从法玛三因子模型的角度来分析，“价值投资理念”在A股这一轮行情中仍然是有效的。

文 | 王豫刚　中经丰利资本CEO

很多投资者常常会讲A股是“炒”出来的，巴菲特的价值投资理念在A股“行不通”。之所以有这种观念，大概是因为对价值投资的“打开方式不对”。

究竟什么是价值投资？如果用2013年度诺贝尔经济学奖获得者之一尤金·法玛的资产定价三因子模型来考量A股，也许你会发现资本市场大同小异——市净率、小市值、择时风险，三个因子在起作用。只要定义了什么因子有价值，基于这些逻辑在A股做价值投资，照样可以有个“好收成”。

市净率：收割A股的“地心引力”

在A股市场，很多简单的“价值投资理念”会表现出不适应：很多蓝筹股业绩不错，股价常年波动率极小；一些垃圾股，年年ST天天涨停，依靠高频资本运作拉升股价。

价值投资的理念在A股彻底失效了吗？尤金·法玛也许会告诉你，事实并非如此。

1993年，尤金·法玛和肯尼思·弗兰奇发表了三因子模型，认为账面市值比、股票市值和市场风险三个因子可以显著地解释股票价格的变动。20年后，尤金·法玛凭借这一理论获得了2013年的诺贝尔经济学奖。套用到A股，这三个因子你可以简单理解为：市净率越低、市值越小、相对市场波动越大，投这只股票获得的超额收益越多。

尤金·法玛

首先我们谈谈通常意义上的“A股价值”。

指数点位并不是价值投资的“正确打开方式”。A股企业盈利是动态增长的，上证指数2006年的2000点和2014年的2000点，对于大多数股票来说，是两个完全不同的估值水平。

那么，市盈率是不是能完全体现股票的“实际价值”？也不够合理。比如2010年-2011年时的钢铁煤炭行业，盈利状况非常好，市盈率只有个位数，当时如果依据低市盈率买入，作为价值投资，就会遭遇A股大顶后的下跌，彼时至今，很多煤炭股股价已跌近70%。

考虑到A股市场重组与并购频发的情况，市净率指标显现出了不容忽视的参考意义。借助统计学分析A股上市公司的财务估值与市净率指标可以发现，财务类的数据大概率分布于某一相对固定的区间。尤其是在重组、并购频繁的2015年，很多公司盈利能力不足，但借助资本运作，经由并购、增发，同样一个股票代码，背后的资产已经完全不同，这些在市盈率估值上没有体现，而净资产已大幅增厚。

市净率这一财务估值仿佛地心引力，无论公司股价飙到多高，这股看不见的力量最终会让股价回归到脚踏实地的状态，在判断股价下行、市场寻底时更为有效。

“PB底”：股灾3.0 的托市功臣

今年1月初，A股连续两次熔断之后一路下滑，即股灾3.0。1月末、2月末，上证指数两次跌至2638点位即出现反弹。市场上很多人议论“是国家队在托底”。那么，此前的股灾1.0和2.0时，国家队也在“救市”，股指并没有出现立刻止跌，而只是慢慢刹车。为什么之前托不住，这次却托住了？

我们可以从指数平均估值的分析来找到答案：借助上市公司的平均市净率，对A股市场三大指数——上证50、沪深300及中证500建个模型看一看。

上证50指数，是上交所总市值、成交金额加权平均的前50只股票组合，市值门槛500亿元以上，大多数已超千亿元。A股现在约有2840家上市公司，总市值最大的50家公司股票组合，可以近似视为上证50，沪深两市总市值前300家的股票组合可以简单视为沪深300指数，两市去掉沪深300之后，总市值排名前500家公司的股票组合可以简单视为中证500指数。从总市值来看，从上证50、沪深300到中证500，成份股总市值越来越低，而从市盈率估值、市净率估值的角度来看，却是越来越高的。

2014年至今的这一轮行情区间，上证50指数的平均市净率，历史最低估值出现在2014年5月份，为1.08，也就是1元净资产对应的是1.08元的股票价格，当时上证综指在2000点附近，对应平均市净率为1.3左右。而在股灾3.0时期（即2016年初至2月末），上证50指数的平均市净率从1月26日开始持续出现历史低点——1.1左右，2月15日再次试探并反弹；上证指数平均市净率在1月26日-29日同样持续出现历史低点——1.4，2月29日再次试探并反弹。期间，在1月28日当天，上证指数出现了2638这个底。在这一合理的财务估值下，风险偏好相当的资金愿意买入并持有上市公司股权，即“PB底”。

小市值：上证与创业板的“龟兔赛跑”

股民之间常常会交流一个观点：“大股票炒不动”。做因子类的量化回测时，A股的小市值因子同样呈现了显著的超额收益。

除了明显的市值小“体重轻”，小市值因子也体现了流动性给予的估值提升，而A股市场上还叠加了另一重因素——A股有壳价值。也就是说，为了上市融资或战略成长，企业原意付出一定的代价获得“上市牌照”，这个金额就是壳估值。

每年，A股的壳价值都不尽相同，这与IPO审批速度有关。IPO速度非常快、上市相对容易，壳市值会下降。2013年重启IPO之后，A股的壳价值约10亿元左右；这一次重启IPO之后，A股是20亿元，注册制暂缓消息传来，壳价值更是不断飙升。IPO越难，壳就越值钱，每一次暂停IPO，都会带来小市值股票的跃升。在2014年—2015年的牛市中，体现绝对小市值因子的几个指数——中证1000、创业板、中小板，均出现了超过2007年的历史高点。

另一方面，以净资产来估值的市净率，也许并不能猜到“股市大顶”，却可以显示市场的狂热程度。2015年，创业板出现了严重的估值泡沫，究竟有多严重？创业板指数的平均市净率，最高点在6月3日达到了惊人的15.01——也就是说，整个创业板估值水平是所有公司净资产的15倍，每一元资产人们愿意花15元买入!

估值的泡沫仰赖后续资金的推高，历史高位很难长期持续，在随后的6月5日，创业板指数出现了4037.96的历史大顶。创业板指数的历史低点出现在2012年12月，最低585.44点，对应的平均市净率约为2.5倍。目前的创业板指数的平均市净率在9倍左右。

很多人感觉到股票在涨，上证指数“原地踏步”，其中就有引入创业板、中小板，小市值股票吸引活跃资金炒作，从而呈现出分流资金的效果。2007年，上证3000点时，上交所所有股票的市值约25万亿元，深交所约8万亿元，现在沪指仍然在3000点左右，上交所市值还是25万亿，但深交所市值达到20万亿元。新增加的12万亿元市值在哪呢？在这9年时间里，中小板、创业板设立后吸引大量公司上市，新增的1000多个股票代码多数属于深交所挂牌上市的公司，上交所新增的股票代码实际上并不是很多。反映在指数上可以看出，在2015年的牛市中，深证成指、中证流通指数创下历史高点，而上证指数止步5178点，没能超越2007年的6124点。

基于“诺奖因子”的被动投资

观察资本市场多年，我依然坚持认为“市场先生”不可预测，投资风格更倾向于采取相对被动的方式：长期关注国际宏观经济、企业与行业变化等方面，习惯依靠对基本面的定量分析，支撑投资决策；在市场趋势中可以发现规律，选择顺势而为，不用主观判断去干扰市场节奏。

法玛三因子模型中，市净率、小市值均是获取超额收益的有效因子，而我们可以在这一基础上做被动投资组合。回顾本轮行情可以发现，即使不择时，投资组合仍然具备长期超越股票指数获取超额收益的能力。

例如，基于破净之后“跌无可跌”的逻辑，可以尝试构造“最低市净率组合”。A股目前共有2800多只上市股票，其中140多只股票破净的时候，市场估值水平在降低；当市场没有一只股票破净时，市场就会见顶。选择A股市净率最低的10只股票，等权持有每月调仓，即可获得相对超额收益。再比如，基于绝对小市值的投资逻辑选择A股总市值最小的10只股票，等权持有每月调仓，同样可以获得显著的相对超额收益。

绝对小市值模拟组合

最低市净率模拟组合

巴老爷子只是泛泛而谈“价格合理买入即可获取长期收益”，实践层面往往见仁见智，引发争议。而获诺贝尔经济学奖的三因子理论证明，价值投资仍然是“有用”的，只要你懂得如何去用。