第五节 私募股权基金的募集思路及投资策略

课程概要：

一、募资对象

二、募资要点

三、投资策略

一、募资对象

1、从私募股权基金的资金来源来看，分为代销和直投两种。

2、代销的资金来源一般包括的是商业银行私行和证券公司的高净值客户；直投的资金来源包括保险资金、政府引导基金、母基金、国企、上市公司、资金实力雄厚的自然人等。

【注】：（1）在资管新规出台之前，银行是私募股权投资市场上最大的资金来源，其通过多种方式借道流入私募股权投资市场，例如理财资金通过信托或资管计划投资，银行向国企放贷款而国企通过集团内部的资金调配将资金给到其负责投资的子公司等。

（2）保险资金由于是长期限的资金，与股权投资存在天然的久期匹配，因此在股权投资的资金来源方面险资具有一定的优势。

（3）上市公司一般从产业整合的角度会发起设立私募基金，在体外培育项目；如果是出于纯财务投资的角度，投资私募股权基金后可能会对其后续融资产生不利的影响。

二、募资要点

LP关注的要点：项目材料、管理人的从业经理、往期的基金表现等。

【注】募资能力是私募基金的核心竞争力。

三、投资策略

1、投资的总体逻辑

投资是在项目的成长性和风险性之间寻找平衡点，同时结合折扣率，所做出的综合考虑后的决策。

（1）成长性：考虑市场、行业和企业的情况，主要关注的是收益来源的问题。

（2）风险性：考虑法律、财务、政策风险等。

（3）折扣率：考虑估值谈判、流动性折价等。

2、不同阶段的投资金额

种子期：又成为死亡谷，该阶段的投资金额为100万以内，投资人以自然人为主，主要是因为很多自然人有一定的资金实力和资源，可以去协助企业的成长。

天使期：一般的投资金额在几百万元。

VC阶段：投资金额在1000万至5000万之间。

3、不同类型的投资比较

3.1 早期与后期的投资风格

（1）早期投资的特点是：压低估值和极其注重投后管理。

由于在早期，企业所需的资金量不大，产品的雏形还没有形成，创始人的议价能力较弱，对估值的要求不高，对股权并不敏感。因此投资人可以提供企业成长的资源作为条件去尽可能压低估值，从而低价进入。

同时，为了帮助企业迅速发展壮大，从而为退出铺设道路，投资人在该阶段会为企业提供全方面的增值服务，例如公关、人力、医疗、融资、产业资源对接等。例如，经纬创投，其200人左右的团队中，负责项目投后的人员占了很大的比重；再如蓝象资本、洪泰基金等。

（2）后期投资的特点是：对被投企业有确定的利润规模要求；更加重视风控条款。

由于后期投资偏向的是较为成熟的企业，以期通过登陆资本市场寻求退出，因此在该阶段投资人更看重企业的规模、利润以及抗风险的能力，对退出也有一定的时间要求。

同时，投资人会更关注法律条款的合规性和风险性，并验证对赌或回购方的履约能力。

3.2 财务型投资和产业型投资

3.3 领投和跟投

4、对被投项目的判断

对被投项目主要从行业前景、企业竞争力和退出方式上进行判断。

（1）就企业的竞争力而言，特别是技术壁垒比较高的行业如生物医药，在早期的投资中对企业的技术关注度更高，而后期的投资中，由于企业已经有较为成熟的产品，因此更多的是关注产品的应用方面，如对商业模式和企业上下游的判断，用侧面的信息去验证对企业的判断。

（2）当前一些主流的行业：

新兴行业如高端制造、新能源、新能源汽车、新材料、生物医药等。

技术与服务行业如信息技术、服务业、餐饮、新零售业等。

5、Pre-IPO关注要点

监管机构对IPO企业主要关注主体资格、独立性、持续盈利能力、规范运作等。其中，持续盈利能力是监管部门最为关注的方面，很多IPO被否的案例中，主要都涉及到监管机构对企业持续盈利能力的质疑。

【区分】券商投行和私募股权基金在筛选项目方面的区别。

第六节 私募股权基金的运营管理实务

课程概要：

一、私募股权基金的概念及概述

二、私募股权基金的设立与内部管理

三、私募股权基金的资金募集与运作管理

四、私募股权基金的退出

一、私募股权基金的概念及概述

1、概念

2、相关法律法规

《合伙企业法》、《公司法》、《私募投资基金管理监督暂行办法》、《私募基金管理人等级和基金备案办法》

二、私募股权基金的设立与内部管理

1、组织形式与管理模式的选择

主要关注点：

（1）注册地点：在有利于实现税收优惠的区域注册

（2）投资方式：是通过增资还是通过受让老股？是领投还是跟投？

（3）组织形式：包括公司制、有限合伙制、信托制

公司制：投资高技术企业的投资额70%可以抵税；存在闲置资本不能得到有效运用、对经理的激励不是很充分、决策效率低、有代理风险等缺点。

有限合伙制：从制度安排来看比较灵活，为投资者提供了便捷的退出渠道，避免双重征税，可以同股不同权。

信托制：在企业上市时，由于信托型基金委非独立法人或出资人不具体而存在无法通过证监会审核的风险。

2、私募基金的备案

其中，私募基金的重大事项变更需要律师出具专项法律意见书。

【注】被投企业上市核查过程中，如股东存在私募基金而未备案的，证监会需要对其进行穿透核查。

三、私募基金的运作管理

1、三种不同制度安排下的运作

（1）出资方式：公司制和信托制私募基金必须以货币出资；有限合伙制可以货币、实物、知识产权等出资，LP不得以劳务出资。

（2）出资金额：公司制实收募集资金不少于3000万；或首期出资1000万，5年内缴足3000万。

信托制实行一次性缴足募集资金。

有限合伙制实行承诺制，即在有限合伙协议约定的有效期内缴足认缴金额。

（3）投资条件：公司制和信托制必须不低于100万元；有限合伙制没有强制性规定。

（4）投资者人数：公司制情况下，有限公司不超过50人，股份公司不超过200人。

信托制情况下，单个信托计划的自任人不超过50人，合格的机构投资者无限制。

有限合伙制的情况下，为2-50人，至少有一个普通合伙人。

（5）资金募集：公司制的资金募集即为注册资本。

信托制通过尽调、推介、认购、设立、发行的方式募集。

有限合伙制通过合伙人的出资来募集。

2、融资的三个阶段

筹备市场推广、市场推介、讨论和完成

3、投资的运作流程

项目池筛选、项目初选、立项、评估（法律、财务、投顾、其他中介的意见）、投决会、确定投资文件、交割、投后管理、退出及收益分配。

四、私募股权基金的退出

1、IPO

关注问题：同业竞争与关联交易问题

对被投企业治理的规范性问题（如避免财务投资者成为第一大股东）

2、并购

关注问题：交易对价、支付方式、转让限制、股份锁定、业绩承诺

3、股权回购或转让

关注问题：回购选择权和价格问题（如投资前是否约定回购行为以及触发条款）

回购条款的法律效力问题

回购实施的可能性和权利救济（如在无法履行回购的情况下的企业解决途径）

4、清算

关注问题：触发条件、退出的财产分配以及优先分配的安排

第七节 并购重组中的估值体系

课程概要：

一、估值序论

二、相对估值法

三、绝对估值法

四、资产基础法

一、估值序论

1、估值的意义和目的

（1）交易定价的参考

（2）交易正当性的背书

【注】（1）估值的结果时一个区间而不是一个点。

（2）资产评估机构的估值结果如果与交易双方商定的标的资产价值相差±10%以内，即双方的谈判结果比较合适。如果超过这个区间，则双方需要重新协商交易价格。

2、估值方法的分类

估值方法分为三种：绝对估值法、相对估值法、资产基础法

【注】证监会在审核项目时要求使用的方法（与以上三种方法分别对应）：收益法、市场法、资产基础法。通常是要求评估机构从三种方法中选两种作为评估方法，再从两种方法的结果中确定一个最终评估结果来作为标的资产的估值。

（1）绝对估值法

绝对估值法是基于收益的一种估值方法，等于企业未来现金流的现值。其所运用的假设是：企业未来3-5年的现金流量可以预期，并且能够代表企业的价值。（如初创期的企业，无法较为准确地预期企业3-5年内的发展状况，或者现金流量为负，因此不适用此方法进行估值。）

（2）相对估值法

相对估值法是参考同行业的交易状况进行的大致估值。其所运用的假设是：市场中存在很多可比的公司和交易，并且市场同类的交易是理性和公允的。（如某段时间内，因papi酱的估值，抬高了整个自媒体行业的企业估值，因此在这个时候以此作为参考，会导致企业估值的不合理。）

（3）资产基础法

基础资产法是根据企业所有的资产所做出的价值评估，适用于重资产的行业，如房地产、矿藏等资源性企业。该方法没有将企业的无形资产等考虑在内。

【注】估值的方法随着交易进度而循序渐进，即在交易的初期，由于对企业的信息没有深入了解，因此多采用相对估值法来锚定公允价值区间；在交易后期，随着尽调的深入，可以建立较为完整的估值模型。

3、企业价值的几种形态

（1）公司价值，即公司的整体价值，考虑了股权所有权和债权所有权。

（2）权益价值，即只考虑企业股权所有者的价值。

二、相对估值法

1、相对估值法的两个选择

相对估值法，有可比公司法和可比交易法。采用可比公司法时，要求市场中存在业务类似、有公允定价的上市公司；采用可比交易法时，要求市场上存在公允的交易。

建议采用可比交易法进行估值，原因是采用可比公司法时，会产生控股权溢价和流动性溢价：

（1）控股权溢价：

上市公司的市值是股价和股本的乘积，但其并未将上市公司本身这个壳资源的价值反映在内，因此上市公司的市值小于其估值。如果采用上市公司作为可比公司，那么会产生交易价值的低估。（如2018年6月，很多上市公司大股东存在爆仓的风险，该时间段内成交的买壳交易中，均产生了高于市值40%-50%的买壳溢价）

（2）流动性溢价：

由于上市公司的股权有较好的流动性，上市公司股权的价值天然要高于非上市公司，因此同一家公司处于上市和非上市时期其价值是不同的。如果采用可比公司法，那么会产生交易价值的高估。

2、相对估值法的优劣势分析

优点：基于市场的公开信息，能涵盖市场对价值的判断。

缺点：很难找到大量的可比估值（因此需要考虑一定的折价），也可能受到交易活跃度的影响，股票价格也会收到市场上其他的因素影响。

3、主要的估值指标

EV/EBITDA（约等于企业经营性现金流的情况）、

P/E（适用于成熟期的企业，但净利润很容易被操控）

P/S（稳定性高，适用于出于做大规模和收入的企业，如互联网行业）

P/B（适用于重资产行业）

4、估值的主要步骤

选取可比公司、计算目标公司的企业价值、计算市场平均数或中位数指标、得出可比公司的估值

汇总后考虑流动性溢价和控股权溢价的影响。

5、相对估值法的要点：

（1）选择可比公司或交易时，可以先确定1-2家相似度高的上市公司，通过与老板的沟通了解、客户研究员谈话、以及查阅信息披露材料等在周边进行筛选。

（2）选择可比公司或交易时，要考虑主营业务、商业模式、地域、收入规模、市场地位、盈利能力等因素，同时将极端的财务数据排除在外。

三、绝对估值法

1、主要估值模型

（1）股利贴现模型，该模型对国内的资本市场作用有限。（国内公司存在一种“资金饥渴症”，即国内的公司股利分红很少，企业天然有保有现金的冲动）

（2）自由现金流模型，包括公司自由现金流模型和股权自由现金流模型。（结合企业的两种价值形态考虑）

2、现金流的预测思路

基于三张财务报表的联动考虑：利润的变动带来的资产负债表中资产端的变动，资产的变动需要负债端的支撑，最终作用于现金流量表。

（1）从销售的增长开始：

营收的增长：将营收的组成部分进行拆分，如拆分成不同的业务线、不同的产品、不同的区域等；将产品的变动拆分成量和价的变动。

成本的变动：如已是成熟的产品，可假设企业的毛利率不会发生太大变化。

管理费用的变动：如了解企业是否有招人计划从而导致人工费用的变动；水电煤与人数、产品的配比情况等。

销售费用的变动：如了解企业是否有扩张计划。

财务费用的变动：测算企业的财务缺口。（结合资产负债表）

（2）资产负债表：

货币资金：如与企业管理曾沟通，了解维持企业的稳定发展需要多少现金的支撑。

应收账款：企业应收账款与营收的同比例变动（看企业的信用政策是否变动）。

固定资产投资：与企业管理曾沟通，现有的固定资产是否可以支持企业发展。

（3）现金流量表：由（1）（2）的变化推导出现金流的变化。

3、贴现率的计算

（1）E(R)=Rf+β*(E(Rm)-Rf)

在实际操作中，Rm一般会使用企业非标融资的成本。

（2）敏感性场景分析，如企业的永续增长率的确定。通常会根据不同的折现率和不同的永续增长率计算出一个矩阵，从而的得出一个估值区间。

四、资产基础法

（略）

第八节 并购重组的估值实操

一、相对估值法-可比交易法

1、可比交易的查询

百度：通过查找行业并购案例，通过阅读重组交易报告书，在估值公允性部分，再查找一些案例介绍。

二郎神：可直接搜索关键字

行业数据库

2、估值指标的选择（国内用PE会比较多）

【注】如果是2018年开展的交易，是用2017年的财务数据还是2018年的财务数据？2017年是历史的数据，有一定的确定性，但是如果是处于快速增长期的企业不能真实的反映趋势；2018可反映最新的发展趋势，但有一定的不确定性。因此都可以采用，但一旦选定一种，所有的数据选择必须都统一口径。

3、核心指标的正常化

使用PE或PS的一个假设是所有资产都能有效参与净利润的创造，因此在进行指标筛选时需要剥离冗余资产。

二、相对估值法-可比交易法

1、可比交易的查询

A股、H股、美股、新三板（看交易量和活跃度）

查询渠道：招股说明书查找竞争对手信息、百度、券商研报等

2、流动性溢价和控股权溢价

并购估值=标的公司净利润*可比公司平均PE*流动性溢价*控股权溢价

其中流动性溢价和控股权溢价需要在合理的区间内大致估计。

三、现金流折现模型的搭建

（略）