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    2016年定增收益率的一片惨淡，或许会驱使定增市场投资更趋理性。

虽然2016年定增发行项目数同比下滑了12.85%，且对投资者的穿透核查趋严，但参与者数量却出现了大幅攀升。剔除原股东，2016年全年累计有7274个投资者参与定增获配，同比增加34.58%。由此可见，2016年定增市场对投资者吸引力依然较强，市场竞争相比2015年也更加激烈。

在2016年解禁的竞价项目中，计算机、传媒行业的解禁平均绝对收益率仅4.83%，其中计算机行业解禁绝对收益率破发，为-6.07%，且2015年发行的计算机行业竞价项目接近80%都是亏损的。

我们预计2017年定增市场融资规模和发行数量将仍处高位，但单个项目融资额会有所下滑。同时，2016年定增收益率的一片惨淡，或许会驱使定增市场投资更趋理性，发行折价率或会在2017年出现一定程度地上浮，但不宜期待过大。

定增并购去伪存真、逆周期关注新兴成长。我们认为，在逆周期投资的定增市场，代表未来的新兴成长板块值得积极布局，建议关注目前估值仍较理性的新兴成长行业和领域的定增机会。

⊙申万宏源

定增募资规模创新高 发审节奏同比放缓

尽管去年2月份以来监管层从多个角度对定增市场进行规范，但整体来看，定增市场的发行热度依然较高。统计数据显示：2016年定增市场募资总额15806亿元，再创历史新高，同比增加16.18%，虽然发行家数同比下降12.85%，至746宗，但仍处仅次于2015年的高位。从各月的发行节奏来看，去年2月至4月发行规模逐月递增，5月明显回落，此后直到9月，各月募资规模基本保持稳中有升，但2016年四季度并未如2015年四季度集中大规模发行，反而降至月均发行50宗、募资1059亿元的全年较低水平。我们认为，这或许与四季度IPO发行节奏大幅加速，且三季度定增批文发放速度明显放缓有关。

尽管2016年定增发行仍然保持高位稳定，但不少待审项目还是明显感受到监管审核更严的威力，特别是后两个季度，在重大资产重组管理办法征求意见稿发布后，累计有24个定增项目被否，相比前两个季度之和大幅增加52.94%。值得注意的是，去年全年累计有40个项目被发审委否决，虽然同比只减少了2个，但在被否项目中，并购重组及相关配套融资的占比为100%，2015年这一比例为76.19%。

虽然并购重组类定增被否的绝对项目数在2016年下半年明显增加，但其审核通过率在经历了2月至7月的不断下滑后，后两个季度明显回升，其中四季度明显回升至95%。我们认为，四季度并购重组审核通过率的整体提高与审核趋严并不矛盾：一方面并购重组新规出台后，在待审项目中，据此进行预案修改，以及主动终止因不符合监管要求而预计过会率不大的项目数明显增加，故在上市公司自查过滤之后，审核通过率相应上升；另一方面，从监管出发点来看，监管层对并购重组的政策导向仍是鼓励的，尤其是与上市公司主业相关、投向实体经济的优质重组，严厉打击的是“忽悠式”重组。

此外，2016年过审节奏同比明显放缓，月均过会约71个，获批约64个，分别同比下滑14.09%和18.93%，其中5月至10月的过会节奏明显放缓，月均仅过会54个、获批57个，但11月至12月猛然提速至月均75个和71个，与2015年年末的情况类似。

新规下折价率同比减半 市价发行趋势难改

2016年，在监管层市价审核从宽、定价审核从严的引导下，全年竞价发行的项目数占比40.75%，同比大幅攀升47.69%，定增折价率同比整体呈明显下滑趋势：各月竞价和定价定增平均折价率分别为9.06%和27.37%，分别同比下降48.60%和43.82%。其中，定价折价率全年走势相对稳定，基本维持在20%-30%之间波动，但竞价折价率却从2016年一季度平均的15.79%，一路滑落至11月和12月的平均仅3.36%，虽然12月份的折价率环比明显回升，但仍处于4.29%的谷底水平。

尽管在市价发行政策的引导下，2016年1月至8月以发行期首日作为定价基准日的项目数占比呈现快速攀升之势，至8月已攀至18.02%的峰值，尤其是1月至4月更是逐月递增，但从9月开始，这一占比则呈快速下滑之势，12月以发行期首日作为定价基准日的项目数占比已回落至1.80%的全年低点。

数据显示，2016年以发行期首日作为定价基准日的项目，在数量占比上仅次于以董事会预案公告日作为定价基准日的数量占比，且其一年期平均发行折价率仅为9.92%，相比后者下降了37.88%。因此，我们认为，以发行期首日作为定价基准日的项目数占比明显增加，这是导致去年前三季度一年期定增平均折价率呈下滑之势的重要原因。

那么，为什么去年9月份以来以发行期首日作为定价基准的项目数转而俯冲向下呢？我们通过统计发现：以发行期首日作为定价基准日和以预案公告日作为定价基准日的项目，所需的平均天数分别为187.02天和187.96天，几乎相差无几，这意味着尽管前者定价市场化程度更高，但其整体实际在获批效率上似乎并没有明显优势，却导致折价率更低，这或许是9月以后，以发行期首日作为定价基准日的数量占比显著下降的主要原因。但从监管导向上看，市价发行的趋势仍在，预计2017年发行折价率仍将维持在较低水平。

竞争更激烈 私募等机构参与家数猛增

虽然2016年发行项目数同比下滑了12.85%，且对投资者的穿透核查趋严，但参与者数量却大幅攀升。剔除原股东，2016年全年累计有7274个投资者参与定增获配，同比增加34.58%。其中9月份获配对象家数增至1534家，相比1月份激增近2倍，但同期公告发行的项目数却仅增加了90%。可见，2016年定增市场对投资者吸引力依然较强，市场竞争相比2015年也更加激烈。

而从机构投资者数量变化来看，剔除原股东后，定增市场机构主力是私募基金、公募基金、财务公司、资管计划和资管公司，其中私募基金和财务公司获配家数居多且增幅较高，同比分别增加了68%和84%，而穿透核查重点的资管计划的获配家数则几乎仅与2015年持平。公募基金的获配家数增幅也有明显增加，但增幅相对前两者较小，为21%，且从获配次数排名来看，前20名的投资者均为公募基金，财通基金仍以绝对优势遥遥领先；其次是博时基金、北信瑞丰基金、安信基金等。

跨界并购休闲服务、采掘、军工热情高

2016年6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿从多个维度对类借壳重组进行规范，但并购重组类定增却无降温之势：6月17日至12月31日，并购重组类定增新增预案数占比累计为60.33%，相比1月至6月17日之前反而增加了17.67%。其中，融资收购其他资产的新增预案数占比相比征求意见稿公布之前大幅增加了31.17%。而且，从并购重组类新增预案的重组目的来看，跨界并购类热情似乎也并未因重大资产重组新规的出台而有所回落，新增预案数占比反而上升了14.17%，尤其是以多元化和转型为目的的重组，合计数量占比较新规出台前增加了18.23%。

由此可见，尽管监管层对跨界并购类重组的监管进一步趋严，并鼓励定增募资用于投资主业，但在目前我国经济淘汰落后产能、转变经济增长方式的过渡时期，上市公司转型升级的需求较为强烈，而且从实际审核情况来看，管理层也并未对跨界并购重组一竿子打死，而是基本遵循一事一议的原则。新规发布以来，也有诸如升华拜克（农药）收购炎龙科技（网游），海立美达跨界收购第三方支付公司等跨界项目获批。但对估值溢价率过高，业绩承诺虚高的跨界并购项目也确实引起了监管层的关注，比如近期华东重工跨界收益影视标的、联创光电跨界收购VR公司，均因标的公司估值较高，导致重组上会不确定性较大而主动撤回。因此，我们预计未来高估值、高溢价、高业绩承诺，同时跨界互联网金融、影视、VR等行业的并购项目过审难度将明显加大。

再从2016年进行跨界并购上市公司所属行业分析，从绝对数量上看，属于传统行业且上市企业数量较多的如机械设备、化工、房地产、建材行业数量居多，尤其是机械设备和化工行业明显领先，而同为传统行业的钢铁、食品饮料、医药生物、纺织行业今年跨界收购的积极性相对较低。但从相对数量上看，2016年跨界并购热情较高的则是休闲服务、采掘和国防军工。

募资规模大幅缩减 定增价下调仍占多数

统计数据显示，2016年600多个定增预案有修改记录。其中，从6月17日到年底，预案修订数目明显增加，累计有441个项目进行了修改，我们对预案修改的类型进行统计后发现，下调募资额成修改主流，累计有247个预案下调募资规模或删除募投项目，平均下调幅度为20.27%。

在2016年下半年59个对定增价格或定价机制进行调整的项目中，有50个项目将增发价或底价下调，平均下调幅度为14.78%。调整的原因除了包括因分红派股而调整外，也有一部分是因为股价倒挂或即将倒挂而下调。比如北写方创业将底价由14.32元下调近三成至10.33元，略低于前一日市价。

定增项目从预案发出至最终发行，通常需要历时数月，在此期间，宏观经济运行、资本市场走势、监管政策及导向、上市公司自身及交易对手方经营情况等都有可能发生较大的变化，这也给定增项目带来了较大的不确定性，再加上定增项目最终能否发行需要经历股东大会、发审委、证监会等多重审批，有一个环节未能通过便宣告项目夭折。因此，在宏观经济运行变数加大、资本市场波动较大的背景下，未来定增项目提前告吹的数量将会大量出现。

2016年累计有420个定增项目停止实施，从公开信息公布的终止实施原因来看，我们大致将其分为两大类：被否决和主动终止。其中，被否决主要指定增预案被发审委否决、未获证监会批准、股东大会不予通过等。被否决的项目有91个，占比为26%，其中2016年6月17日《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿公布后的四个月内，就有62个项目被否，占全年被否项目总数的68.13%。

收益减半但风险亦降

截至2017年1月8日，2016年已发行竞价定增项目的绝对收益率均值仅为13.56%，与2015年的收益率均值为24.56%相比，几乎腰斩，相比沪深300超额收益率的差距则更大，均值同比骤降75.25%；但2016年已发行竞价定增浮动正收益占比却同比提升了17.87%，这意味着，尽管2016年竞价项目的收益水平同比大幅下降，但投资亏损的风险却相对有所下降。

2016年已发的定价项目的浮动绝对和相对收益水平同比变化程度与一年期项目大致相当，但与竞价浮动收益不同的是，定价浮动正收益率占比同比下降了9.73%，这或许表明在折价率大幅下滑、且市场走势更趋平稳的环境下，三年期项目的整体收益率相比强势市场或弱势市场至少没有明显优势。

从不同定增项目的年化收益率来看，在2016年解禁的项目中，并购重组类的收益率依然明显领先，其中壳资源重组类的年化收益率为58.88%，继续居首，除了项目融资类以平均年化收益率12.67%垫底外，其他各类如集团整体上市、配套融资等的年化绝对收益水平大致相当，平均在25%-30%之间。而从2016年已发行定增项目的浮动收益率来看，除了壳资源重组类遥遥领先外，其他并购重组类项目并未有明显优势，甚至实际控制人资产注入、融资收购类的定增项目分别以年化平均收益率12.29%和15.62%与项目融资类一起占据倒数前三。

再从行业角度统计，2015年炙手可热的“互联网+”等新兴题材类定增在2016年的解禁收益可谓一地鸡毛。在2015年发行的竞价项目中，计算机、传媒行业的解禁收益率水平在全部申万一级行业排名中明显靠后，平均绝对收益率仅4.83%。其中，计算机行业解禁绝对收益率破发，为-6.07%，正收益占比仅为21.43%，即2015年发行的计算机行业竞价项目接近80%都是亏损的；其中传媒行业定增的浮动收益不仅未有改善，反而出现了进一步恶化至平均小幅倒挂，倒挂率为0.95%。与此同时，竞价项目中通信行业的浮动收益率相比2016年的解禁收益率也骤降至仅4.98%。值得注意的是，在2016年，传统行业如建筑材料、有色金属、化工、机械设备等行业的定增收益反而不减反增。其中，2015年发行时不是那么抢手的建筑材料、家用电器、商业贸易、食品饮料等行业的解禁给投资者带来了稳健领先的收益。

定增一、二级市场联动投资视角

在折价安全垫不断摊薄的情况下，定增投资收益或许更需多元化。定增作为一种资本运作工具，本身往往也是二级市场炒作的题材，从预案发出到过审、发行、解禁，不同时点的动态变化往往也带来了二级市场的波段投资机会，然而，随着监管审核渐趋规范，此类二级市场投资收益也发生了变化。

并购重组类预案公告日效应大幅减弱

2015年借助定增预案的公告进一步助推股价的玩法，在2016年似乎已不再灵验。2016年样本统计显示，定增预案公告日效应已大幅减弱。全样本下，预案公告日后5个交易日内、20个交易日的绝对收益率均同比断崖式下滑至仅2.98%和3.46%，降幅分别高达81%和89%。其中，2015年预案公告日效应最为明显的并购重组类定增，预案公告日后5个交易日内、20个交易日的绝对收益率也未能幸免，同比骤降78%和86%，至仅4.96%和5.35%。

提前布局即将解禁破发标的

而从破发角度来看，在解禁日前30个交易日之间布局即将破发的标的，年化收益率更加占优，而且整体来看，解禁前布局比解禁日破发后布局的收益率明显领先。因此，建议投资者可以在解禁日前的一、两个月开始关注即将解禁但已经破发的标的，并择时介入。

2017年单个定增募资额或将下滑

在当前我国经济转型升级的关键时期，定向增发尤其是并购重组类定增对于供给侧改革和新兴经济的发展都是不可或缺的重要金融工具。2006年以来，定增成为整个再融资市场的主力，2014年以来，定增融资规模占再融资的比重均在97%以上，2016年融资规模在2015年爆发式首破万亿的基础上再创新高，是同期IPO募资总额的9.6倍。但值得注意的是，2016年四季度IPO发行节奏已呈明显加快之势，2017年新股申购的高频率有望延续，而与此同时，定增项目过审节奏却明显放缓，再考虑到2016年以来监管层对募资规模、用途的严格限制及合理性测算的严格披露要求，我们预计2017年定增市场融资规模和发行数量将仍处高位，但单个项目融资额将有所下滑。

同时，2016年解禁收益的一地鸡毛与浮动收益的一片惨淡，或许会驱使定增市场的投资更趋理性，发行折价率或会在2017年出现一定程度的谷底上浮，但也不宜期待过高，毕竟从监管理念来看，市价发行才符合导向，同时，短期内资产荒逻辑对不少投资者而言仍然有效。

定增并购去伪存真 逆周期关注新兴成长

2016年上半年监管层对于定增市场的一系列监管措施，比如鼓励市价发行、严审并购重组的高溢价、高业绩承诺，全方位规范借壳上市认定标准，旨在对定增市场的非理性高估值、利益输送等问题进行规范，而规范募资用途、限制补流和还贷、对跨界并购虚拟经济的审核趋严，则是鼓励募资用于发展主业和投向实体经济，防止定增成为上市公司随意圈钱的工具。尤其值得注意的是，监管层在从严监管审核的大背景下，仍然强调“一事一议”，体现其分类监管，具体问题具体分析的监管理念。长远来看，有利于定增市场的去伪存真，促进其长期健康发展。

尽管2016年以来一些主动管理型基金持续减仓创业板，对其的配置比例也降至近年来较低水平，但我们认为，在逆周期投资的定增市场，代表未来的新兴成长板块值得积极布局，建议关注目前估值仍较理性的新兴成长行业和领域的定增机会（如物联网、智能制造，云计算、5G、集成电子、新能源汽车、大健康、消费升级等）。同时，在折价安全垫大幅下降的情况下，除了更加重视择股和择时外，还应关注定增事件带来的二级市场的投资机会，比如保增发、破发回补等带来的投资机会。

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