原创2016-11-10朱昊朱昊写字的地方
股神巴菲特曾经说过：“（投资航空公司）对投资者来说就是一个巨大的坑！（It’s been a death trap for investors！）”，尽管他在1989年对US Airways的投资并没有让他赔钱，但是在那之后，他还是几十年如一日的否决掉所有关于航空公司的投资。我想巴老爷子自有他自己的一套投资哲学，诚如其所言，航空公司一方面赚钱确实不容易，机票要一张一张的卖，飞机要一架一架的飞，哪里像玩金融的，谈笑间几十个亿的生意就做成了，另一方面是运营成本巨大，飞机折旧和航油这两项成本死死的锁住了它的利润空间，更别提如果哪个倒霉催的遇到了恐怖袭击，基本上就可以关门大吉了。如果观察历史数据，你也会发现，如果不是这两年石油价格出现了断崖式暴跌，航空公司产业很难遇到利润特别好的年景。
尽管航空公司的盈利能力确实不济，而且稳定性差，但是围绕航空公司建立起来的上下游产业确实一片繁荣景象，比如飞机制造商、航油公司、维修公司、旅游公司等都是比较赚钱的产业，而飞机租赁公司的行业平均ROE（Return on Equity，即传说中的权益资产回报率）更是常年保持在10%以上，恩，本文就扒一扒租赁公司是如何赚钱的？（这里指经营租赁）
一、经营租赁业务模式
传统意义上，飞机租赁公司有三种业务介入模式和两种退出模式：
三种介入模式：
1.购买其他租赁公司的飞机资产包；
2.同航空公司直接操作售后回租业务；
3.向飞机制造商直接采购飞机订单。
两种退出模式：
1.持有到飞机生命周期的末尾，然后处置（或者拆解）
2.在租赁期的中途处置飞机
如果只从这两个最为宏观的维度上看，这个三二组合也就只能玩出六种花样，但是如果深入到比较微观维度看，可能花样又会增多，比如同样是租期中途退出处置飞机，既可以选择将飞机资产卖给下家的普通方式，也可以选择将SPV公司股权卖给下家的方式，还可以选择采用无追索ABS（Asset Backed Security，non-recourse）融资的方式退出。更进一步，正如世界上没有两片相同的叶子，世界上也几乎没有两份完全相同的租赁合同。上面提到的微观话题不在本文的讨论范围，下面简单分析一下各种介入模式和退出模式的利弊：
二、三种介入模式利弊分析
第一，购买其他租赁公司已经形成的飞机租赁资产（即附带租约的飞机资产）：
优点：
1.介入业务最容易，即使团队内没有相关的技术人员，买卖依然可以做成
2.新加入的租赁公司可以快速扩充经营租赁飞机资产
3.谈判的主动性高，毕竟如果感觉租约条件、机型或者价格不合适，完全可以不买
4.同时承担较小的市场波动风险，这是相对与直接跟航空协商租赁飞机业务而言
缺点：
1.承担租约溢价，即附带租约的飞机售价通常高于裸机售价
2.对于刚起步的租赁公司，难以获得操作飞机经营租赁业务的经验和知识，对于后期的成长和团队水平的提高缺乏帮助
3.难以和航空公司建立起紧密的业务联系
第二，同航空公司直接操作售后回租业务
优点：
1.介入业务相对容易
2.无需承担飞机预付款和对飞机交付过程漫长的等待
3.没有推广新飞机租赁业务压力
4.有利于培养公司租赁团队的业务操作能力和积累实战经验
缺点：
1.竞争较为激烈，机位是目前市场上最稀缺的资源
2.在竞争激烈的市场中，需要承担机位溢价，即售价高于原厂价的部分
3.有可能无法获得市场上最先进的机型，航空公司往往倾向于将新机型的残值保留在自己手中
4.无法与飞机制造商建立直接的合作伙伴关系，也就意味着永远也拿不到价格最为优惠的飞机（当然这个不是绝对的）
5.租约关键条款，比如租售比，维修储备金等，取决于双方的议价能力和谈判能力（这其实既不是缺点也不是优点，只能算一个特点）
第三，向飞机制造商直接采购飞机订单，
优点：
1.将飞机订单掌握在自己手里，也就是掌握了这个市场上的一种稀缺资源
2.有可能获得最先进的机型
3.提升了一家租赁公司开展租赁业务的灵活性和多样性（比如搭售等），
4.并同飞机制造商建立起良好的合作伙伴关系，意味着有可能获得较为优惠的价格
5.有助于公司整个租赁团队的培养
缺点：
1.对于新加入者而言，波音和空客飞机采购价格将远高于国际租赁巨头
2.承受漫长的飞机交付等待期，目前机位十分紧张，通常3年以上。但是在另一方面，新加入者在任何时刻进入此行业都会面临相同的处境，只有通过一定长度的时间以后，才能将这部分影响消除。
3.承担较大比例的飞机预付款，而且资金占用时间较长
4.承担对外推广新飞机租赁业务的竞争压力，其实也难说是缺点，没有压力就没有动力嘛
5.租约关键条款，比如租售比，维修储备金等，取决于双方的议价能力和谈判能力（这其实既不是缺点也不是优点，只能算一个特点）
综上，成熟的租赁公司由于其具备了较强的市场销售能力并且可以以优惠价格从波音空客采购飞机，因此其主要倾向于采用后两种方式引进飞机，而刚起步的租赁公司在这两方面都相对较为弱势，因此也往往多采用第一种方式引进飞机（但这都不是绝对的）。
三、两种退出机制的分析
第一种方式是将飞机持有至租赁到期，可以选择二租，也可以选择出售。关于二租，对于B737-800飞机或者A320飞机，只要飞机在第一个租赁期内维护状况良好，或者退租时处于全寿状态（且时寿件都还保有较长的寿命），那么在进行第二次出租时一般会争取到一个很好的租金水平。而如果是出售，一般飞机会出售给第一租赁期的承租人、其他航空公司、其他租赁公司甚至是飞机拆解厂。这类飞机一般属于退租条件不好的飞机，如果在尝试二租，可能会产生大量的维修成本，因此租赁公司一般选择按照市场价格出售，其售价根据市场行情、飞机自身状况等情况会有很大波动。
第二种方式是在租赁期内将附带租约的飞机资产（如果是多架飞机一起出售，也称“飞机资产包”）出售给其他新加入的租赁公司，各家公司每年出售的数量占整体机队比例各有不同，有些保持在20%左右，有些保持在30%到40%之间。出售方式也各有不同，有些采用直接出售给新加入的租赁公司，有些选择在资本市场上进行ABS（non-recourse），同时可能保留5%或者更少的股权，但是对其资产提供一种咨询和维护的服务，从中赚取利润。前者的盈利点主要在于售价，根据市场行情、买卖双方实力对比会有较大波动。后者的盈利点不只是ABS的溢价，更有后续提供的服务和咨询的利润。
四、一个经营租赁的案例分析
好了，最关键的来了：
假设一家租赁公司以4200万美元的价格引进一架A320飞机，计划将飞机经营租赁给一家航空公司，租期10年，假设租售比为0.9%（月租金/飞机总价），那么月租金就是37.8万美元，假设公司在租期结束时处置飞机，残值是2000万美元，这个残值意味着公司可以在10年之后以2000万美元的价格将飞机出售给任意的下家（因此这里的估计略保守）。那么这家租赁公司在这个单一项目上的收益是多少呢？也就是ROE是多少呢？
如果在不考虑保证金，维修储备金和实际维修费用等因素的情况下，我们可以得到一组现金流，第0期现金流是-4200万美元，代表租赁公司购买飞机的支出，以后每期现金流都是正的，其中从第1期到第119期，现金流都为+37.8万美元，代表公司的租金收入，而最后一期为+2037.8万美元，表示公司在第120期收到租金的同时处置了飞机，并得到了2000万美元的飞机销售款。那么由这一组现金流我们可以计算得出该项目的内部收益率IRR（Internal Rate of Return），为7.186%。（如果不知道怎么算请自行百度吧）现金流的模样具体如下图：
Lease Month
Cashflow
0
$42,000,000
1
$378,000
2
$378,000
3
$378,000
4
$378,000
5
$378,000
6
$378,000
7
$378,000
8
$378,000
9
$378,000
10
$378,000
11
$378,000
12
$378,000
109
$378,000
110
$378,000
111
$378,000
112
$378,000
113
$378,000
114
$378,000
115
$378,000
116
$378,000
117
$378,000
118
$378,000
119
$378,000
120
$378,000
Residual value
$20,000,000
唉？怎么只有7.186%呢，还不到10%啊，这个项目的收益率也不高啊！
那是因为这个收益率并没有考虑财务杠杆的因素，因此它代表的是ROA（Return on Asset），即总资产回报率，而并不是我们前文说过的ROE。
2.因此如果考虑使用财务杠杆的因素，那么我们假设公司为该项目融资80%，也就是4200万美元的80%，3360万美元，融资期限同样是10年，年利率为5%，以等额本息法按月归还贷款（可用Excel—PMT公式计算），最后一笔还款金额同样设定为2000万美元（balloon）。那么我们又可以得到另一组现金流，如下：
Loan Month
Cashflow
0
$33,600,000
1
$227,582
2
$227,582
3
$227,582
4
$227,582
5
$227,582
6
$227,582
7
$227,582
8
$227,582
9
$227,582
10
$227,582
11
$227,582
12
$227,582
109
$227,582
110
$227,582
111
$227,582
112
$227,582
113
$227,582
114
$227,582
115
$227,582
116
$227,582
117
$227,582
118
$227,582
119
$227,582
120
$227,582
balloon
$20,000,000
对于这组现金流，我们同样也可以计算一个IRR，为4.977%，基本上等于贷款利率，这代表了该项目融资的综合成本。
3.好啦，现在终于可以计算ROE了，计算方法当然不是ROA减融资成本，如果哪位同学这样算的话，只能用江爷爷的一句话表达我此刻的心情：too young , too naive！正确的计算方式是由第一组现金流减第二组现金流（Cash flow 1 minus Cash flow 2），从而得到第三组现金流（Cash flow 3），如下：
Project Month
Net cashflow
0
-8,400,000
1
$150,417.57
2
$150,417.57
3
$150,417.57
4
$150,417.57
5
$150,417.57
6
$150,417.57
7
$150,417.57
8
$150,417.57
9
$150,417.57
10
$150,417.57
11
$150,417.57
12
$150,417.57
109
$150,417.57
110
$150,417.57
111
$150,417.57
112
$150,417.57
113
$150,417.57
114
$150,417.57
115
$150,417.57
116
$150,417.57
117
$150,417.57
118
$150,417.57
119
$150,417.57
120
$150,417.57
Residual-balloon
$0.00
首先，第0期表示公司在该项目中的资本支出，其次，第1期到第120期代表了收到的租金减每期还款金额的净流入，第三，最后一期代表处置飞机所得收入减贷款balloon后的金额（在这个例子中处置飞机收入和贷款balloon相等，所以为0）。因此，这份净现金流就代表了项目中权益资本所能获得的全部现金流。由此计算出来的IRR就是我们所要得到的ROE，为17.826%。
看到了吧，项目收益还是可以的，下面再简单分析一下影响项目ROE的几个因素：
1.租金水平，the more the better
2.残值水平，the more the better
3.融资利率，the lower the better
4.融资比率，在融资利率低于ROA的情况下，the more the better
5.贷款balloon，同样，在融资利率低于ROA的情况下，the more the better
因此，如果考虑案例中高估了融资利率，并且低估了残值收益，那么ROE的值可能还会更高。恩，在传统意义上，租赁公司就是这么赚钱的。但是如果考虑到租赁公司有可能在租期中途以一个租约溢价出售该飞机，那么ROE的计算方法又会产生一些小的变化，但是原理都是一样的。
好了，有些东西不能说的太细，就到这里吧。
题图：Princess Juliana International Airport
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