2016年元气森林横空出世，迅速在众竞品中脱颖而出。2019年，其在天猫618斩获水饮品类TOP1，当年双11全网销量超可口可乐，最新估值高达近400亿元。元气森林的成功离不开“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念营销。其背后“秘诀”就在于添加的甜味剂——赤藓糖醇。而作为元气森林最大的代糖供应商山东三元生物科技股份有限公司(下称三元生物)，从2020开年公司股价涨幅便高达398.88%，区间最大涨幅达到566.69%。2020年10月，三元生物公告正式在新三板摘牌转战IPO。据深交所网站8月4日披露，8月11日将召开2021年第47次上市委员会审议会议，审核三元生物。作为国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业企业，三元生物在代糖赛道上己耕耘13载。此次借助代糖的东风，三元生物能否如愿上市？一旦上市，它会否迎风而上？这些问题一一拷问着投资者们。
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印染商的先发优势在山东滨州的滨北工业园三元生物工厂里，一只只足有四层楼高的巨大发酵罐，一周七天每天24小时不停机运转。发酵罐里的产品，便是当下最火爆的代糖——赤藓糖醇。超出创始人聂在建预期的是：这家不起眼的工厂几乎是在一夜之间成为可口可乐、百事可乐、元气森林最大的代糖供应商，订单络绎不绝，供不应求。2021开年后，71岁的聂在建突然忙碌了起来，接连接洽农夫山泉、娃哈哈、加多宝、王老吉等多个饮料巨头，“现在所有找上门来的客户，无论多大牌，我们一般只能答应他们要求的1/2量。”聂在建的经历也很值得一说。1970年，他先是在广播站干了七年；1980年，到了滨州印染集团。从维修工干起，升到车间主任直至集团高管。2000年前，聂在建离开滨印开始创业，相继创建了创新纺电、群益染整和三元家纺等纺织品印染企业。彼时，全国家纺印染行业已是供大于求。聂在建觉察到这一危机，开始主动寻找“第二增长曲线”。20世纪末，聂在建去日本考察，首次见到了餐桌上的赤藓糖醇。当时的日本，赤藓糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不损害肠胃及不长踽齿等优点，便吸引了聂在建的注意。在他看来：“印染是水温要加热到多少度，怎么调颜料；到了制糖就是加什么菌类，多高温度的时候加，发酵多长时间就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。另一方面，山东是玉米主产地。聂在建的工厂附近就有着大量葡萄糖浆生产厂，这是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料产地优势。2007年，聂在建收购了濒临破产的山东天绿原生物工程有限公司，开建生产线、研发赤藓糖醇等代糖。客观而言，赤藓糖醇的合成原理并不复杂：主要是通过葡萄糖(C6H1206)加入菌类，经过多重工序发酵改变成分，减去两个碳分子后的结果就是赤藓糖醇(C4H1004)。但赤藓糖醇生产过程中涉及多个技术环节，其中就包括发酵培养基配方、发酵工艺控制技术、母液回收技术、提取技术、分离脱色技术、复配技术等。对从零开始的三元生物而言，并非易事。从一公斤葡萄糖发酵只能生产出300g糖醇到约700g，三元生物花费近十年来摸索。直到2016年，三元生物依然处于扭亏边缘。事实上，赤藓糖醇早期的高昂生产成本也直接决定了其在很长一段时间里，只能小规模应用于医药用品、化工等行业。虽然三元生物后期依靠技术改进不断降低生产成本，但赤藓糖醇主要还是用于供应国外消费品市场。国内市场迟迟没有打开。2015年，三元生物在新三板过会。招股书显示，其主要客户是日本的健康零食企业Saraya，美国主营冰淇淋、餐桌糖企业HFMH等。不过，蛋糕在没有做大之前，入局者寥寥。这也给一直专注于生产赤藓糖醇的三元生物带来了先发优势。根据沙利文研究数据：2019年全球赤藓糖醇产量为8.5万吨，三元生物赤藓糖醇产量占国内总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，成为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。寻找“第二增长曲线”。20世纪末，聂在建去日本考察，首次见到了餐桌上的赤藓糖醇。当时的日本，赤藓糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不损害肠胃及不长踽齿等优点，便吸引了聂在建的注意。在他看来：“印染是水温要加热到多少度，怎么调颜料；到了制糖就是加什么菌类，多高温度的时候加，发酵多长时间就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。另一方面，山东是玉米主产地。聂在建的工厂附近就有着大量葡萄糖浆生产厂，这是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料产地优势。2007年，聂在建收购了濒临破产的山东天绿原生物工程有限公司，开建生产线、研发赤藓糖醇等代糖。客观而言，赤藓糖醇的合成原理并不复杂：主要是通过葡萄糖(C6H1206)加入菌类，经过多重工序发酵改变成分，减去两个碳分子后的结果就是赤藓糖醇(C4H1004)。但赤藓糖醇生产过程中涉及多个技术环节，其中就包括发酵培养基配方、发酵工艺控制技术、母液回收技术、提取技术、分离脱色技术、复配技术等。对从零开始的三元生物而言，并非易事。从一公斤葡萄糖发酵只能生产出300g糖醇到约700g，三元生物花费近十年来摸索。直到2016年，三元生物依然处于扭亏边缘。事实上，赤藓糖醇早期的高昂生产成本也直接决定了其在很长一段时间里，只能小规模应用于医药用品、化工等行业。虽然三元生物后期依靠技术改进不断降低生产成本，但赤藓糖醇主要还是用于供应国外消费品市场。国内市场迟迟没有打开。2015年，三元生物在新三板过会。招股书显示，其主要客户是日本的健康零食企业Saraya，美国主营冰淇淋、餐桌糖企业HFMH等。不过，蛋糕在没有做大之前，入局者寥寥。这也给一直专注于生产赤藓糖醇的三元生物带来了先发优势。根据沙利文研究数据：2019年全球赤藓糖醇产量为8.5万吨，三元生物赤藓糖醇产量占国内总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，成为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。
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“真香”赛道的三座大山小米创始人、CEO雷军曾说过这样一句被引为经典的语录：“站在风口上，猪都会飞。”其实，这句话还有后半句，“长出一个小翅膀，就能飞得更高”。对于企业而言，踩中风口其实远远不够，最重要的是“长出小翅膀”。从企业长远发展来看，无论三元生物在这条“真香”赛道能否上市成功，未来都要翻越三座大山。第一座“大山”是：宽广的代糖赛道中，赤藓糖醇是最优解但不是唯一解。从1879年美国人C.Fahlberg和1.Remsen发现了第一代甜味剂糖精开始，人类就对“代糖”进行了数百年孜孜不倦的“追求”。糖精之后，甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖与纽甜接连被发现。从关注安全性，到关注功能性，再到关注口感、性价比和来源，数次迭代后，当下甜味剂已发展至第六代。不少产品选择使用不参与人体代谢、能量系数为0的赤藓糖醇及源自天然植物的甜菊糖音等作为代糖。不过，尽管藓糖醇具有“天然、0卡”等优点，但也并非完美无缺。一方面，赤藓糖醇虽然不参与人体代谢，但对于少数肠胃不适的人来说，也会产生胀气和腹鸣等问题。另一方面，赤藓糖醇的甜价比只有正常蔗糖的0.65倍，为保证口感，多数企业还会添加其他配料以达到最终效果。而从国内获批的甜味剂来看，甜菊糖苔从甜叶菊中提取，虽然略带苦味，但同样无热量，高温稳定，甜度为蔗糖的100-450倍——这被认定是赤藓糖醇最有力的竞争对手。换言之，只要消费者对于“甜”的需求还在，寻找代糖这门生意就永远没有尽头。当更为健康的新物种代糖问世那天，赤藓糖醇也将被无情取代。而横亘在前的第二座“大山”则是：技术含量不高，难以构建起较深的护城河壁垒。从生产角度而言，赤藓糖醇以玉米为原料，采用生物发酵法、纯化制备而成，生产工艺有一定门槛，但也并非难以突破。招股书中显示，截至2020年6月末，公司共有员工266人，其中技术研发类人员36人，占公司员工总数的13.53%。其中，公司核心技术人员为聂在建、李德春、戴彦琳三人，与其主营业务相关的学历关联甚少。三元生物并且提到，“赤藓糖醇生产属于发酵工艺，涉及的原辅料配方信息、工艺控制技术细节、优化改进设备技术等均属于影响生产效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行业企业通常以技术秘密而非专利技术的方式进行保护。”值得一提的是，由于前期赤藓糖醇使用范围较窄，客户应用较少，消费者认知度不够，市场导入期相对较长，赛道玩家也较少。但随着赤藓糖醇的火爆而传统甜味剂市场遇冷，这些隐形竞争对手如上市公司保龄宝(002286)、金禾实业(002597)、丰原药业(000153)等，在谋求转型并扩大产能的契机下，将直接对行业的供需格局造成冲击。从目前看，产能不足是制约赤藓糖醇最为重要的因素。三元生物的龙头地位靠的只是先发优势而非成本控制优势，随着赛道玩家的挤入，价格战一触即发，三元生物能否胜出还是未知数。而这第三座“大山”便是，由于存在“五个单一”，企业的营收边界将受限。三元生物作为聂在建的“副业”，自诞生之日起就一直是旗下纺织产业的一种补充，并非创始人源自对健康趋势的深刻洞见。这也直接决定了，早早布局赤藓糖醇赛道的三元生物，在发展战略上存在短板。如三元生物过度依赖赤藓糖醇，产品结构比较单一。从收入结构来看，公司超6成收入来白赤藓糖醇。虽然增加了罗汉果复配糖业务，但两者的销售收入占据主营业务收入中的98%；而自成立起，三元生物就一直主攻海外市场，截止2020年上半年，海外市场销售收入占总营收比例的73.64%；除了饮料食品外，医药、化工等渠道也并未打开......品类单一、产品单一、渠道单一、客户单一、模式单一所造成的“五个单一”，也让三元生物的竞争力不断减弱。风口渐起，市场竞争加剧，随着赤藓糖醇行业蛋糕越做越大，行业增长潜力将持续释放。三元生物接下来该怎么操作，聂在建在采访中或许已经给出了答案：“行业内谁也不愿意丢掉商机，现在全力以赴都在围绕着这个产品。也就是说，在目前比较好的商机面前，我们还是多抓一把算一把。”
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