开资料整理
2010至2018M2分品牌油烟机均价
数据来源：公开资料整理
2018年一季度，由于春节错位，装修旺季与2017年同期比相对较晚，品牌普遍销量出现下滑。美的、万和、海尔顺势发力，油烟机零售量市占率分别达12.41%、5.21%、6.05%，同比增长0.69、0.27、1.72pcts，其中美的油烟机零售量市占率于2018年2月首次超越方太，位居市场第二；燃气灶市场，美的、万和零售市占率分别达12.97%、7.27%，同比增长0.67、1.06pcts，美的燃气灶零售市占率超越方太、老板，位居市场TOP1。
2010-2018M2油烟机零售量市场格局
数据来源：公开资料整理
2010-2018M2油烟机零售额市场格局
数据来源：公开资料整理
以油烟机每百户保有量为例，2016年农村家庭家庭每百户保有量为18.4台，远低于城镇家庭71.5台的保有量，增长空间巨大；且其20%的同比增速远高于城镇家庭3%的增速，增长势头强劲。
城镇、农村家庭每百户抽油烟机保有量及增速
数据来源：公开资料整理
相关报告：智研咨询发布的《2017-2023年中国抽油烟机市场分析预测及发展趋势研究报告》
[if !supportLists]1.3.1.1.1 [endif]结论：
目前国内厨电市场仍以吸油烟机、燃气灶、消毒柜三件套为主，尤以油烟机和燃气灶为甚，三者2016年累计 销售额约681.4亿元，在厨电市场占比超过80%。虽然传统三件套增速已经放缓至10%左右（其中销量增长平 均在5%左右），但仍快于白电等成熟家电品类。
[if !supportLists]1.3.1.2 [endif]方法二海外同行比较法
据国家统计局数据，2016 年国内抽油烟机全行业产量为3005 万台，若剔除出口数量782 万台，估算得出全年行业内销量约为2223 万台，而据产业在线数据，2016 年空调、冰箱、洗衣机及彩电行业内销量分别为6049、4763、4128 及5520 万台；油烟机内销量不及同为“一户一台”的冰箱内销量的一半，随着油烟机产品渗透率逐步向冰洗靠拢，行业发展空间较为可观。
油烟机16年内销量显著低于其他大家电内销量（万台）
数据来源：中国统计数据库
2008年以来油烟机行业内销量走势
数据来源：中国统计数据库
我国厨电市场起步较晚，主要因国内居民对大家电消费次序中，厨电排在黑电与白电之后，与冰箱普及历程进行参考对比可以发现，当前抽油烟机销量规模仅相当于07-09 年期间的冰箱内销规模，且15 年城镇、农村家庭抽油烟机保有量水平分别仅相当于1996 年及2003 年的冰箱保有量水平，据此我们判断厨电行业发展滞后冰箱行业接近10 年， 而参考冰箱行业过去10 年增长趋势，我们认为厨电未来10 年的发展依旧值得期待。
当前抽油烟机销量与冰箱内销量水平对比——滞后7-8 年（万台）
数据来源：中国统计数据库
厨电产品及冰箱百户拥有量对比——滞后超过10 年（台/百户）
数据来源：中国统计数据库
从保有量层面来看，首先国内家庭抽油烟机保有量水平远低于其他国家，根据欧睿数据显示，16年我国抽油烟机保有量为每百户28 台，远低于海外平均水平，当期与我国烹饪习惯相近的日本与韩国，其抽油烟机拥有量分别达到了每百户92 及112 台；其次， 从国内横向对比来看，据国家统计局数据，15 年我国城镇家庭抽油烟机渗透不足每百户70 台，与理论上户均一台的保有量水平相比仍有一定提升空间，我们判断主要原因在于部分老式住房仍采用排气扇作为排油烟工具，后续预计将被逐步替代；同时农村家庭抽油烟机渗透率仅为每百户15 台，考虑到东部沿海省份农村地区油烟机保有量较高， 因此随着居民收入水平提升，农村地区整体油烟机保有量提升也值得期待。
各国抽油烟机百户拥有量对比（台/百户）
数据来源：中国统计数据库
城镇及农村家庭大家电百户拥有量对比（台/百户）
数据来源：中国统计数据库
基于上述分析，随着城镇及农村地区保有量持续提升，预计行业后续仍将维持稳健增长， 且基于与同为“一户一台”的冰洗内销量进行推算，行业整体内销量仍有接近翻倍增长空间；此外，除了现有的烟灶等成熟厨电产品外，近几年以洗碗机、蒸箱、烤箱及净水机为代表的新厨电产品逐步进入大众视野，其单品价值较高且存在较大的潜在需求，未来整体厨房领域大家电品类扩充趋势明显，整体厨电行业市场规模有望持续扩容。
油烟机市场规模测算表（万台）
[if !supportLists]1.3.1.2.1 [endif]结论
从保有量层面来看，首先国内家庭抽油烟机保有量水平远低于其他国家，根据欧睿数据显示，16 年我国抽油烟机保有量为每百户28 台，远低于海外平均水平，当期与我国烹饪习惯相近的日本与韩国，其抽油烟机拥有量分别达到了每百户92 及112 台；其次， 从国内横向对比来看，据国家统计局数据，15 年我国城镇家庭抽油烟机渗透不足每百户70 台，与理论上户均一台的保有量水平相比仍有一定提升空间，我们判断主要原因在于部分老式住房仍采用排气扇作为排油烟工具，后续预计将被逐步替代；同时农村家庭抽油烟机渗透率仅为每百户15 台，考虑到东部沿海省份农村地区油烟机保有量较高， 因此随着居民收入水平提升，农村地区整体油烟机保有量提升也值得期待。
[if !supportLists]1.3.2 [endif]市场竞争
市场担忧行业竞争格局恶化导致集中度下降。但2010年以来零售量与零售额的CR4集中度显示，厨电市场集中度提升趋势明显，而且2018年以来这种趋势仍在延续。2018H1零售量CR4集中度环比提升0.8个百分点至56.3%，零售额CR4集中度环比提升0.7个百分点至68.8%。分品牌来看，2018年以来老板、方太油烟机在零售量与零售额市占率趋势上持续提升，华帝与美的市占率提升幅度稍弱。
截止至2018年2月，主要厨电品类销量2018Q1同比降低，其中油烟机、燃气灶分别销售25.4万、32.8万台，同比降低17.9%、19.5%；零售额分别达7.6亿、4.7亿元，同比降低17.9%、3.6%；单价方面，均价分别达2905、1420元，同比增长3.1%、5.9%，各品牌价格涨幅放缓，市场竞争更为激烈。
2016至2018M2油烟机零售同比增速
数据来源：公开资料整理
2010至2018M2分品牌油烟机均价
数据来源：公开资料整理
2018年一季度，由于春节错位，装修旺季与2017年同期比相对较晚，品牌普遍销量出现下滑。美的、万和、海尔顺势发力，油烟机零售量市占率分别达12.41%、5.21%、6.05%，同比增长0.69、0.27、1.72pcts，其中美的油烟机零售量市占率于2018年2月首次超越方太，位居市场第二；燃气灶市场，美的、万和零售市占率分别达12.97%、7.27%，同比增长0.67、1.06pcts，美的燃气灶零售市占率超越方太、老板，位居市场TOP1。
2010-2018M2油烟机零售量市场格局
数据来源：公开资料整理
2010-2018M2油烟机零售额市场格局
虽然近年来厨电行业集中度呈现逐步提升趋势，不过从当前的静态情况分析，市场集中度仍处于偏低水平，从中怡康统计口径来看，目前在烟灶市场中，老板份额均居于第一，2016 年老板烟灶的零售量份额分别为17.11%及15.37%，考虑到中怡康数据来源主要为一二线KA 渠道，预计对高端品牌份额数据有一定高估，若综合全市场口径来看，老板抽油烟机实际市场份额预计仅在10%左右，燃气灶份额则更低。
抽油烟机行业零售量市场份额一览
数据来源：中国统计数据库
燃气灶行业零售量市场份额一览
数据来源：中国统计数据库
综上所述，厨电大行业小公司格局依旧存在，相比于同为一户一台的冰洗产品，油烟机行业潜在发展空间较大，预计行业内销仍存在接近翻倍增长空间，且考虑到品类扩张效应，其行业空间或更为显著；此外当前龙头企业市场份额较小，考虑到厨电与白电产品属性相近，我们判断未来厨电行业格局有望向白电靠拢，行业“马太效应”将持续显现，龙头穿越行业周期的高成长特性依旧值得期待。
[if !supportLists]1.3.2.0.1 [endif]结论
2018H1零售量CR4集中度环比提升0.8个百分点至56.3%，零售额CR4集中度环比提升0.7个百分点至68.8%。竞争较弱。
[if !supportLists]1.4 [endif]赚钱能力分析
[if !supportLists]1.4.1 [endif]投资环节
小熊基本值361.48%小熊值361.48意味着十年的资本开始带来了3.6倍的自由现金流。小熊增长值35.17%则意味着每投入一块钱能带来16.45%的利润增长，高于10%说明公司利润增长还可以，属于比较好的公司。从这两个值可以看出老板电器也是巴菲特口中花得少赚得多的公司。
小熊增长值16.45%
[if !supportLists]1.4.2 [endif]生产运营环节
净营业周期2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器21.972.86-2.7425.2332.8546.4575.9591.44125.69136.7155.641
净营业周期平均值比较大，但是近几年有稳定较小的趋势，生产运营环节把控比较好。
[if !supportLists]1.4.3 [endif]销售环节
2018201720162015201420132012201120102009
销售收现率134.23%102.57%110.03%105.06%98.83%96.57%96.89%96.74%102.76%99.79%
白条率16.39%5.29%5.73%7.04%8.47%7.91%7.18%8.34%6.98%9.85%
预收率60.93%10.47%14.50%11.56%8.69%8.40%9.42%7.95%9.58%7.17%
老板电器的收现率在百分之一百左右并逐年上升，说明收取现金非常多，预售率在逐年上升，属于边交货边交钱的情况。并且对比百分之二十以下的白条率，和百分之六十左右并且逐年上升的预售率，说明老板电器对上下游的控制还可以。
[if !supportLists]2 [endif]小熊定理
201720162015
合并现金流量表经营活动产生的现金流量净额12.5615.4511.23
合并现金流量表（投资活动）资本开支=购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金净额1.461.992.78
（定理5）差值经营活动产生的现金流量净额-资本开支11.113.468.45
老板电器满足5个小熊定理，不是坏公司。
[if !supportLists]3 [endif]护城河分析
无形资产护城河：品牌溢价护城河（品牌有溢价能力）、品牌搜索护城河（品牌可以促进消费者反复购买）、专利护城河、政府授权护城河
转换成本护城河
网络效应护城河
成本优势护城河：优化的流程、特殊的地理位置、独特的资源、较大的规模
规模效应护城河：较大的生产规模、庞大的配送网络，对利基市场的统治
成本优势的最大法宝当然还是规模优势，只有通过规模创造的经济护城河才是最长久的。
[if !supportLists]3.1 [endif]历史上是否有高回报
护城河分析的第二步，是看公司历史上是否有高回报？公司历史上至少要有连续3年ROE>15%的情况，如果能连续多年ROE>15%，那就更好了。
其实，在用白马股指标筛选公司的时候就已经证明老板电器历史上有高回报，而且至少连续7年ROE>15%，否则筛选白马股的时候就把它给pass掉了。这一步里，可以把老板电器的历年ROE和华帝股份以及美的集团做一个对比，看看历史ROE哪家强？
ROE2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器30.4731.7328.6424.7820.416.1212.5425.0721.4219.2623.043
华帝股份25.1419.1411.8718.1118.8425.3625.4923.114.93-4.3717.761
美的集团23.3824.724.9626.6118.2522.2223.6334.24----24.74875
均值26.33 25.19 21.82 23.17 19.16 21.23 20.55 27.47 18.18 7.45
老板电器ROE高于平均值，并且近年来呈上升趋势，15年以后高于美的，历史中有高回报，有护城河。
[if !supportLists]3.2 [endif]定量+定性分析
第三步，既然我们已经知道老板电器历史上有高回报，那么就可以根据护城河的初步判断指标，定量+定性分析，看看老板电器究竟有哪些护城河?
[if !supportLists]3.2.1 [endif]护城河定量判断
课程中讲过判断护城河有三个定量指标可以用来参考，分别是毛利率，净营业周期和三费占比。
先看毛利率。
毛利率2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器53.6857.3158.1756.5554.4453.5852.4854.655.0552.3654.82
华帝股份45.4742.5438.5636.3535.9633.2133.5135.3634.343336.83
美的集团25.0327.3125.8425.4123.2722.5619.1218.1622.5818.8822.82
均值41.39 42.39 40.86 39.44 37.89 36.45 35.04 36.04 37.32 34.75 38.16
老板电器毛利率远高于同行业，并且比较稳定，可能有无形资产护城河、转换成本护城河和规模效应护城河。
净营业周期2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器21.972.86-2.7425.2332.8546.4575.9591.44125.69136.7155.641
华帝股份-0.923.019.07-1.57-10.23-18.88-26.56-20.5-0.578.12-5.903
美的集团7.780.924.419.3217.2926.4226.4422.8315.2723.4615.414
均值9.61 2.26 3.58 10.99 13.30 18.00 25.28 31.26 46.80 56.10
老板电器净营业周期远高于同行业，有待分析原因
三费占比2017201620152014201320122011201020092008平均
老板电器29.4533.0536.1437.3336.6637.2937.6841.2243.824537.764
华帝股份33.9432.9231.5628.2428.425.425.6627.2428.5432.3329.423
美的集团17.516.4516.0615.816.2715.713.6313.2416.214.8115.566
均值26.96 27.47 27.92 27.12 27.11 26.13 25.66 27.23 29.52 30.71
老板电器的三费占比最高，有待分析原因。
[if !supportLists]3.2.2 [endif]护城河定性分析
[if !supportLists]3.2.2.1 [endif]无形资产护城河
上面我们定量分析了一些数据，能看到老板电器有历史高收益，同时也需要定性分析。
老板电器毛利率高于同行业
搜索相关官方网站：
老板电器的油烟机远高于其他产品，并且在它的年报中也看到了走高端品牌
所以具有品牌溢价护城河和品牌搜索护城河。
下面分析研发占比：
研发投入占营业收入3%以上，并且
专利权要形成名副其实的可持续竞争力，条件是不仅要拥有历史悠久的创新传统，企业能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。所以分析具有专利护城河，不用政府授权，入行门槛低所以没有政府授权护城河。
[if !supportLists]3.2.2.2 [endif]转换成本护城河
由于用户换一种燃气灶的转换成本很低，所以不具有转换成本护城河，可以轻易被其他产品替代
[if !supportLists]3.2.2.3 [endif]网络效应护城河
老板电器生产的厨具是有形商品，也不会因为其他人用而用，所以不具有网络效应护城河。
[if !supportLists]3.2.2.4 [endif]成本优势护城河
老板电器的三费平均占比最高，但近几年三费占比有所下降并低于华帝股份，但总体上不具有成本优势护城河。
[if !supportLists]3.2.2.5 [endif]规模优势护城河
通过以上指标综合判断，规模优势护城河有待考证。
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[if !supportLists]1、 [endif]无形资产护城河（1）溢价能力——有（2）品牌搜索护城河——有（3）专利护城河——有（4）政府授权——无2、转换成本护城河——无3、网络效应护城河——无4、成本优势护城河——无5、规模效应护城河——有待考证
