20220702 闫安
中欧基金窦总关于个人养老金融产品的两条路径（整体解决方案类、投资顾问+底层资产类）建议，都值得商榷。
国办文件中指出的四类包括“银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。”
赞同中国财富管理50人论坛财“个人养老金三支柱发展策略研讨会”上，中国社会保险学会会长、原人社部副部长胡晓义“开发不同风险等级的默认产品，既满足不同投资者偏好，又适应多数人的投资选择惰性。”
风险敞口和投资者适当性是投资之“锚”，国办文件明确“参加人可自主选择”。因此既不是窦总所言方案一的整体解决方案类的“养老保险产品、养老目标日期产品、银行养老理财产品”，因为产品难以横向比较，在个人养老金完全积累净值化管理模式下，只能按金融行业产品特征“分类靠档”，也无法发挥同作为资管机构的整体投资管理能力、潜力和自身优势。不能想当然理解为行业“各干各的事”，而非从参加者风险偏好出发，从风险分类提供相应适当性金融产品。金融机构间通过市场机制平等竞争。从资管新政、净值管理、投资范围、监管政策看，银行理财机构、养老保险公司与公募基金一样。供需两端，第三方投顾保险经纪是支点，要素市场不可或缺。
个人养老金混业模式下，金融行业可以互相调侃一句，“大家都能干，就你行？”“说你胖，马上喘。”
例如，中国银保监会《商业银行理财业务监督管理办法》明确，商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。
例如，原中国保监会《养老保障管理业务管理办法》明确，根据委托人的需求，遵循风险匹配原则，与委托人签订受托管理合同，采用完全积累账户制管理。以养老保障管理产品名义开设产品层银行资金账户和组合层银行资金账户、资产类账户。养老保障管理基金投资账户的资产配置范围包括流动性资产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产。另类金融产品是指传统的存款、股票、债券、证券投资基金等之外的金融产品。养老保障管理基金可由养老保险公司自行投资管理，也可委托给符合条件的投资管理人进行投资管理。
国际经验，如2013年德国《养老金完善法案》要求吕鲁普养老金（Rürup）和里斯特养老金（Riester-Rente）的提供商使用相同的产品信息表。统一产品信息表的引入，使保险公司、银行、基金公司、住房互助储金信贷社提供的税优产品变得更加透明，增强了产品之间的可比性。”同时，统一监管层面“德国针对里斯特养老金计划，将银行监督局（BAKred）、保险监督局（BAV）、证券监督局（BAWe）三家机构合并成立统一监管组织——联邦金融监管局（BaFin）负责监管。
因此，对窦总个人养老金路径选择之整体解决方案，应该都是以风险偏好类别划分，实行不同金融行业资管机构统一的投资组合产品要素，设定公允指数化业绩基准，类内评价评级，通过投资者教育和独立第三方投顾保险经纪服务，实现市场公平竞争。“是骡子是马，都一起溜溜。”
至于窦总说第二路径选择的，“千人千面”的“投资顾问+底层资产类”，面对第三支柱覆盖的城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险的数以10亿计的劳动者，“众口难调，只会乱套。”对享有国家财税补贴让渡的个人养老金制度体系而言，等同于完全市场化。
但第三支柱是多层次社会养老保险体系的重要组成部分。“围绕中心，服务大局”，其目的和目标，首先是保障老龄化社会养老替代率稳定，多层次养老保障体系协调发展，社会福利保障完善与满足美好生活共同富裕需要。不是“单从”财富资产管理或产品设计角度考量。否则，直接市场化即可。
况且，“千人千面”的“投顾+底层资产”，需要借助智能投顾，否则，成本难控。即在风险类别和投资偏好匹配基础上，引入投资默认，是个好办法。正如原人社部晓义副部长所言的“开发多种风险等级的投资默认产品。”
进而言之，按照风险类别投资组合划分，对组合进行分类，设置公允指数化业绩基准，进行定期评价评级，通过人社部个人养老金账户信息平台和金融行业平台进行信息披露，体现组合风险收益特征的可比性、公允性。
包括货币组合、一般固收组合、专门固收组合、权益组合等。权益组合从风险偏好角度，包括保守组合、稳健组合、激进组合等，进行分类靠档和公允评价，便于个人养老金参加者选择或者进行生命周期下滑曲线产品设计与投资默认。以及进入退休领取期保险业独有的寿险年金优势等等。
面对中国银保监会郭树清主席所言“90万亿”储蓄金融资产向投资转化，一个良性的个人养老金生态圈是FOF。
如上图，正如原中国证券基金业协会洪磊会长所言的“三层模式”，即“大F”交由离钱和离客户最近的银行业、保险业等受托大类资产配置；“小F”风格鲜明的投资组合工具交由公募基金；底层是实体经济资产证券化交由投资银行完成。巨量个人养老金“长钱长投”成为注册制背景下长期资本市场的“源头活水”，最终改变我国间接融资为主格局，直接融资大发展，完善多层次社会养老保障体系的同时，促进实体经济发展。体现十九大报告中“现代金融”的服务价值，而不是满足金融机构发展本身。正如我国现如今前十大市值公司九成是金融类而不是实体经济企业一样。
如上图，美国第三支柱养老金资产配置，占大头的共同基金和基础设施、REITs等其他资产,主要投向了服务实体经济直接融资的资本市场。作为个人养老金受托资管的银行理财公司及养老保险公司“并不吃亏”。
至于FOF产品创设，存在受托投资兼职、内部FOF等潜在风险，一是受托独立化，二是统一业绩指数标准，评价评级，定期信息披露，充分利用市场机制，用脚或用手投票，加上强监管。容易克服“即当裁判员又当运动员”的利益输送难题。
总之，个人养老金要素市场齐备，才谈得上生态化发展。要素市场构成包括需求方个人参加者，供给方金融混业机构，独立第三方评价评级机构，监管方人社部、财税、银保监、证监会等，独立第三方投顾保险经纪IFA服务商等。单方面由其中的一方基于行业利益或自身认知拍脑袋都有其局限性。
