雀巢集团创立于 1867 年，总部位于瑞士，是全球最大的食品制造商，旗下拥有超过 2000 个品牌， 产品包括咖啡和茶等饮料、营养保健产品、乳制品和冰淇淋、预制食品和烹调品、宠物食品、巧克 力和糖果、瓶装饮用水等。

雀巢在全球 86 个国家设有 418 家工厂，雇佣员工 32.8 万人，产品在191 个国家销售。2016 年营收 895 亿瑞郎，有机增长率为 3.2%。

雀巢旗下各领域品牌举例

根据 Food&Water Watch 2013 年对美国食品消费市场进行的调查，雀巢共有 19 个细分类别的产 品，其中有 12 个类别市场份额超过 15%，婴儿食品、冷冻披萨、宠物食品、黄油和炼乳、气泡矿泉水几个类别市场份额超过 40%，覆盖类别较全，市场份额较高。

业绩增长构成

雀巢近五年营收在 880-920 亿瑞郎之间，收入的增长主要来自有机增长(Orgarnic Growth)和外部 增长(External Growth)，有机增长主要来自价格因素和内生增长(Inernal Growth)，外部增长主要 来自并购/业务分离和汇率因素。公司内部增长较为稳健，2011-2016 年内部增长在 2%-4%之间。 搜索“乐晴智库”，获得更多行业深度研究报告

雀巢净利润增速除 2010 年出现大幅增长(当年净利润巨幅增加的原因是出售爱尔康股权所致，剔 除该特殊事项的净利润水平与早先持平)，其余年份波动幅度不大，2008 年和 2014 年出现两个 小高峰，同比增速分别达到 69.4%和 44.3%，大部分年份增速介于-10%-10%间。

从净利率水平来看，雀巢净利率逐步提升，剔除 2010 年的异常年份，公司净利率从之前的 5%多 提升到目前的平均约 10%左右。

分产品和分地区营收

分产品来看，公司的七类产品占总营收的比例相对较平均，2016 年各类产品占比在 8%-23%之间， 其中占比较大的业务主要是饮料、营养保健产品、乳制品和冰淇淋，分别占总营收的 22.1%、16.8%和 16%。

公司业务向毛利率更高的产品倾斜。2006-2016 年饮料、营养健康和宠物食品营收占比上升，其 他产品占比下降，这三类产品的毛利率分别为 21.0%/20.8%/18.5%，位列七类产品的前三名。

分地区来看，新兴市场发展迅速。2006 年-2016 年最大的美洲市场占比从 42.4%上升至 44.9%， 增加了 2.5pct;而新兴的亚太地区和非洲市场占比从 19.3%上升至 25.1%，增加了 5.8pct，2006-2011 和 2011-2016 两个阶段的 CARG 均为 2.5%左右，增长势头强劲。

股权结构

雀巢 1905 年在苏黎世证券交易所(现瑞士证券交易所)上市，目前股权结构较为分散，前五大股 东持股比例在 1%-4%之间，第一大股东持股 3.78%。按地理位置来看，北美和欧洲为主要持股地 区，其中瑞士持股 35.68%，美国持股 30.37%。从投资者类型来看，机构投资者占 79%，个人投 资者占 21%。

公司的发展就是一部并购史

雀巢至今已有 150 年的发展历史。从一个小规模的乳制品公司到全球最大的食品巨头，雀巢的成长主要是通过企业的合并与收购实现的。

雀巢前身是 1867 年创立的婴儿食品生产公司，1904 年，公司在接管瑞士巧克力公司 Peter & Kohler的出口销售业务后首次推出巧克力产品，1905 年公司与主营炼乳产品的英瑞公司合并，组成雀巢集团，并开始在非洲、亚洲、拉丁美洲和澳大利亚建立全球销售网络，成为一个全球性奶制品公司。

1938 年公司研发并推出了速溶咖啡，二战期间销量大幅增长。1947 年公司与主要生产汤料与调味 料的 Alimentana 公司合并，并在第二年推出雀巢冰爽茶。20 世纪 60 年代，公司通过收购进入冰 淇淋、冷冻食品等领域，并扩大了乳制品、咖啡等传统业务。1969 年公司通过收购法国饮用水品 牌 Vittel 开拓了饮用水业务。

1974 年公司通过入股欧莱雅进入药品和化妆品领域，并在 1981 年与 欧莱雅成立主营皮肤产品的合资企业 Galderma。1985 年公司通过收购喜跃(Friskies)进入宠物 食品领域，此后不断在各业务板块进行收购与整合，完善多元业务矩阵。

公司股价和 PE 的变动

总体来看，忽略短期波动，雀巢的股价在长期呈现震荡上行的趋势。2001 年时，雀巢的股价为 20瑞郎/股，到 2016 年时，公司股价已跃升至 70 瑞郎/股。如前所述，内部增长对于雀巢业绩的贡献 较为有限，因此收购事件为公司的股价反应带来了正向激励。

案例分析:雀巢收购惠氏奶粉

标的介绍

惠氏是全球最大的制药和保健品公司之一，在研发、制造和销售药品、生物制品、营养品和非处方 药品等方面处于全球领先地位，主要业务部门有惠氏药物部、惠氏健康药物部和动物保健品部。

惠 氏奶粉属于动物保健与营养品业务。作为婴幼儿配方奶粉的发明者，惠氏拥有近百年的婴幼儿营养 领域研发经验，主要面向 0-6 个月新生儿，主打产品是 S26 婴儿黄金奶粉 1 段，上个世纪 80 年代 进入中国市场以来在华业务发展迅速。

收购历程

2011 年 7 月，辉瑞公司确立了专注生物制药这一核心业务的战略目标，计划逐步剥离其他多元化业务。

考虑到旗下惠氏奶粉与公司核心制药业务存在显著差异，决定将其出售，雀巢、达能、美赞 臣和蒙牛均被传出有意竞标。2012 年 3 月，美赞臣达能联盟与雀巢入围第二轮竞标。4 月 23 日雀 巢以 118.5 亿美元的价格与辉瑞达成收购协议。

战略目的

惠氏奶粉 2011 年收入约 21 亿美元，同比增长 15%，其中 85%的销售来自新兴市场，亚洲市场占60%，其中 29%来自中国市场。截至 2010 年，在全球婴幼儿奶粉市场中雀巢市场份额为 19.3%， 美赞臣和拥有多美滋品牌的达能分居二三位，市场份额分别为 16.4%和 13.5%。

而在中国奶粉市 场中，多美滋、美赞臣、雀巢、雅培和惠氏的市场份额分别为 16.76%、12.06%、10.58%、7.29%和 4.72%。

雀巢在中国市场销售的奶粉产品主要面向婴幼儿二段(6-12 月)、三段(1-3 岁)和成人 奶粉领域，而惠氏专注于婴儿一段(0-6 月)，刚好能够弥补雀巢在中国婴幼儿奶粉市场的短板。雀 巢收购惠氏意图在中国奶粉市场份额实现弯道超车，并进一步提升公司在全球婴幼儿营养品领域地 位。

业绩影响

雀巢 2012 年 4 月 23 日正式宣布收购惠氏奶粉并在 2013 年上半年将其整合至旗下营养健康部门， 此次收购对雀巢营养部门业绩产生明显影响，在新兴市场表现尤其突出。

2012 年雀巢亚太和非洲 地区收入达到 25.16 亿瑞郎，同比增长 18.1%，整个营养部门收入 78.58 亿瑞郎，同比增长 8.6%。

2013 年整合完成后亚太和非洲地区收入 43.6 亿瑞郎，同比增长 73.3%，营养部门总收入 98.26亿瑞郎，同比增长 25%。从新兴市场占比来看，2013 年整合完成后亚太和非洲地区营收占比达到44%，同比增加了 12 个百分点，这一比例在 2014 年进一步增长至 48%后稳定在 45%左右。

股价表现

雀巢在收购惠氏的过程中，从辉瑞宣布出售消息日起到交易最终完成，股价总体呈上升趋势，从53.05 瑞郎上升至 60.65 瑞郎。考虑到股市本身的变化，用股票收盘价每日相对于上一日的变化率 (当日收盘价与前一日收盘价之比)比上瑞士市场指数(SMI)相应变化率得到相对强度，比值大于1 表明股票表现强于市场，反之则弱于市场。

2011 年 7 月 7 日消息日到 2012 年 4 月 23 日正式宣布日这段时间内，从每日的变化来看，用来衡 量公司股价相对于市场表现的相对强度的波动性显著增强，从较长时间段的变化来看，这段时间公 司股价相对于瑞士市场的相对强度显著大于 1，表明公司股价表现强于市场。

2012 年 4 月 23 日收 购宣布到 2012 年 11 月 30 日交易正式完成这段时间，从每日变化来看，股价相对于市场的强度波 动性减小，从长期变化看相对强度逐渐回归到接近 1 的均衡值，即并购因素对公司股价的影响逐 渐减弱直至被消化完全。从本次收购来看，并购因素对公司股价的正向影响主要体现在收购计划发 布日到收购协议正式宣布这段时间。