引子
认识我的人知道我不喝酒，但是我从很久以前就投资白酒行业的资产，最近版本的个人介绍里就有白酒。
大概2015年看了唐朝的《手把手教你读财报》，其中就是以2013年的贵州茅台作为例子进行分析印象深刻。
最近对白酒的认识又多了些，总结一下。
先说下结论：从商业上分析白酒行业是好生意，具有投资价值。
风险提示：本文不做任何推荐，只是个人对行业研究，仅供参考。
一、白酒行业基本情况
中文：酒；英文：Alcohol（统指含酒精的饮料）；wine=红酒,白酒或米酒类、white wine=白葡萄酒、beer=啤酒类、stout=黑啤酒类、liquor=烈性酒、Chinese spirits白酒。
全球约有24亿人饮酒。据《柳叶刀》研究，饮酒量不论多少都无益，英国皇家学院的海伦·斯托克斯－兰帕德说：“这项研究提醒人们，即使是最低水平的酒精摄入也会增加健康风险。”
酒的种类有很多，大致分为蒸馏酒、发酵酒、配制酒。（世界三大发酵酒：黄酒、葡萄酒、啤酒；配制酒：中国的药酒、滋补酒，西方的鸡尾酒。）
白酒为中国特有的一种蒸馏酒，是世界六大蒸馏酒（中国白酒 Spirit、白兰地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。
白酒主要化学成分是乙醇，一般含有微量的杂醇和酯类物质，食用白酒的浓度一般在60度（即60%）以下（少数有60度以上），白酒经分馏提纯至75%以上为医用酒精，提纯到99.5%以上为无水乙醇。酒是以粮食为原料经发酵酿造而成的。
白酒主要分三种，分别为浓香型、酱香型和清香型。目前，中国白酒消费主要以浓香型为主，市场占有率为51.01%。
二、行业现状分析
白酒是我国特有的酒种，具有悠久的历史和独特的民族文化内涵，在世界蒸馏酒中别具一格。我国白酒从改革初期的蓬勃发展，到“黄金十年”的昂扬向上和5年调整后的重新出发，不但从规模到效益都发生了翻天覆地的变化，并诞生了茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等一批国内中流砥柱企业。
未上市的企业有郎酒集团、西凤酒、江小白等。
三、行业发展的驱动因素，国内外企业的生存现状（待补充）
3.1驱动因素
我认为是，涨价、人口红利、消费升级、房地产行业限制等。
3.2国内外企业的生存现状：
行业回暖、行业集中度高、兼并重组加速、企业普遍采用双品牌策略，中高档白酒销量及占比不断提高。
四、政策环境分析：国家政府的支持力度（待补充）
前几年随着三公禁令、塑化剂事件等原因，高端酒受到影响，目前行业已回暖。
五、产业链分析：产业上中下游企业有哪些、如何形成价值转移与增值、最终消费者是谁（待补充）
5.1上游：白酒生产设备、包装材料、基酒以及粮食种植业，高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等。
5.2下游：白酒为快速消费品，下游主要为酒类经销商、酒店、商场和超市等批发零售商，以及经由上述渠道销售至终端消费者。
5.3终端消费者：
作为白酒消费的主力人群，中国在30-55岁区间的人口结构在2015年达到一个高峰，预计2020年之后才会有明显下降，因此白酒需求仍具有增长潜力。
六、商业模式分析：采购模式、生产模式、销售模式、营运模式、盈利模式 （待补充）
6.1酒行业不存在存货减值的问题
6.2现金流一直是非常好的
6.3毛利率和净利润率非常高
6.4对管理层的依赖度没有其他行业高
6.5白酒的品牌是行业天然的护城河
七、市场规模分析：海阔凭鱼跃，大水才能养大鱼。 （待补充）
随着未来消费需求的改善和升级，我国高端及次高端白酒的销量占比有望大幅增加。 数据显示，目前我国人均烈酒消费量为4.34升，超过世界约3升的平均水平。我国白酒消费中，600元/升以上的高端白酒占1.6%（限制三公消费之前为2.1%），200-600元/升的白酒销量占2.4%（限制三公消费之前为3.1%），即200元/升以上白酒消费量占4%的份额。
高端伏特加酒在德国和法国的占比分别为12.5%和9.4%。高端酒消费占比远远超过我国，所以我国高端酒消费未来还有很大提升空间。
八、竞争环境分析：行业集中度、竞争格局、潜在进入者、新产品新技术威胁 （待补充）
中高档白酒销量及占比不断提高
九、龙头公司分析：行业概况、业务模式、盈利模式、营收状况等 （待补充）
9.1贵州茅台
9.2五粮液
9.3洋河股份
十、发展趋势分析：商业模式演变、业务模式演变、技术创新演变等等 （待补充）
10.1商业模式演变
10.2业务模式演变
10.3技术创新演变
十一、投资机会与风险
11.1 投资机会
实体经济、虚拟经济
1）经销商
伴随着新一轮白酒周期的兴起，茅台经销商数量在2016年和2017年增加了807家，同时没有一家经销商被取消资格；而在2018年，虽然茅台经销商减少了608家（其中减少茅台酒经销商437家），但由于酱香系列酒经销商的增加，茅台经销商总量还是净增加了19家。
为了让茅台酒渠道更加透明以及减少“寻租”现象，从2018年下半年起，截至今年一季度末，茅台自身已“削掉”了476家（另有报导为533家）茅台酒经销商。
2）配额
【定义】配额是对有限资源的一种管理和分配，是对供需不等或者各方不同利益的平衡。
因削掉476家经销商空出来的茅台酒配额为6800吨。一酒难求下的茅台酒，无论配额如何分配，与之而来的是巨大利益蛋糕要重新进行划分。
通常来说，1吨茅台酒可以合折2124瓶500毫升53°飞天茅台酒，6800吨茅台酒可以合折为1444.32万瓶飞天茅台酒。再按照1299元/瓶的供货价推算，可以大约算出这6800吨茅台酒可为贵州茅台实现营业收入188亿元左右。此外，按照商超渠道1299元/瓶的供货价，贵州茅台将相较969元/瓶的出厂价多赚330元/瓶的额外利润。由此可知，6800吨茅台酒全部投向市场之后，同样可以为贵州茅台带来约48亿元的新增利润空间。
3）实物
贵州茅台2018年年报数据（P13/112）：
茅台酒制酒车间 设计产能37,408 吨，实际产能49,671.69 吨。
系列酒制酒车间 设计产能21,245吨，实际产能20,545.06 吨。
说明：（1）37,408 吨茅台酒基酒设计产能中，由于茅台酒的生产工艺特点，1,456 吨茅台酒基酒 设计产能在 2018 年 10 月投产，实际产能将在 2019 年释放。（2）21,245 吨系列酒基酒设计产能 中，由于系列酒的生产工艺特点，3,520 吨系列酒基酒设计产能在 2018 年 11 月投产，实际产能将 在 2019 年释放。
2019年4月《红周刊》：
“未来一段时间，飞天茅台暂时应该不会出现大规模的价格上涨，这段时间茅台酒价上涨主要因为2019年所有经销商的计划量还没开始发放。”北京地区某经销商透露，半个月前他们才开始和茅台酒厂续签今年的合同。“如果今年的计划量后续开始大规模放货，茅台酒的终端价格就能下降，但是什么时候放货目前还不清楚，要看茅台酒厂的安排。”
2019年6月太平洋证券发布研报《飞天茅台酒的合理价格应多少？》：
价格现状：
目前，普通飞天茅台的一批价超过 2000 元/瓶，终端价接近 2300 元/瓶，且表现坚挺。
未来价格判断：
1、2019 年下半年茅台酒供不应求的局面还将延续，普通飞天茅台的价格继续小幅上涨，向购买力等同效果下的 2474 元进一步靠拢。
2、明后两年量增有限，在不考虑提高出厂价的前提下，判断价格分别在 2550 元和 2630 元附近。如果公司提高出厂价，那么终端价大概率冲破 2700 元。
3、再往后，随着 2022 年真实放量，以及总供给和总需求慢慢匹配，价格高位企稳。
4）证券投资
财务数据
2018年贵州茅台年实现营收735.6亿元，同比增值26.47%；营业成本64.3亿元，同比增值8.83%毛利率 91.25%。
2019年1月17日贵州人大会议上李保芳提出的营收千亿目标。对茅台的股东们来说，贵州茅台的增长或将超预期。
在释放6800吨“隐藏”额度之后，贵州茅台在今年营收规模逼近千亿，都是大概率事件。而48亿元新增利润就已经占2018年贵州茅台净利润的13.64%。同时，这6800吨茅台酒额度将为贵州茅台每股净收益增加3.8元。
2019年7月3日股价市盈率(动)：28.57，市盈率(静)：36.41。
目标价
太平洋证券发布研报，提高贵州茅台目标价至1240元（2019年7月1日）
太平洋证券食品饮料黄付生团队发表研报指出，本轮白酒集体大涨的主要原因包括：长线资金的持续积淀、国内机构的集中抱团、名优白酒的销售淡季不淡、较好的增长预期等。结合过往周期及其估值中枢来看，当前白酒的估值并未明显泡沫化。判断贵州茅台（600519.SH）的估值会继续上行，根据2020年EPS给30倍PE，提高目标价到1240元，对应2019年的PE为34.9倍，“买入”评级。
中金公司：上调贵州茅台目标价26.3%至1250元（2019年7月1日）
中金公司表示，随着茅台需求进一步提升，供给紧张，我们认为公司提价和放量的内在能力达到近年来的新高度，而市场给予茅台的盈利预测和估值仍然没有反映其内在价值，同时集团营销公司的设立不会改变上市公司的独立产品定价权，需要依照市场一致定价，并间接推动渠道商开发新的团购客户而不是在存量客户中去受益。我们认为茅台的提价能力的仍然没有完全体现，使得公司当前股价被低估。假设2020/2021年公司出厂价格提升的幅度为10%，仍然存在进一步的超预期空间。由于看好茅台结构升级，上调公司2019/20年盈利4.6%/10.8%至450/549.75亿元，上调目标价26.3%至1250元，主要来自估值提升和盈利调整，对应2019/20年35/28.6XP/E。当前股价对应2019/20年25.3/20.7xP/E，目标价有38%上行空间，维持推荐评级。
国泰君安：维持目标价1120元（2019年7月1日）
国泰君安表示，茅台集团公司成立直营公司有助于集团业务协同发展，做强集团实力，集团可在行业下行期时稳定采购股份公司的产品，提升公司应对行业周期波动的能力。极致的品质坚守，深厚的文化底蕴，强大的品牌塑造能力以及由强品牌力驱动的强渠道力成为茅台最核心的竞争优势。消费升级持续、行业马太效应显现，茅台站位行业发展制高点，量价提升逻辑兼备，业绩周期性波动减弱，有望获得龙头估值溢价。维持2019-21EPS为35.32/42.63/50.45元，维持目标价1120元，增持评级。
德邦证券：目标股价为847-1017元/股
德邦证券指出，茅台酒具备量价齐升的能力，业绩确定性较强。基于基酒与成品酒的对应关系，短期看，预计可供销售茅台酒量2019-22年销量复合增速为5.9%。中长期看，茅台酒产量将由2018年的3.2万吨提升至2024年近5.0万吨；长期看，茅台酒出厂价有提升空间；短期看，直接提出厂价的概率小，主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为33.9/39.7/45.8，对应PE分别为25.7/21.9/19.0倍。茅台具有强大的品牌力，作为高端白酒龙头，有量价齐升的能力，丰厚的渠道利润及较高的预收款为公司提供安全边际，相对行业及海外龙头，给予一定估值溢价。公司合理估值区间为25-30倍，对应股价为847-1017元/股。
股价走势
从周线看贵州茅台最近一年走势，从2018年11月以来至2019年7月初股价已翻倍。
11.2 投资风险
法律风险、市场风险、技术风险、财务风险、经营风险
十二、投资参考分析：结论以及对实际工作的指导价值。 （待补充）
12.1结论
从商业上分析白酒行业是好生意，具有投资价值。
12.2指导价值
特别鸣谢以下朋友给予的宝贵意见：
徐杰：补充风险点、以及国际估值、国内的历史估值，参考董宝珍资料（第一轮初稿建议）
高晓骏：行业层面的分析框架，建议参照招股说明书第六章节撰写规范，提高系统性。（第一轮初稿建议）
地图：公众号展示。（第一轮初稿建议）
刘瑞光：建议到交大师兄（茅台全国总代）在宝山的体验馆参观学习白酒文化和发展历史等。（第一轮初稿建议）
王巧利：1）酒水主流香型，主要分为四大香型：浓香、酱香、清香、凤香。酒水占比，浓香超65%。2）引用的这句，饮酒量多少都无益，这句话感觉稍欠妥，因为会有很多人不太认可。建议您可以了解一下刘伶这个人，在中国酒文化的历史上还是有很多的创举。3）表达的观点少了一点儿，罗列有一些偏多。如果写酒水相关的文章，建议阮总多分几篇文章来写。这样方便读者阅读，还能清晰表达作者观点。（第二轮初稿建议）
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END.
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