公开市场操作是通过央行与市场对手进行证券和外汇交易，以实现货币政策调控目标，主要包含人民币和外汇操作两部分。公开市场操作是央行调节市场流动性的主要货币政策工具之一，相比存款准备金率、利率政策等其他货币政策工具，公开市场操作频率高、最精细，利于央行精准投放流动性

一、什么是流动性？

我们常把流动性直接理解为货币供应总量。央行的流动性管理对象通常是银行体系内的流动性，通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量：央行→大型银行→其他商业银行→非银金融机构、居民、企业。绝大部分一级交易商（大型银行）资金雄厚，可直接作为央行公开市场操作的对手方。

银行内的资金流转一般被成为狭义流动性；而银行体系向非银金融机构、居民、企业发放贷款所形成的货币，就是广义的流动性。一般来说，央行通过调节银行体系流动性供给的数量、资金的价格，进而影响广义流动性。

二、研究流动性，主要看什么？

研究流动性主要看狭义流动性；狭义流动性主要看银行的储备资产；银行的储备资产主要看超额准备金；超额准备金主要看人民币公开市场操作。

在商业银行的资产负债表中，除去国外资产、债权及其他资产，商业银行真正可动用的资产主要是储备资产。储备资产=法定准备金+超额准备金+现金，其中现金一般规模很小，而法定准备金被央行锁定，所以商业银行只有超额准备金可以自由使用。若超额存款准备金越多，则银行间流动性宽松；反之则意味着流动性紧张。所以，银行体系流动性=超额准备金=外汇占款+人民币公开市场操作-政府存款-M0-法定准备金，一般情况下外汇、政府存款、M0、法定准备金的短期变化都不会很大，所以影响银行体系内的流动性主要就靠公开市场操作了。

三、央行公开市场操作，都操作些啥？

①回购（短期）。分为正回购和逆回购两种，以逆回购为主。逆回购是央行向大型银行购买有价证券，并约定在未来特定日期卖回的交易行为，是央行向市场投放流动性的操作。比如，“央行进行了7天逆回购，投放资金xxx亿”意思就是央行和对手约定买入了有价证券，然后7天以后再卖回给你，这样至少这7天内市场会多出xxx亿资金。回购交易期限以7天期为主，也可以做14天、28天等。

大家常做的国债拟回购原理也差不多，只不过一个央妈比我们大很大而已。回购交易的目的在于满足市场的短期流动性需求。至于正回购，央行做的不多，最近一次正回购操作是在2014年11月25日。

②MLF（中期）。中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）是央行提供中期基础货币的货币政策工具，金融机构各行可以通过质押利率债和信用债等获取中期借贷便利工具的投放，俗称“麻辣粉”。作为逆回购的补充，MLF的期限一般为3、6、12个月。央行每月会进行MLF的常态化操作，发放的MLF临近到期可能会重新约定利率并展期。2021年末MLF的期末余额为4.55万亿，一般央行会要求将投放的资金尽量向小微企业倾斜。

③PSL（长期）。抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）是央行长期基础货币的投放工具，主要面向政策性银行，为特定政策或项目建设提供资金，比如棚户区改造。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，期限是3-5年。除此之外，央行可以通过PSL引导政策利率。2021年末PSL的期末余额为2.8万亿元。

④其他调味料。此外还有短期流动性调节工具（SLO），期限为 1-7 天不等，用来调节超短期流动性，期限比回购交易更短；常备借贷便利（SLF），俗称“酸辣粉”，期限通常是1-3个月，其交易对手覆盖更广，通常覆盖存款金融机构，当金融机构缺少流动资金时，可以将高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等作为抵押，向央行一对一的申请抵押贷款。另外还有定向中期借贷便利（TMLF），俗称“特麻辣粉”，主要是为引导金融机构加大对小微企业、民营企业等重点领域的融资支持力度，期限为1 年，可续做2次，实际使用期限可达3年，其操作对象包括大型商业银行、城商行以及股份行。这些货币政策工具近几年使用频率较低，且操作规模较小。

⑤国库定存。中央国库现金管理定期存款是财政部通过招标方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债为质押获得存款，并且需要向财爸支付利息。财爸的存款具备几项特征：一是中标利率市场化；二是财爸的钱与财政收支有关，若财爸也资金紧张，操作空间就会缩小；三是财爸的本质与散户一样，只不过体量比较大，当大家存的钱已经很多时，国库定存的稀缺性就会减弱。

四、央行公开操作具有哪些特征？

①季节性。比如，政府存款受到税收、财政支出、国债与地方债发行的影响，当财政收入大于财政支出时，政府存款变多，流动性就会收紧；反之政府存款减少，资金回流市场，流动性会变好。此外，所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10月缴税金额较高，尤其是1月金额最大。公共财政支出也有季节性，3、6、9、12月份作为季末，财政支出都较高，特别是12月。年底了ZF需要将之前未花出去的钱花出去，基本是年内最高。因此，政府存款波动具有很明显的季节性。

再比如，M0是人们手中的现金，因此M0与银行体系内的流动性呈负相关。每年春节前、国庆节前期，M0都会出现明显的峰值，因为居民在节假日前的现金需求上升，会从银行取现金，然后节后再存回银行。

银行体系流动性=超额准备金=外汇占款+人民币公开市场操作-政府存款-M0-法定准备金。因为，M0和政府存款具有季节性特征，所以作为对冲的人民币公开市场操作也具有了季节性。一般央行会在节前投放、节后回笼，这样就能有效补充银行体系流动性。

②月内规律性。

一般月底流动性会趋紧，银行有月末冲存款业绩的习惯，每月25号之后银行体系流动性压力会变大。根据结合历史数据可以发现，央行公开市场操作基本符合“中上旬回笼，中下旬投放”的月内时点规律。2021年2月份是个例外，因为春节前的原因，央行破例在前半月进行了投放，就是为了呵护流动性。

五、结语。

我们除了对流动性的内容、特征有所了解之外，还可以关注央行的“措辞”。央行公开市场交易公告具有用语严谨的特点，我们可以从用词的变化中发现央行态度的转变，比如2017年的高频词“总量较高”、“合理稳定”、“适中水平”、“平稳”等；2018年3月起“合理稳定”消失了，变成了“合理充裕”；2020年疫情期间，公告首次出现了“总量充足”、“可完全满足市场流动性需求”...我们从中可以看到央行对流动性态度的转变。

结合今年央妈降息操作，以及二季度货币政策中删去了 “引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”的说法，未来在宽松取得明显成效之前，流动性不会大幅收紧。

祝大家生活愉快。