5.胜率与赔率
将交易行为视为连续随机过程，则在一段时间后其结果取决于两个因素，胜率与赔率。在估值低位重仓甚至满仓满杠杆，就是胜率与赔率俱佳的买卖，而在1月末买满了50ETF认沽，也是同理。我们基于利率调整建立的“火鸡模型”，在2017年11月末就已经发出上证50的风险信号，但诸事缠身，这篇展望写的太慢，以至于发出来的时候便有了马后炮之嫌。
自2015年起，每年的投资展望中我都要思考大小盘股票估值剪刀差的问题，2015年估值剪刀差急剧扩张，而2017年则是急剧收敛。目前国证2000、中证1000、中证500的市净率全部回到了2.5倍以下，历史上中证500仅有2008年四季度、2012年四季度的估值水平较目前为低，而当时的市场无风险利率较目前为高，可以说机会窗口正在开启，中小盘股的赔率正在变大。
从另一个维度来观察，2017年初的历史巅峰至今，我们用来衡量壳价值的绝对小市值指数已经回撤了逾37%,同期股东回报率指数和最高股息率指数则均有超过30%的涨幅，考虑在此期间我们建立的A股全指模型仅有3%回报，存量博弈下资金跃迁之强度空前绝后。而在2016年11月初，我们开始编制”A股便宜50全对冲指数”模型，这一模型至今录得了23.1%的绝对回报，代价是5.51%的回撤，而此回撤恰巧发生在资金跃迁最为汹涌的2017年11月份。
从企业的角度来看，胜率或许更多考虑经营业绩，而赔率则更多重视估值。这个思路岁寒知松柏在2014年的雪球演讲中有很系统的阐述：https://xueqiu.com/1272530506/29712801，这里我就不再重复，希望读者能够对照当下的情况来思考市场中各板块和类型当下的坐标位置。简而言之，随着金融监管框架的重构过程接近告一断落，A股中小市值个股的赔率可能会在2018年中进入一个新的值博区间，传统白马普遍有透支之嫌，而周期类个股的胜率则还未被市场完全认知。
经营业绩面向未来预期，估值则更多基于对过去的思考，两者在时间上存在错位。一般而言，估值的提升或下降滞后于企业自身经营业绩的边际变化，缩短这个时间差，则是信息优势之体现，也是研究工作的基本，卖方研究集中于“挖宝”，而买方研究可能更集中于“排雷”，无论如何，基于风险控制的资产管理，才是专业的体现。从这个角度去观察，真正的价值投资一定是“未虑胜先虑败”的，而丰富多样的衍生品和投资工具应用经验和知识框架储备更是必不可少。就以最近一周的市场调整而论，如果具备对中国波指、AH溢价指数的观察习惯，以及对50ETF认沽期权的认识，就算不去交易沽权、不去开期指空单，至少在2017年11月底之后就会做好市场大幅调整的策略储备，而不至于在1月末措手不及。
感谢塔勒布。
6.“逼组织进化”
中国虽然是一个单一制“集权”国度，但在拨改贷、分税制改革、国资委分立和土地招拍挂四次大修之后，广义政府开支的结构有了非常有趣的变化，体现在大量基建、民生服务类财政支出由国有企业“马甲”承担，而在收入上事实默认了土地、行政事业收费等“小金库”的阳光化，再辅以转移支付和国资运营、产业引导基金以及国有金融控股企业的定向支持等方式，基本上各级政府都用足了杠杆。
从这个角度来说，打破“刚性兑付”被群众视为赖账，视为对人民币这个零息国债本身的变相违约也就不足为奇了。无论是中央政府、央企、地方政府、城投、城商行还是地方国资，背后靠的都是党的信用，也就是以“含Z量”的浓度评级，这是个自然而然的市场规律。
17年底有好事之人试图计算转移支付的规模，算出来吓了大家一大跳，直观的结论是寥寥几个省市养活了全国人民。新年前后我听老家几位领导吐槽的内容则是，贫困县财政能给公务员和事业编制发得出工资，前几年还要冲“百强”的县却发不出，概因后者没有转移支付。所以毕节花点钱去五星级酒店开扶贫招商会是有很强激励的，县长要王老板把利润一分不带走也是有很强激励的，这是利益使然，而且是一心为公。
我们前面已经提过，“打破刚兑”的迫切需求就在于需要实现信用解套，从而降低财政体系的融资成本，这其中一个重要的底层原因就是人口结构的变化，使得张五常所言的中国“诸侯竞争”的经济体系从增量博弈进入到了存量博弈阶段，谁拥有高素质的青年劳动力，谁就具备了竞争优势。二线城市各种政策补贴的抢人大战正是由此而起。
4G时代移动互联网应用在中国的狂飙突进，使得中国各级政府机构的资源控制能力在经历了10余年下降之后，于砥砺奋进中得到了质变般的修复和提升，原子化的社会个人，通过一个个手机号码重新被定义和组织起来，通过一种甚至有些令人细思极恐的方式：每一次金融活动基本都会通过声纹、指纹乃至面容的留痕来进行，任何电子支付的流向均通过可以追踪到身份号码个人的数据来掌握，在过去税收问题的重灾区零售和服务行业，纸钞现金的退出流通速度惊人，由于老板自己掌握精确统计数据的需要，甚至连理发店都不收现金了。
我们可以看到支付宝已经对个人的衣食住行数据几乎实现了无缝监控，而税务、社保和工商登记信息等重要功能也已经通过“城市服务”功能深度内嵌，我相信，如果从上到下的各级组织能够共享数据，那么基本上个人在国家机器面前近乎无所遁形（好在世界上有组织行为学这个因果律武器）。
2年半过去了，大家似乎已经适应了“国家队”在A股的存在，这难道不是组织进化之一种？一方面，当“注册制”遭致怨念之时，发审玩起了6毙5，另一面，可进可退的转债正在急速扩容，银监证监联手消灭质押和嵌套资管，玩脱了的大股东们正在出局。
人民领袖的时代，组织自身进步的速度比我们大多数人要快，不得不服。
7.“国家队的未来”
在这篇投资展望的结束部分，我们来考虑一下策略的真正含义。很多时候，我们容易把策略、推演和计划混淆，特别是把自己设想甚至预期的发展当做理所应当，而拒绝根据事实的发展进行调整。策略要加上时间周期的限定，策略自身也是波动的一部分，他不可能脱离统计学意义上的数学期望太久，所谓阴阳两面，一体守恒，你觉得它有效的不得了的时候也就要垮掉了，就像16年末17年初雪球大概有1000个（或许还不止）的小市值组合，坚持更新下来的也没几个了吧。指望包治百病和寻求终极圣杯本身就是病，得治。
国家对资本市场的干预以后将是一个常态，无论是从市场层面的“做市”，还是从政策层面的监管框架和规则执行，都将是“日常”的行为，国有资产的资本化运作，本身就将带来博弈主体的下沉：国家市值管理和国家债转股的概念，我们在2015年就已经分析过了。
长期以来，A股的参与者更习惯于从博弈的角度去思考对策，认为市场存在主力、存在庄家，但那些都是小虾米，就像16年以后还硬顶着坐庄自己公司的老板，结局统统指向质押爆仓，这以后要不变卖资产，要不跑路，要不跳楼，谁让你们不听组织的指引去杠杆。所以整个A股的生态，目前等于被强行束缚在ROE周边的一个窄区间离去收敛，估值波动可能会变小，周期性行业的周期表现会变弱，而非周期行业的波动反而会加大，轻资产行业则要思考其杠杆比率和商誉的比重。
把整个国民经济“中华控股”来考量，名义GDP增加大概可以视作ROE，实际GDP增长大概可以视作ROA，国债收益率大致可以视作财务成本，我们能够粗略近似推算出当前整个中国经济的估值约束大概是处在25倍PE，2PB这么一个水平，如果一个企业的ROE水平高于12%、ROA水平高于7%,而估值低于25PE和2PB，我们就可以认为他处在一个比较便宜的区间，这样的非金融公司目前大概有60家，大概占到A股上市公司总数的2%，所以说可能还不够多，在市场的几个大底部，这个比率大约能占到5%.也就是175家以上。
市场利率攀升有两种情况，一种是衰退型、滞胀型的利率攀升，也即是为了维持债务循环和资金流借新还旧，体现在上市公司财报当中就是企业经营杠杆率的不断攀升，和ROA水平的恶化，筹资以短期限为主，短端利率显著高于长端；而另一种是需求拉动型的，即筹资活动活跃，ROA水准改善的同时，企业寻求在此基础上提高ROE，试图借长债，因而出现长端利率高于短端。当前中国企业的筹资活动短期化在影子银行体系下有明显的表现，非常直观，所以定期“钱荒”毫不稀奇。
通过“三去一降一补”，中国的居民部门如果能够从直接融资市场上进入“正和博弈”状态，回到实际正利率，那么首当其冲的就是传统第一大对冲手段地产投资的被抛弃，实际上共有产权和租赁政策确实正在对居民地产投资进行挤出，而廉价信用的获取也日益艰难，因此接下来五年可能我们会看到一个相对静稳和沉淀的状态：你也可以认为这是阶层固化，因为那些喧嚣嘈杂的“机会”会变得越来越少，冒险家们该思考如何保存自己博来的摩托了。
养摩托也是要花油钱的。
