导读

今年一季度金价飙升超过13%，全球最大的黄金ETF SPDR Gold持金量在二季度增加了211.9吨，增幅接近22%，这反映出投资者对黄金的高需求。

黄金，折射出人世间对于永生不朽的普遍向往——向往一种终极的确定性，以及对于风险的永久规避。

一万多年前，人类在自然界发现这种反射耀眼光芒的金属。

公元前6世纪，吕底亚王国铸造了第一枚黄金铸币。黄金铸币的出现，彻底改变了黄金的命运。铸币让黄金从信仰变为了现实，融入所有人的生活之中。

黄金到货币：基于普遍共识的交易媒介

自此之后人们普遍共识，黄金是一种货币，即便一千年以后，它仍然物有所值。 

14、15世纪欧洲流通货币，威尼斯共和国金币——杜卡特 

黄金闪耀着千年的光芒，但人类的欲望却可使其黯然失色。自第一枚金币面世以来，“偷窃”从来没有停止过。

而对黄金铸币质量的危害涉及了小到被称作“偷锉者”*的个人，大到一个国家的掌权者。

17世纪末，英国在走向“海上霸主”征途中深陷战争，政府欠下巨额债务，货币严重不足，于是英国政府就是否为了减少货币铸造成本而削减货币的含金量，有了一场著名的论战。矛盾双方的代表，是英国财政部长威廉·朗兹和哲学家约翰·洛克。

威廉支持货币贬值，他指出过去200年英国货币已累计贬值450%。他认为货币只是一个工具，只要货币上有国王的印章，不管是何材料，重量与成色是否充足，人们就应该接受这种货币。他建议，将新币中的含金量减少25%。

约翰·洛克则坚决反对。他认为真正的货币必须有十足的重量与成色。虽然降低质量可以暂时解决货币短缺的问题，但让货币贬值的手段，将会动摇政府的公信力。

最终的决定权，在国王威廉三世的手中。

威廉三世深谙权力平衡的艺术，他同意维持货币质量，但政府需要付一大笔钱来铸造新货币。

直接负责货币铸造的，便是皇家铸币局。16-18世纪，许多资本主义国家采用的是金银本位制，英国也不例外。

但问题来了。

由于开采、制币成本的不同，铸币工艺的不稳定，使得金银币的质量无法统一，但平行本位制下的金币与银币之间理应存在一个固定的相互兑换的比率。

1696年，牛顿成为了皇家铸币局的监督。在牛顿上任的三年里，他对铸币机器以及制造流程进行改善，提高了金币以及银币的质量。1699年，英国的铸币改革告一段落，同年牛顿升任英国皇家铸币局局长。

然而，新问题又冒了出来。

自1663年开始实行金银本位制的50多年，金银的兑换比率始终无法确立，商品的交易陷入一片混乱。作为铸币局局长的牛顿，制定金银的兑换比率是他的职责之一。

这个大物理学家无奈地发现，金银币在现实流通中相互产生的影响，并不比科学规律更容易摸清。

于是牛顿犯了一个错误：他把黄金定价过高，把白银定价过低。于是人们跑到铸币厂买白银，将其出口，再换回黄金卖给铸币厂。随着这一套利现象的持续发生，英国的银储备大幅下降。

面对这个尴尬的局面，牛顿做了一个大胆的，改变货币史走向的决定——他提出彻底放弃白银铸币，让黄金成为唯一的货币标准。

1717年，按照当时金币的含金量，1盎司黄金等于3英镑17先令10.5便士。一百年后，1816年，英国颁布《金本位制法案》，从法律上认可了金本位，标志着金本位在英国正式确立，黄金和英国货币单位正式挂钩。

金本位正式进入历史舞台。货币，不再是执政者可以任意操纵的工具。

金本位确立：货币与黄金挂钩

在金本位制下，各国的货币供应量必须与黄金储备量一致。从1750年到1914年，长达165年的岁月中，英国物价总体只上涨了48%。

19世纪80年代英国金本位迎来发展的黄金时期。在此后的35年中，英国的海军称霸全球，其工业总产值和国民收入稳居世界前列。

1873-1913这40年间，伦敦证券交易所上市的证券总面值由原先的23亿英镑扩增至113亿。

1913年末，在官方机构的外汇储备总额中，英镑占约40%，而殖民地更是遍布世界各地，英国的霸权地位使金本位制度迅速扩散至世界。

英国在一战前殖民地扩增情况

资料来源：维基百科

英国本国的物价在很长的一段时间都保持着稳定。稳定的货币加上巨大的黄金储备，英镑得以成为与黄金处于同等地位的国际结算货币和支付手段，是世界最重要的储备货币。

同时金本位制让各国货币间的汇率变得简单而稳定，为国际贸易的发展创造了条件，全球经济与贸易，经历了100年的繁荣。

金本位变动背后：世界格局的转变

如果把历史拉长来看，人类的历史就是一部战争史。

第一次世界大战的降临将欧洲拖入深渊，也第一次将金本位狠狠摔在地上。

1914年8月，一战爆发，各参战国政府为了维持战争经费，不得不印钞，禁止纸币与黄金兑换，同时禁止黄金外运，以保护本国黄金储备。

这场战争，扭转了世界金融格局。昔日的金融霸主英国，花在战争上的开销多达430亿美元，其中包括270亿美元的长期借款。而作为债权国的美国则在这四年中大发战争财，将大量他国黄金收入囊中。

美国的黄金储备在这一时期翻了一倍，成为世界上最大的黄金储备国。

20世纪初以来各国央行的黄金储备变动

 资料来源：DollarDaze

一战期间，欧洲各国的纸币之间汇率也从固定汇率制变成了完全浮动汇率制，在战时和战后，各国货币之间的汇率也随之大幅波动，国际货币秩序陷入混乱。

在各国货币大幅缩水的背景下，是否恢复金本位成了人们争论的焦点。

英国国内有两派，一派以经济学家凯恩斯为首，认为英国应放弃金本位制，使英镑贬值以拯救英国的贸易。

另一派则以英格兰银行总裁的诺曼为首，认为考虑到英国的国际地位，金本位的恢复是必要的，且英镑与黄金的兑换应该维持战前水平，以维护英镑在国际市场的信用。

最终诺曼的意见被采纳。于是，英国政府在对古典金本位制进行适当的调整后，于1925年提出《1925年金本位法案》，施行金块本位制——国家不再铸造金币，市场上不再流通金币，取而代之的是代表金币的银行券。

由于规定必须要有大量的银行券才能够兑换黄金，金块本位制又被称为“富人的本位制”。这种制度已经失去了金本位制的许多基本特征，变成一种变形的金本位制。

除了英法两国实行金块本位制，其他国家大多实行金汇兑本位制，又称“虚金本位制”。实行金汇兑本位制的国家既不发行金铸币，也不具有兑换黄金的义务，甚至不一定具有黄金储备。所发行的纸币不能直接兑换黄金，只能同一个实行金本位制的国家的货币保持一个固定的比价。

那么，是否要恢复到战前的兑换水平？（1盎司黄金=3英镑17先令10.7便士）

如果恢复到战前兑换水平，可以维持英镑的信誉，英镑还是世界货币，英国在国际货币体系中仍是领导角色。但英镑币值就会被高估，对英国的出口不利，不利经济恢复和解决高失业率问题。

In truth,the gold standard is already a barbarous relic.（事实上，金本位已是野蛮的遗物） 

——凯恩斯 

当时的英国已是虎落平阳，加上英国黄金储备下降，英镑的信用大幅缩水。英镑与黄金的再次挂钩，只会进一步掏空英国的黄金储备。

不过四年，大萧条席卷而来。市场避险情绪高涨，人们开始兑换黄金来抵御本国货币的贬值。英国黄金储备大量流失，英镑汇率下滑，最终不得不放弃实行了数百年的金本位制。

全球资本主义国家深陷寒冬，加上两次战争的折磨，日不落帝国从王座上跌落，全球格局从此走向拐点。

与此同时，黄金迎来了20世纪的第一个牛市。

资料来源：彭博社，云锋金融整理

这一次黄金牛市，主要来自美国强大的定价权。这个定价权背后，是新世纪霸主美国的崛起。

1934年1月，美国国会通过了《黄金储备法案》，将黄金由每盎司20.67美元提升到35美元。

但美国鸡贼得很。想起英国黄金被挤兑的前车之鉴，美国虽然确定了黄金的兑换价格，却在国内禁止美元兑换黄金。这意味着纵使美国人民有再多美元，也不过是基于国家信用的纸张和数字。而这理论上是可以无限的。

此时全球经济和当前略有相似之处，正滑入康波衰退和萧条周期。欧洲政局的不稳定，使得民众的避险情绪高升。在美元如此强大的背景下，即使拿不到实物黄金，囤积美钞也是财产保值的不二选择。

此后的数年，全球黄金持续向美国转移。经济重心开始转移后，世界各地的经济都在缓慢发展着。

现世安好的幻象之下，一颗过去埋下的雷即将爆发。

一战后，以英法俄为首的协约国战胜了以德意志帝国为首的同盟国，并签下《凡尔赛条约》。协约国向德国索要天价补偿，无所不用其极地榨干德国每一滴血，好弥补这些年的战争损失。

在欧洲列强要求下，德国人除了交出殖民地和货物，还要连本带利赔偿2690亿金马克，相当于如今的3890亿美元。

狗急跳墙，兔急咬人。

1939年德国突袭波兰，拉开了第二次世界大战的序幕，欧洲再一次陷入混乱。

与此同时，美国一边向德国输出物资发着战争财，一边向欧洲其他国家提供着“援助”。二战期间，黄金源源不断流入美国，美国的黄金储备已达到顶峰，成为唯一拥有能力维持本币与黄金兑换的国家。

美国在一片战火纷飞中，走上全球金融霸主的王座。

美元黄金：得黄金者得天下

1944年，二战的硝烟渐渐散去，留下了一片片残垣断壁。国际金融秩序也在战争中支离破碎。为了讨论战后国际金融秩序的建立，筹建联合国的44国代表在美国布雷顿森林公园召开世界货币金融会议。

这场会议的重头，在于未来世界金融体系的易主。而新旧金融霸主的最后一场冲突，发生在英国代表凯恩斯和他的粉丝，美国代表怀特之间。

怀特提出的方案是“美元与黄金挂钩，其它国家的货币统统跟美元挂钩”，可以说是狼子野心，昭然若揭。另一边，凯恩斯提出发行一个全球通用的货币“银行币”，以此来防止美元霸权的形成。

凯恩斯不愧是英国的最后一张王牌。他引经据典，辩得头头是道，时常让怀特哑口无言。

但辩场之外的现实世界，是英国在二战中消耗了250亿英镑，国债增加了一倍。

与此同时，美国持有黄金200亿美元以上，债务却不到100亿美元。

会议的结局并不难预料。44国中除了英国，其他都投给了怀特的方案。

布雷顿森林体系正式确立。这一体系实际上是金汇兑本位制的变种，将美元与黄金挂钩，以每盎司35美金进行兑换；国际货币体系以美元为中心，实行固定汇率制，各国货币与美元的汇率波动不能超过1%。

美元与黄金挂钩，给予了美元向全球收取铸币税的权力，但同样给美国带来了问题。

美国黄金储备变化

在布雷顿森林体系实行的20年间，美元作为国际清算与储存货币，在海外不断沉淀。同时，随着欧洲和日本的崛起，美国大幅进口外国商品，使得贸易逆差逐渐扩大。

这就产生了著名的特里芬难题——美元作为储蓄货币的情况下，当外国想持有美元时，美国必须愿意提供额外货币供应，以满足世界对于这个“储备”货币的需求，从而导致贸易赤字。美元作为国际货币核心的前提是保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。两个要求互相矛盾，是一个悖论。

黄金美元挂钩的特里芬难题导致美国黄金储备下降，黄金储备下降让各国更不愿意持有美元，用美元换取更多黄金，形成恶性循环。

至1971年，美国黄金储备减少了61％。同年8月，尼克松宣布关闭黄金窗口，停止各国政府或中央银行持有美元前来兑换黄金。

历史在美国的身上重演。只是在这一时期，世界上还没有一个货币能和美元抗衡。美元得以喘息，同时寻找再次翻盘的机会。

美元商品：黄金的货币属性

1971年美元与黄金脱钩之后，时任美国总统尼克松同意向沙特阿拉伯提供军火和保护，条件是沙特所有的石油交易都要用美元结算。

由于沙特是OPEC中最大的产油国和全球最大的石油出口国，其他国家也很快采用美元进行石油交易，石油美元体系从此确立。需要石油的国家，同时也无条件地需要美元，无论美元能否兑换黄金。

此后的货币制度进入一个新的阶段，也就是延续至今的信用货币阶段。货币不再以贵金属为基础，国家信用成为货币的唯一背书。也就是以国家的税收为作为信用背书，虽然货币可以超发，但是可以极大的刺激经济的发展，适度的超发货币，15%以内的通胀是有利于国家经济的建设的。

黄金不再与货币挂钩，历史使命本该就此终结。本就无任何生产功能的黄金，也该变得一文不值。

但事实却完全相反，市场化后的黄金价格如脱缰野马，开启了多次大牛市。

金价从1968年的35美元涨到1980年的850美元的12年间，年化收益率30%，远超过同期7.5％的通货膨胀率。而当时美国历史上最长和最亮丽的股票大牛市的年化收益率也不过19%。

黄金价格

究竟是什么推动了黄金的这波牛市？

从上文的黄金发展历史中，我们知道黄金的价值就在于，黄金是人类原始的，有着强烈共识的一般等价物，其持有的风险可认为接近零。但同时，持有黄金本身，并不产生任何收益。

因此我们可以将黄金的特性归结为两点：一、避险；二、零收益。

那么人类对黄金的投资需求就在于：一、持有其他资产风险更高；二、持有其他资产收益更低。

同为一般等价物，持有货币的风险和收益决定了黄金的投资需求。在美元体系下，全球货币龙头美元是主要参考对象。

风险方面，在1994年布雷顿森林体系建立后，黄金美元挂钩，持有美元的风险主要在于美元无法如约兑换黄金。1971年美国跳票后，黄金美元不再挂钩，美元信用遭遇第一次危机，黄金价格大幅上涨。

收益方面，在货币信用风险较小时，真实利率可以比较好地衡量持有货币的真实收益。美国十年期国债收益率可以看作持有美元的无风险收益率，再减去通胀率，便是持有美元的真实利率。用公式表达即是：

真实利率≈十年期国债收益率-通胀率

所以持有美元的真实收益来源于两方面，持有美元的无风险收益率，以及通胀率。

在1968到1980这波牛市中，驱动金价的主要因素是通胀率。

这与当时的货币政策与财政政策有直接关系。以央行为首，金融机构产生的货币，可以简称为金融货币，特点在于资产负债表上出现资产的同时产生负债，借的钱总要还。结局以利率不断下调，杠杆率高企，债务问题爆发与金融危机为标志。

不同于金融货币，财政货币的特点在于以国家税收为基础，进行支付转移，结局以“直升机撒钱”带来的恶性通胀为标志。

从宏观角度看，大萧条后，人们痛定思痛，不待见采用金融杠杆刺激经济的手段，于是财政手段主导了这个时期，结局就是通胀上升。在石油美元体系下，美元对石油的购买力下降，但黄金对石油的购买力依旧，因此黄金价格相对美元上涨。此时的黄金的利好更多地是体现在购买力上，也就是货币属性上。

黄金走势与关键事件

资料来源：彭博社，云锋金融整理

结语

黄金铸币虽然不再流通，金本位也已成为历史，但人类对于黄金的信仰却不曾流逝。在信用货币时代，人们多次问自己，Which do you prefer to trust? Gold or politicians? 答案不言而喻。

理论上来说，电子货币都出来了，纸币都要被淘汰，黄金更应该被淘汰。但是现在大家缺乏安全感，觉得信用货币或许很难有信用。

马克思说：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”99%的动植物最终会腐败，100%的信用货币也终会消失，只有黄金，永存不朽。

*偷锉者：在金属铸币流通的14世纪，有一批人专门在金银币外表不显著改变的基础上，把金银币磨出粉末，然后将这些粉末溶化成金块，再卖给铸币厂。英国人称其为“剪裁”硬币，是一种严重的偷窃行为。为了遏制这一现象，偷锉者会被判处绞刑。

这就是为什么硬币的边缘要加钢纹，做成齿轮状。