《投资中不简单的事》从认知、行动、成长三个维度，阐述了邱国鹭、冯柳、孙庆瑞等这一批投资界的牛人的学习、思考、认知和成长，对股票投资者是一本非常好的书籍。

第一篇 思想篇 

01 回归投资的本质，做时间的朋友

返璞归真，回归投资的本质，应该从行业的维度、公司的维度、时机的维度来考量。

【行业的维度】第一，看行业的商业模式、第二，看行业的竞争格局、第三，看行业的空间、第四，看行业的门槛。

【公司的维度】我们要找品类最优的公司，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。大公司的管理能力要看KPI考核。

回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。                                         

02 在中国市场做价值投资的思路

价值投资的出发点：企业持续创造价值，价值投资要与估值水平相结合，总结一句话就是好行业、好公司、好价格。现实情况是主动投资超越指数越来越困难。主动管理者越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难，所以要从长远视野看超额收益的立足点。                                   

03 我所理解的基本面投资

不确定性即风险，投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量  明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域的认知。

基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量

【一是对企业价值的判断】判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值。                                                 

【二是产业大趋势的判断】 基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主，企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立场导致对产业的理解出现偏见。                               

【三是系统性风险水平】                                         

组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策 ；真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。   

更少的决策是为了提高决策的确定性与决策的含金量。

为了同时显著提高P与E，适度的集中投资就变得十分重要。基本面投资适用于高波动的A股市场吗？我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司，因为从逻辑上来说，市场错误定价的空间是有限的，但企业主动创造出来的价值可能会非常大。

在这个纷繁复杂的世界，一切最终取决于自己的选择。有些东西，只有你真正坚持了，它才有价值。

04行业周期的判断和投资思路

投资框架：自上而下思考，自下而上选择；

成长期行业的投资思路  从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求；发掘将要爆发的强需求；人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素；如何看待成长股的估值，由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向。稳定行业的投资思路，未来投资看好的行业 ，结构性行情继续。

行业集中度提升、消费升级、环境改善                                                 

05 逆向投资核心方法

这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱。市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。                                                     

我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好。个提醒和纠正的机制是必要的，但这与耐心等待和坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。                                                         

06在经济变化的主航道上投资

【投资生涯回顾】思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意；拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意；拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意；没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。

构建在创新和护城河基础上的投资，创新是价值创造的基础。

真创新VS.假创新

标准一：产品或者服务体验是否完全不同。

标准二：效率是否完全不同。                                         

真创新带来新生意                                                 

护城河是价值实现的基础                                                         

创新与护城河的关系

第一，创新比护城河更重要。

第二，先看创新再看护城河。

第三，创新和护城河是相互统一的。                                                   

企业家和组织推动价值实现，坚持投资在经济主航道上，如何判断主航道的生意？

一是新生意的体验或者效率要有数倍提升；

二是这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意；

三是这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律；

四是生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率；

五是第一批消费者已经在使用。                                                 

主航道上的生意仍然是摩尔定律驱动的生意，也必须以数据或信息的分析处理作为生意价值链的核心                                                 

第一个是渗透率是否足够高

第二个是增速是否显著放慢                                                   

正在崛起的新的主航道

1．流媒体

2．云计算

3．娱乐

4．互联网金融

5．新能源车

6．人工智能

7．教育

8．AR以及VR的应用

9．区块链的应用

10．生物医疗领域

11．中国在全球迅速扩大份额的领域

将投资与时代发展的趋势相结合                                                   

07 学习把最重要的事情做到极致

学会研究最重要的问题

第一，时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题；第二，在正确的路径上持续积累。                           

四个维度，思考什么是重要的问题？

【维度一】宏观逻辑。这不仅包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局去看问题。                                         

【维度二】产业逻辑。不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要素是不同的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同。                                           

【维度三】业务逻辑。判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向。

【维度四】财务逻辑。财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录，这就好比数学是对其他自然科学最好的表达一样，通过这些数据，可以很好地分析与验证企业业务上的特征与问题。

把握产业的本质、核心要素与关键变化

      不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点。

      研究一个产业，还要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素

      研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要。                                         

      从时间、空间、人，看企业的核心能力 

好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良性发展，为社会贡献更多福利，这样的商业才是可持久的，是时间的朋友。一个好的企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人

人是一个重要的维度，其中最核心的是企业家精神。

从四个逻辑简单分析四类行业

【消费品行业】

第一，消费的人口红利基本消失。

第二，中产阶层人口与互联网一代人口的占比会在未来几年迅速提高。

第三，企业与消费者的关系。

第四，品牌与产品力。                                         

服务业  "用户数量及其变化。这是一切的基础，尤其要研究可以产生交易或付费的用户数量。

用户的续单率（对应的流失率）与ARPU（每用户平均收入）值。这是对口碑与体验最好的数据验证。

获得新客户的边际成本与边际利润。一家企业通过品牌、传播、广告获取新客户的能力非常重要，获取新客户是否有边际利润。比如，客户推荐率指标就是非常好的数据，净推荐值（Net Promoter Score, NPS）＝（推荐者数／总样本数）×100%-（贬损者数／总样本数）×100%。消费品也适合这个思路，对于优秀的产品或服务，老客户是最好的传播者。

客户的学习成本是否够低，转换成本是否较高。客户更容易进来，而且不容易离开。                                               

【制造业】

中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代。经过过去20多年的积累，中国制造业全产业综合配套能力在全球仍有较强的竞争力，甚至这种竞争力还会进一步提高。尽管中国的整体人口红利在逐渐消失，但工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间。

中国有着非常庞大的本土市场作为很好的试验场，对于很多企业来说，其试错的成本就远比其他经济体低得多。

由于发达国家总体经济较为低迷，一些制造业企业的财务状况较差，这给中国的领导型企业带来了难得的全球化机会。

从产业逻辑看，传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力。

另外，在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量产。

广义产能规模（财务逻辑上包含固定资产、无形资产、商誉等因素，业务逻辑上包含制造、研发、营销等一线人员的数量）的扩张是否带来正的边际利润。好的扩张还会带来边际利润率不断上升，从而有能力提升公司总体的资本回报率水平。

规模扩张是否能带来长期竞争力的显著提升。比如，对有壁垒的核心技术的掌握，终端的规模在品牌上的持续积累，并因为品牌导致的产品溢价与份额提升。总结起来就是，在空间上形成规模与成本优势，在时间上积累品牌溢价。                                     

      【TMT行业】

      从宏观逻辑看，技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一。但从另外的角度看，也许技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速，再加上创造性破坏的特征，在过去10年显示出经济总量低增长与低就业的效应。从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及，以及由此带来商业模式的创新路径尤为重要。                                 

        从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择错误的成本非常高，错误的选择会是灭顶之灾。从财务逻辑看，技术导向型的企业，其收入、利润、现金流的变化，不像传统制造业那样呈线性变化。在目前的经济与产业背景下，跨学科、融会贯通的研究越来越重要。

      研究的三个环节：归纳、演绎、实证

      第一，归纳。我们要把碎片化的信息进行格式化，先解构再重构。第二，演绎。在归纳的基础上提出最有可能的几种假设，就像研究科学史，整个科学史就是一个假设演绎法的推演过程。第三，实证。科学家在研究自然科学时需要做实验去验证假设与推理。100年前爱因斯坦提出引力波猜想时他自己都怀疑，然后全球最著名的一批科学家花了100年最终证明了引力波的存在。                                         

      优秀研究员的个体特质：第一，求知欲／好奇心、第二，诚实、如果你不够真诚，那么你终将成为自己的牺牲品、第三，独立。                                         

      正确的心态，必要训练时间与放下经验  一个研究员要做到成功，必须要有属于自己的独立判断的成功案例和错误案例。正是那些刻骨铭心的成败，帮助自己成长。

      日常工作的建议，建立属于自己的智慧圈； 广泛的学习与阅读； 构建属于自己的研究体系;结构化研究文档。                                     

      智者之书一经得起时间检验的投资思想 巴菲特曾经说过，他的投资方法是85%的格雷厄姆加15%的菲利普·费雪。格雷厄姆的投资更强调安全边际。                               

      智者之书二 用资本创造价值                                             

      智者之书三 快乐投资的源泉                                             

第二篇 实战篇

08 投资中的变与不变

    面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？周期性变化    。中国的龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先。                                                     

      投资中的变化：第一，市场环境变化、第二，有一批很成熟的投资经理人、第三，最重要的近期变化是监管变化、第四，客户导向的变化。投资中的不变：第一，便宜是硬道理，要有足够的安全边际、第二，我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业、第三，商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力、第四，逆向思维和独立思考。                                                 

09 从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会

      只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易；从0到1，是美好还是陷阱？本质不在乎你懂各种新鲜的名词或者雕虫小技，而是用合理的估值买有价值的东西。从1到N，背后的机会与力量，我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候，就给予每个股票80亿元、100亿元的估值，这样做，时间不是你的朋友，多数结局会很难看。               

10 新牛市背景下的风险与机会

第一，新经济、新产业、第二，新工具、新市场、第三，新股民、新机构

11 基本面投资在中国的实践

    理解市场，理解经济规律；建立自己的坐标系；案例一：华为、中兴在全球兴起的原因；案例二：市场对中国银行业存在误解。                                   

12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会

      第一，时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法第二，做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。    先把行业变厚，再把研究变薄。第三，对优秀公司长期跟踪。第四，问题是研究的方向。           

      汽车与家电行业

      第一，关于汽车业资产很重，以周转率来观察，整车行业实质是轻资产；第二，关于汽车业的大公司，尤其是美国的公司市值很低的问题；第三，关于中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会创造巨大的投资机会。如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票。第一，纵观汽车产业链，从零部件厂到整车厂到4S店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。对于投资行业或者投资公司而言，首先要把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。第二，产能利用率是很重要的指标。第三，经销商体系的库存水平。零售的库存是整个行业利润的先导指标。第四，终端价格的折扣。

13 如何做好投研选择题

14 价值投资的优势和企业成长的力量

价值投资的力量

第一，来自低估；第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。这时候，我们反而要退一步，做一点冷静的思考。第二，为什么我们今天要开始看企业成长的力量。我们都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、转型成虚拟现实和人工智能的公司，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。从投资标的、投资管理人，再到客户，这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个元素的变化，所以被低估的股票越来越少。           

15 5178一周年思考

第一，安全边际的重要性。第二，杠杆是把双刃剑。第三，流动性本身是流动的。    第四，底是圆的，顶是尖的，因此风险控制必须是无时无刻的。第五，树不可能长到天上。对股票的炒作只能支撑股价一时，只有基本面的良性发展，才能长久地支撑股价上涨。  第六，个股选择才是王道。 第七，不管科学技术如何进步，人性的贪婪和恐惧都是不变的。                                                   

16 股票研究的断舍离

      产品研究，可以帮助理解生意模式和估值模式；

      格局研究，可以帮助理解发展路径和可把握程度； 

      股价阶段分析，可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解。

17 市场的不可知与可知

      10-3原则  就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识

18 对操作策略和估值应用的一点思考                             

19 当我们谈论公司时谈论什么

      生意的本质 价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈 ；一个好的生意是为全社会创造正的总福利，代表着社会发展的良性力量，好的生意是善的，是多赢的，是充满了正能量的。                                             

      用户：消费者的时间（或注意力）与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键；技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素；  自动化技术与生产管理MES系统、全流程的软件等技术使得复杂商品与服务的定制化与规模化量产成为可能，并可能实现规模上的边际利润，规模可能不再是商业模式的敌人，这也是中国制造业升级的重要逻辑之一。数据已经比消费者自己、比企业更能够深刻了解消费者，电商将从过去的交易方式转变成新的企业与消费者的沟通模式。这可能也是未来新零售的一个重要逻辑。                     

        对于投资来说，预判技术的演进与变迁其实非常困难，技术进步越快的行业越难把握，一个技术变化少的、工艺优化在方向上稳定的行业，当期领先者可能更容易持续积累优势。                                               

      时间与规模化：消费者需求的多元化与多变化VS.企业要求的效率与规模化。

      科技新时代投资的新思维、成本、效率、差异化。

      在技术、工艺路径与精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本上积累竞争优势，这是效率与成本领先；                                           

      通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先。从这个意义上来说，创新才是一家企业本质上的核心能力，建立一个激励学习、创新、挑战权威的组织文化非常重要。即使在一些技术进步相对缓慢的周期性行业，比如在化工、建材等看起来非常传统的行业里，仍有少部分优秀企业通过长期的工艺积累与精益管理，探索出一条成本与效率领先的道路，如果一家企业能够在全行业里一直保持非常显著的成本优势，这个护城河仍然是成立的。                                               

      从人的因素到组织的系统能力，企业家精神才是价值创造的原力，企业家精神是价值创造的根本动力，也是这个时代最重要的社会力量之一；把企业家的能力与人格变成组织的能力  不管在什么行业，优秀的公司绩效总是来自正确的价值观、科学的方法论、优秀的组织能力与勤勉的工作。真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构。                                 

      从“1到N”：持续的、系统的好产品的供给能力

      第一是指产品（或服务）能力的“从1到N”，即一家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类。第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义。一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。第三是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。选择研究最优秀的企业向最优秀的团队学习 。如果你失去了向最优秀的人、向未来不断学习的机会，付出的成本是非常大的，这个成本既是机会成本，更是时间成本。最优秀的大公司可能在体系内实现社会大分工，在转型中国中寻找未来最优秀的公司。

    20从“渗透率”到“市场占有率                                 

    21投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿”

      无论是个人投资者还是机构投资者，大部分人都对现实认知不足。  买股票但不知道究竟买了什么，就如同手持火把穿过一个炸药工厂，你可能会活下来，但是你仍然是个傻子”。    可能的方向和路径选择：如何选择看待世界的角度；稳定性、可重复性、可持续性。 

        稳定性。这是成功股票投资的根基。所有的投资结果最后都可以从数学角度拆分成胜率和期望收益，这种源于量化投资的视角同样适用于基本面投资和其他 可重复性。长期投资面临的最强约束是时间带来的复利效应。

        可持续性。由于个体时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够为未来积累价值和打造护城河，这样的路才会是越走越宽的路。基本面投资、量化投资，都是如此。在此基础上，慢就是快。                                           

      投资最大的隐性约束条件：人性的缺陷  我们的选择：以基本面投资为主体的投资系统。

    人们常常认为懂得去做什么是最重要的，但事实上由于现实生活的复杂性，懂得不去做什么也是非常重要的——避免失败，就已经成功了一半。

投资中新的思考    1．集中投资2．绝对收益方法

      2017年投资中重点考虑的问题  1．宏观：担忧，流动性风险还未结束；2．周期与大宗商品：温和反转、行业分化3．房地产：人口红利大势已去，政策趋于压制泡沫4．港股：顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后的生态改变5．汽车：国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会  6．创新与互联网

      2016年度策略，经济筑底，估值修复；

      激辩2016年：投资中几个重要问题

      1．超预期的会是什么？                                       

      2．商品会超预期吗？万一经济突然转好呢？                                     

      3．对银行和地产怎么看？                                   

      4．黑天鹅在哪里？                                 

      对2016年的总体看法 

      1．我们对中国经济的未来有信心

      2．2016年投资主线

      回顾2015年：坚守价值，保持信心 1．当黑天鹅来临时 2．投资是比谁活得长

      基本面研究以及价值投资方法  2．选股方法3．价值投资与成长投资之辩

第三篇 成长篇

22 邱国鹭：22年股市投研框架概览

      邱氏投资的“三好”原则  “好行业”要先行

行业龙头是否有先发优势；

行业是否有足够高的门槛；

行业相对其上下游是否有议价权；

是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化

好公司＝门槛＋成长

两招把握买入“好时机”  原来四五倍的市盈率涨到了10倍；二是股票基本面有本质的恶化；三是发现了性价比更好的股票。                                                                           

23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力

      观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例，我觉得未来的机会在创新，我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中。

24 “股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败

      总结起来我长短期业绩都还不错的原因，可能主要有两点：一是比较擅长自上而下的资产配置；二是对行业转换的把握比较有感觉，能比较好地抓住行业大的成长阶段。                                                               

      配置高手有强大的宏观逻辑，有时候，选择比努力更重要偏好成长和偏好价值本身并无对错之分，有时候也有重合部分，两种法主要是参与投资的时间段不一样。当一个行业或公司过了高速成长期之后，往往回复到平稳阶段，但好的公司长期来看市值是不断增长的。私募投资，方法可持续，空间更灵活。 

25 卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资 

      基本面是投资的不二法门， 真理或真相只有一个，但找到这个真理或真相的方法可能有很多，我认为基本面投资可能是最简单、最朴素、最不挑战人类智力极限，也可能是最有效的方法。                                                       

26 传奇高手冯柳

        从职业股民到基金经理的修炼之路，散户有天然的信息劣势，所以更适合在消费品、医药和零售等行业投资。

        投资观：不走寻常路，在冯柳看来，做擅长领域里的投资，用好的价格买入好的企业，这本身就是最好的风险控制。

      投资对谈录一孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的？6年熊市从5 000点下跌至2 000点，她却赚了45%：如何做到长短皆不败？牛市还能走多远？听宏观高手讲股市分析方法。

      投资对谈录二邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经

      学习管理大资金：有重点＋广覆盖;吃透基本面，获得较高确定性;买入：利用市场的无效，赚深入研究的钱;卖出：合适时机如何找;关于当下：和市场不同的看法。