投研理论

证券投资特点

左侧和右侧投资

成长股研究和投资

选股和择时方法论

估值

一、公司估值简介

（一）公司估值的定义

价值是公司的内在价值（EV），指资产所能获得的未来收益和承担风险能力的权衡，是收益和风险相匹配的结果，要衡量收益也要考虑风险；

（二）公司估值的内涵

公司的价值创作：企业如何在企业中赚钱的？它面临的SWOT？未来是怎么赚钱的，未来赚钱的空间有多大？

企业价值=股权价值+债务价值+少数股东价值；

股权价值=企业价值-债务价值-少数股东价值；

在二级市场当中，公司的市值是普通股的股权价值。

（三）公司估值的方法

逻辑：财务分析（三张报表）是起点，估值是落脚点

相对估值比较少考虑到风险的东西，比如市盈率（估计除以每股盈利）

绝对估值：未来所有现金流折现现值之和，可以衡量风险；

绝对估值中会有企业自由现金流（FCFF）折现方法和股权自有现金流（FCFE）

行业粗算法：寻找所在行业最核心的因素，

账面值法：全部资产（扣除折旧耗损和摊销）-全部负债的差额

目前A股市场是融资的市场（定增，IPO），美国是分红大于集资的市场。

净利润容易被操作，所以PE有所保留；

二、相对估值（PE，市盈率，PB，市净盈率，PEG,）

（一）基本概念。

1.      相对估值也叫作可比估值法；

2.      基本原理：按照市场上可比资产的价格来确定目标资产的价值

3.      假设：需要评估的资产价格和可比照指标之间存在线性关系才能按照P=PE*EPS获得。但如靠考虑特殊性，如别人的房可能有配套车库才10万。再如公司的治理，管理结构，杠杆等是不一样的，如果不一样就再次处理：溢价或者折价

4.      一些测算指标

(1)    净利润（比较关键，因为通过净利润和其它三张报表就可以测算出净资产），净资产，盈利增速

(2)    净利润/上市公司的股票数量=每股收益；

要业务分拆来估值；

(3)    营业收入-营业成本=营业利润，营业利润-三费（管理费用财务费用销售费用）=利润，

(4)    利润-非经常性的损益-税收（企业增值税企业所得税25%高新企业15%）-少数股东的净利润=归母净利润（测算股权价值的时候非常重要）；

（二）步骤：

1.      寻找可参照的公司，按照风险和收益匹配的原则，选择同一行业，同一业务背景的公司（70%）；

2.      选择估值方法（P/E、P/B、P/S、P/EG、EV/EBITADA），确定倍数；

3.      测算对应的分母（每股收益，每股净资产，每股盈利增速，税息折旧和摊销前利润）。这一步测算至少未来三年的值；

4.      用第二步和第三步获取的值相乘，得到估计P或者EV这个结果；

5.      注意的是，不同行业公司和不同的市场环境采取一定的估值折价或溢价；

6.      分部估值方法。

（三）市盈率（P/E）估值法

1.      基础概念：

(1)    市盈率=股价/每股盈利=股权价值/归母净利润=P/E；

(2)    市盈率越低风险小投资价值越大；

(3)    市盈率要用未来EPS来测算。

2.      优点

简单明了

3.      缺点

(1)    当归母净利润是负的或者很小的时候，会导致PE为负或者很大，无意义比如七八十一百多的时候，PE是根本不能用的；

(2)    反映的是当下的情况，对公司业绩增长情况不能反映；

(3)    市盈率依靠净利润反映，但是它可能不能准确反映公司情况。

（四）市净率（P/B）估值法

1.      基础概念：

(1)    市净率=股价/每股净资产=股权价值/净资产

(2)    适合总资产行业，还有周期行业亏损时，PE失效时；

越低越好，但不绝对。

2.      特点

(1)    若PE适合运用时，即企业非重资产，经营情况良好，PB不是做决定的最重要参考；

(2)    在考虑充值价值时，PB=1是临界点，以为着公司股价等于净资产；

(3)    央企或国企在发行可转债的时候，一般要求PB>1，才不会导致国有资产流失（PB大于1时候，股价才大于净资产）。

（五）市盈率相对盈利增长率（PEG）估值法

1.      基础概念

(1)    PEG是指用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度：PEG=PE/（企业年盈利*100%）；

(2)    PEG是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对奇特动态成长性估计的不足；

2.      特点：

(1)    分母企业年盈利增长率g最好用三年的符合增速；

(2)    当一个公司增速较快的时候，PE比较高，往往可以用PEG来表示，更有意义；

(3)    PEG容易高估增长率对价值的贡献，而且在牛市的时候，研究报告几乎都是用PEG；

(4)    依靠净利润反映，但是它可能不能准确反映公司情况。

（六）企业价值倍数（EV/EBITDA）估值法

1.      基础概念

(1)    公司价值EV=股东价值+债务价值+少数股东价值

(2)    EBITDA=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用

2.      特点

(1)    企业所有投资人的资本投入既包括了股东权益也包括债券人的投入，这个系数反映了上述所有投资人所获得税前收益水平；

(2)    扣除了最直接的费用：税收，折旧，摊销，和会计政策变化带来的影响，仅仅收经营层面影响，更容易在不同财务刚刚公司间比较；

(3)    港股和海外用的最多，A股用的少；

(4)    无法衡量长期增长，而且不考虑现金流的情况。

三、公式总结

底稿撰写

一、底稿的定义、步骤与要求

（一）底稿的定义

(1) 底稿是重要的信息汇总分析工具；

(2) 分析师通过撰写底稿完成行业和公司财务数据的积累，并可以在此基础上搭建估值模型和为深度行研报告打基础；

(3) 不同的行业底稿内容可能不同，但底稿结构有一定的复制性。

(4) 底稿需要花费时间和精力。

（二）底稿的作用

目标1：基本面分析。分析哪公司的优劣，与分析导致的原因，并判断趋势是否会持续；

目标2：结论。根据数据和分析作出结论；

目标3：估值。对公司进行估值，如对未来三年的业务进行估值。

（三）底稿的步骤

1. 做底稿前：

(1) 收集数据。从多个渠道收集行业和公司的财务数据（如三表，年报，公司的其它披露文件，行业的研究报告）和经营数据（业务相关数据）；

(2) 数据审核。对数据的真实性可靠性进行审核排查；

2. 做底稿时：

(1) 整理数据。按时间轴和可比性对数据进行整理；

(2) 标明数据来源。对数据的来源做好链接放在Excel或者PPT上；

(3) 对数据进行分析

①　趋势分析：不同时间点对公司的数据进行分析，如现金流（跟应收账款成反比），销售规模；

②　对比分析：从同一时间点对不同公司的不同指标进行分析，如研发费用和毛利率；

（四）底稿的要求

所有的图标、表格要标明数据出处（链接）；

底稿制工精美、内容详实；

体现制作者的独立思维。

整理底稿未完成的问题，梳理问题清单，在接下来的过程中不断解决问题。

二、行业底稿的组成部分（讲究准确数据，讲究分析透彻）

1. 行业基本情况：行业的基本情况（包含细分行业的基本情况、特征和发展机会）和构成，有哪些公司，涉及到哪些产业链的上下游等；

2. 行业回溯：描述行业发展的进程、特点、格局。如技术驱动的行业，就描述技术发展的发展节点。有哪些上市公司，它们技术的突破如何影响公司的收入和股票；

3. 发展现状：国内外竞争格局。公司商业模式的区别。它们的资金流和物流如何转，产业链情况（上游供给、下游需求、议价能力）。它们之间利润的差异，这差异是否会扩大？是否会出现取代的关系；

4. 未来趋势：行业天花板空间（3-5年，5到10年），实现途径，最具潜力的细分行业（推测有多少个细分行业的龙头，并找出来）

5. 公司估值：包括推荐的公司和估值

三、公司底稿的组成部分

1. 公司基本情况

(1) 公司业务情况

(2) 公司发展历程（结合股价分析关键节点）

(3) 公司股权结构

2. 财务数据（三表难点：对数据的挖掘）

(1) 收入利润情况；（应收账款30%，分析原因）

(2) 分产品主营业务收入；

(3) 期间费用情况分析；

(4) 资产负债表分析；

(5) 现金流量表分析。

3. 公司经营数据

4. 对外投资（子公司的构成情况，公司的利润和原因，从公司公告中寻找数据）

5. 公司估值（分子P是市场情绪（短期会变）， 分母E是基本面（短期不会变），共同决定市场走向。市场情绪又是随着基本面的变化而变化）