今天为你解读的书是《奥马哈之雾》，这是一本和价值投资相关的书籍。它将告诉你如何全面而“正确”的了解巴菲特的思想与操作体系。

所谓奥马哈之雾，是意在拨开笼罩在巴菲特故乡奥马哈上空的财富迷雾，人们对巴菲特投资殿堂的思想与操作体系，一直没能找到清晰的描绘。

人们从小学直到大学，都有各种教科书，指导他们学习，同样人们也想将巴菲特的思想与操作体系。找到相应的教科书，可以照本宣科，复制他的财富传奇。

虽然没有这样的教科书，但有关巴菲特的思想与操作体系的各种问题都可以在《奥马哈之雾》这本书中找到答案。

《奥马哈之雾》作者任俊杰和朱晓芸。

任俊杰，朱晓芸，都是学习与研究巴菲特的投资思想体系的专家。任俊杰，1999年6月在《证券时报》上发表的《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今已被无数媒体和网站转载与收藏。朱晓芸，也在证券媒体发表参照巴菲特的投资方法改良和优化指数投资的文章，引起市场广泛关注。

本书从不同的角度，向读者展示出多年来人们对巴菲特投资方法的种种误读。通过学习本书，你在投资方面会更上一层楼。

好，以上就是关于这本书和作者的一些基本情况。接下来我们就从巴菲特投资标准出发，如何选优质的公司，分四部分详细地说一说这本书的相关内容。

第一部分：优质的公司是我们能够了解的，有安全边界的；

第二部分：优质的公司是具有良好的经济前景的 ；有着宽广的护城河的；

第三部分：优质的公司需要德才兼备的管理人；

第四部分：优质的公司还需要吸引人的价格以及投资要有低成本甚至零成本的资金。

好，我们先来说说第一部分：优质的公司是我们能够了解的，有安全边界的；

我们能够了解的公司，看得懂的公司，就是看懂一家企业的商业模式。在了解什么是好的商业模式之前，我们先要了解什么是差的商业模式。

巴菲特在回忆总结自己的投资生涯时说，他一时赌气买下伯克希尔纺织公司是他一生中最大的败笔，不然他的财富要比现在多得多。为什么被巴菲特收购的纺织企业一直都经营不善呢？

在1978—1992年的致股东的信中，巴菲特指出了这种商业模式的特点所在。

1.资本密集且产品无重大差异

“纺织业的现状充分印证了教科书中所讲的：除非市场出现供不应求的情况，否则资本密集且产品无重大差异的生产者，将只能赚取微薄的利润。只要产能过剩，产品的价格就只会反映其经营成本而非已投入的资本。这种供给过剩的情况正是纺织行业的一种常态，所以我们也只好期望能获得勉强令人满意的资本回报即可。”

2.产品过剩且产品仅为一般化产品

“企业的产品过剩且产品仅为一般化产品（即客户关注的产品性能、外观、售后服务等方面与其他产品相比没有什么不同），便极有可能出现损失警讯。”

3.产品成本与价格完全由市场竞争来决定

“如果产品成本与价格完全由市场竞争来决定，而市场的可拓展空间又非常有限，再加上客户也不在乎其所用产品或分销渠道由谁提供，那这样的企业一定表现平平，甚至会面临悲惨的结局。”

远离这些差的商业模式，找寻具有安全边界的公司就成为了当务之急。

说到安全边界，我们都看过《西游记》吧，孙悟空在外出化斋时，常常围着唐僧师徒三人周围画个圈。只要不出圈就不会有危险。这个圈可以说是安全边界的形象比喻。

股票投资也是如此，假如我们用1元钱的价格去买3元钱的东西。就是买入要有一定的折扣，是不是更安全呢。

纵观巴菲特作为职业投资人的经历，我们发觉他之所以能成功，原因之一就在于他对所有可能会涉足的投资领域，都先后为自己划出了有所不为的边界：“告诉我会死在哪里，我就永远不去那儿。”为使话题更为集中，我们在这一节仅就巴菲特在选股问题上为自己所划出的“能力边界”做出讨论。

正如前文中所说的那样，在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准：我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。

其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。

为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变?这个“边界”真的有那么重要吗?

下面，我们就尝试对这些问题做出解答。

首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。

其内在的道理是：就一家企业的长期现金流量（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“0”都可能只是水中月、镜中花。

当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值?

如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值?尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。

针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑。

巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。

正因为这样，我们的估值就会隐藏着风险，甚至是巨大的风险。将投资目标严格限定在自己熟悉的企业身上，就将大幅减少上述在企业估值中所隐藏的不确定性风险。

其次，“能力边界” 有助于解决买入股票后的 “定期体检”问题。所谓定期体检，是指对已经买入的股票，按照既定标准（商业模式、护城河、利润边际、资本回报、债务杠杆等） 定期或不定期地检查企业的基本情况是否有根本性的改变。

如果我们买入的是一家产业环境变化很快的公司的股票，则后续的、对企业的持续追踪或定期体检恐怕就很难被有效实施。

对于一些技术类企业，说不定买入其股票后，一觉醒来，一切都已经改变了。被称为基金经理第一人的彼得·林奇对此有段精彩的表述：

“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。

如果有人说：任何白痴都能经营这家公司。那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早有一天真会有个白痴来经营它。”

再次，“能力边界” 构成了巴菲特选股流程中的一道简单而有效的栅栏，提高了选股的效率。我们知道，巴菲特是通过大量阅读去筛选股票的。

他最为依赖的资料包括公司年报、穆迪手册、标普手册、价值线调查、商业周刊以及华尔街日报等。

其中穆迪手册、标普手册、价值线调查等资料里都有对上市公司基本业务进行 “素描” 的板块，一经查阅，便可知企业的产品与产业属性是否简单而易了解。

面对数以千计的上市公司，我们不认为巴菲特会付出相同的时间与精力去阅读它们的年度报告、财务指标以及相关的商业报道。这样做不仅效率低下，也实在无此必要。

“我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90%的企业。” 巴菲特这段在佛罗里达大学的讲话，已经初步揭示出了他的选股流程。

最后，坚守这一边界的另一个重要原因还在于：简单企业的投资回报足以让投资人取得最后的成功。

在1987年致股东的信中，巴菲特引用了一项来自《财富》杂志的调查结论：“在1977—1986年间，总计1000家公司中只有25家公司平均股东权益回报率保持在20%以上（且其中没有一年低于15%）。

而在这些优质企业中，除少数几家属于制药企业外，大多数的公司产品都相当当平凡而普通，其产品和服务与10年前也大致相同。”

西格尔在其所著的《投资者未来》一书中，也为我们展示了一个类似的研究成果。

在西格尔的“胜利者”名单中，我们没有看到任何一家与科技、电子相关的公司，相反，几家产品属性简单、产业情况乏味以及投资人能够看得懂的食品、饮料和烟草公司却榜上有名。

下面是巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话“就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大五倍，但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有得多。”

好了，说到这里，我们一起回顾一下刚刚讲过的重点：通过上面的讲述，我们了解了：

（1）投资者一定要买入自己能够了解的公司的股票，否则，你的估值就会有较高的不确定性。如果估值不确定，你又如何进行价值投资?

（2）市场上有许多“虚胖”和“虚瘦”的公司，投资者总能透过现象看本质的一个前提就是你要“懂”这家公司。

（3）如果你只关注和投资自己所能了解的公司，相比于那些不知道自己投资边界在何处的人，你将变得更加富有。

买入自己能够了解的公司的股票，是不是就安枕无忧了呢，显然不是，下面我们先来说说第二部分：优质的公司是具有良好的经济前景的 ；有着宽广的护城河的。

在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结。

罗伯特·哈格斯特朗在其畅销书《巴菲特之道》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，它们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场，竞争将会随之发生，替代性产品也会随之出现，商品之间的差异也就会越来越小。

在竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

先重温一下巴菲特所说的“特许权企业”的三个基本要件：

（1）被需要。

（2）不可替代。

（3）价格自由。

表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何发展的问题。

但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是三个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。

而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好长远经济前景的预期。

“护城河”评估：

美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：

没有壁垒保护的特许权企业，不能算是一家真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时我还要由一个负责任并能干的人来管理这个城堡。”

我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。

巴菲特为我们展现的价值链条是：美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这家公司而得到持久并令人满意的增长。

我们甚至可以说，在这个价值链条中，最重要的就是护城河环节。没有这个环节，整个链条就是脆弱的、容易断裂的；对于一个长线投资人来说，就是充满风险的、没有意义的。

巴菲特曾经多次指出护城河的重要性：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一家企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”

“由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。” （巴菲特2005年致股东的信）

正如我们曾在 “定期体检” 一节中所讨论过的那样，巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的 “体检”，以观察企业的基本情况是否发生了改变。

而在这些 “体检” 中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估：“我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。

我们宁可使用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩：

（1）扣除整个行业平均增长后的实际收益增长。

（2） 护城河在这一年里是否变得更宽。” （巴菲特2007年致股东的信）

那么，像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一家特定公司的护城河呢?在观察与评估一家上市公司的护城河时，又需要注意哪些问题呢?我们的看法主要有以下几个方面。

1.多样化的护城河

伯克希尔旗下公司的护城河是多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的，这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。

这些要素或护城河的载体包括：

（1）成本：如盖可保险的护城河就是低成本。

（2）品牌：它让我们想起了可口可乐和美国运通。

（3）技术与专利：吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取胜。

（4）服务：伯克希尔公司旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务。

（5）质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素。

（6）价格：让“B夫人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”（全部根据巴菲特的原话进行整理）。

2.清晰可辨的护城河

企业在产业竞争要素上所建立起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样，很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重，你只需要能一眼看出他是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。

因此，如果我们不能依据简单标准去识别企业的护城河所在，它可能就真的不存在。

3.可以持久的护城河

尽管产业竞争的复杂性会让所有关于 “持久” 的预期充满了变数，但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而作出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软？

就是因为他 “无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样”。说到这里，也让我们想起了彼得·林奇的一个类似观点：一家旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至，而对一只技术股来说，一觉醒来可能一切都改变了。

4.难以逾越的护城河

这是巴菲特评估一家公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争?我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争，他们的采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执著追求。”（巴菲特1983年致股东的信）

5.并非仰仗某一个人的护城河

“如果一个生意必须依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被看作是个好生意。”（巴菲特2007年致股东的信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合三个条件：

（1）有用。

（2）被企业所独占。

（3）难以复制。

显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上的核心竞争力，因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）。

6.一个需要不断挖掘的护城河等于没有护城河

除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断挖掘”的状态中，投资者对此也应予以充分的注意。

好了，说到这里，我们一起回顾一下刚刚讲过的重点：通过上面的讲述，我们了解了：

（1）美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此。

（2）在企业价值链条上，从某种程度上来说，最重要的环节就是护城河环节，如果这个环节出了问题，所有的梦想就只是个梦想。

（3）企业的“护城河”应符合以下特质：①多样化的。②清晰可辨的。③可以持久的。④难以逾越的。⑤企业而不是个人独占的。⑥不需要不断挖掘的。

买入自己能够了解的公司的股票，具有良好的经济前景的 ，有着宽广的护城河的。我们还需要什么呢，下面我们先来说说第三部分：优质的公司需要德才兼备的管理人。

判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。

最近这些年，大多数人的一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化，既价值管理。那么，应如何对企业实施有效的价值管理呢?

我们先来看汤姆·科普兰等人对价值管理的定义：“成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。

它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本机会成本的收益。

而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。”

我们认同这个定义。它揭示了，相对于资产规模、营业收入、税后利润等指标，企业的长远现金流量才是一个奉行价值管理的经营者最应关注的。

哪怕是与人们后来经常提到的权益报酬率、投资资本回报率以及EVA等指标相比，由于后者在多数情况下被用于企业的短期化考核，总现金流量及其折现值仍旧是一个最佳指标。

那么在巴菲特的眼中，一个企业经营者应当立足于哪些方面去实施有效的价值管理呢?我们认为可以归纳为以下10个方面。

1.资金配置

无论是投资股票还是收购私人企业控股权，巴菲特都表现出了对公司资金配置能力的高度关注。怎样才称得上优秀的资金配置能力?

巴菲特认为一个简易而有效的检验标准就是“企业保留的每一美元应当最终能创造出至少一美元的市场价值”（巴菲特1983年致股东的信）。

落实到实务工作中的一个反向指标则是：当企业相信保留下来的每一美元的预期回报将低于社会资金平均成本时，就应当选择把钱分给投资者。

2.股票回购

在价值管理链条中，股票回购与资金配置有着同等重要的位置。说它重要不仅在于企业可以通过回购操作即时提升股东价值，还在于企业在这个问题上常常容易犯错：“我们认为一家好公司所能贡献出的现金，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。

企业应当在什么情况下启动股票回购呢?巴菲特认为“当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法”（巴菲特1994年致股东的信）。

3.收购兼并

在许多年的致股东的信中，巴菲特都谈到了企业的收购兼并问题。概括起来其思想包括以下几点：

（1）大多数的收购兼并由于意在扩大企业版图而不是提升股东价值，因此对收购价格一般不敏感，从而常常因收购价格过高而减损了股东价值。

（2）企业领导人在收购活动中往往表现出过度的自信，但实际结果却是“大多数的蟾蜍被吻过后还是蟾蜍”。

（3）成功的案例大多出自特许权企业对一般商品企业的收购，但市场上大多数的收购却往往发生在两个一般商品型企业之间。

4.新股发行

发行新股主要源于两种情况：

（1）企业因各种原因需要募集新资金。

（2）收购兼并时需要部分或全部采用换股方式。

显然，无论是用于募集资金还是用于收购兼并，只有在企业的付出最终（区分最终还是即时非常重要）小于所得的利益时，新股发行才不会减损股东价值。

但实际情况是，不少经理人都是在公司股价被低估甚至是被严重低估时（巴菲特认为在企业并购时最易发生这种情况）发行新股的。这样做的结果自然是企业的付出大于其所得，股东价值会因此受到减损。

3. 财务目标

巴菲特曾让人们思考一个问题：如果按企业内在价值的指标范畴重新评选财富500强，目前仍在榜上的企业会有多少留下来?

他的言外之意是清楚的。从股东的角度来看，更重要的考察指标应是企业的内在价值而非目前用以评选500强企业的销售或资产规模。

“我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。”（巴菲特1983年致股东的信）

6.有质量的成长

当人们已经习惯于把企业划分成“成长型”和“非成长型”时，巴菲特则在每年一度的致股东信中多次提醒投资者：

“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，但其所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”（巴菲特1992年致股东的信）

这也许是一个不难理解的财务逻辑：当企业的成长是以较低的资本回报为背景时，这种成长对于股东价值来说就是负面的，甚至可能是灾难性的。

7.信息披露

在现代企业评估领域，已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。那么巴菲特是如何从价值管理的角度来看待信息披露的呢？

先来看看出自某国外研究者的一个有趣观点：“巴菲特坚信企业应该停止为投资者提供每季度的赢利指导。这就是说，在这个监管当局试图鼓励企业增加透明度，并且提供更多资讯的时代里，巴菲特却鼓励企业提供更少的信息给投资人。”

显然这位研究人员对巴菲特有一定的误解，但同时他的话也引出了一个价值管理的重要命题：企业经营者向股东重点披露的应当是什么？在1988 年致股东的信中，巴菲特为这个问题作出了回答：

（1） 这家公司的大概价值有多大？

（2） 它达到未来目标的可能性有多大？

（3） 在现有条件下，经理人的工作表现如何？

我们认为，对一个价值投资人来说，了解这三项内容比了解季度盈余数字要重要得多。

8.市值管理

在国内，我们经常听到不少企业管理者说对公司的股票价格无能为力，只要做好本职工作就可以了。其实就价值管理工作来说，此话只说对了一半。

由于股票价格与市场对公司的经营预期密切相关，而市值管理的一项重要内容就是要求上市公司及时、准确、深入、全面地将企业的管理信息向市场进行披露，因此经理人在这个层面并非就是无能为力。

巴菲特的做法就值得我们们效仿：“虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔公司的股东经由持有公司的所有权所获得的利益极大化，但与此同时我们也期望让一些股东从其他股东身上所占到的便宜能够极小化。

我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用于上市公司的经营。对于合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评估，这样才能维持公平。

同样，对于上市公司来说，唯有让公司的股价与其实质价值一致，公司股东的公平性才能得以维持，尽管这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人，可以通过其政策与沟通来大力维持这样的公平性。” （巴菲特1996年致股东的信）

9.股东角度

无论是美国还是中国的资本市场，让管理层完全站在股东的角度去经营企业，恐怕都有些过于理想化，但这不代表人们在此事上就一定无所作为。

通过某些机制性安排以及企业对其经理人事先的道德检测，使股东价值得到最大限度的保护也并非遥不可及。巴菲特在这方面为我们树立了学习的榜样。尽管他本人是公司的大股东，但他自始至终都能以一个合伙人的心态去处理公司各种事务，并因此而受到了公司股东的高度尊敬。

当被问及为何每年都有成千上万的股东长途跋涉到奥马哈参加伯克希尔年度会议时，巴菲特的回答是：“他们来是因为我们一直使他们有主人的感觉。”

10.音乐会广告

音乐会广告是一个企业经理人较少关注的问题，而对于那些希望看到公司股东能快速流动的经理人而言 （具体表现为对活跃的股票交易量的期盼甚至渴望），这类问题甚至完全不会被意识到。

但这却是以价值管理为指导原则的经理人们所必须重视的：“我们今晚可以在这座大厅外面张贴一张 ‘摇滚音乐会’ 的广告，之后就会有一群喜欢摇滚乐的人进来；

同样我们可以贴出 ‘芭蕾舞会’ 的广告，之后就自然会有另一群喜欢芭蕾舞的人进来。由于我们张贴了内容清晰的广告，这两种人都不会弄错。

但是，如果我们在外面贴出摇滚乐的广告却在里面跳芭蕾或者举办其他一些活动，那才是一个可怕的错误。”

对于此番表述背后的确切含义，一个真正的企业价值管理者应能心领神会。

除了上述10个方面外，巴菲特也极具建设性地提出了其他价值管理的要点：对资本回报而不是每股收益的关注、对限制性盈余和股东利润（扣除被动性资本支出后真正归属于股东的利润）的关注、对资本模式（最好是小资本而大商誉）和通胀敞口的关注、对长期目标而不是短期表现的关注、对商业模式和护城河的关注等。

总体来说，无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都可以说是一项高难度的工作挑战。尤其是在中国，由于股东文化整体性的欠缺，目前拥有这种管理思想的企业家还是凤毛麟角，因而使得这一工作显得更为任重而道远。

好了，说到这里，我们一起回顾一下刚刚讲过的重点：通过上面的讲述，我们了解了：

（1）在巴菲特看来，不仅投资者要关注企业的内在价值，公司管理者更应当关注企业的内在价值。唯此，才能有效实施旨在提高股东价值的“价值管理”。

（2）价值管理的一项基本内容就是将企业所有的管理行动指向同一个目标：最大限度地提升企业的长期现金流量。

（3）无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都还是一项高难度的工作挑战，都还有很长的路要走。投资者对此必须有清醒的认识。

买入自己能够了解的公司的股票，具有良好的经济前景的 ，有着宽广的护城河，有了德才兼备的管理人。我们还需要什么呢，下面我们先来说说第四部分：优质的公司还需要吸引人的价格以及投资要有低成本甚至零成本的资金。 

什么是“合理价格”呢?

我们再摘录两段话，对比一下，看能否从中发现一些端倪。

“芒格和我目前对于股票有所抵触的态度，并非天生如此。我们喜欢投资股票——但前提是能够以一个较具吸引力的价格买入。在我61年的投资生涯中，大约有50个年头都能找到这样的机会，我想以后也会同样如此。不过除非我们发现有很高的概率可以让我们获得至少税前10%（也可视为公司税后的6.5%~7%）的回报，否则我们宁可坐在一旁观望。”（巴菲特，2002年致股东的信）

“对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。”（格雷厄姆，《证券分析》）

16倍的PE，就是6.25%的EP。这恐怕不只是一种巧合吧?

也许，这两者的关系没有这么简单，当巴菲特的后期操作与之前的操作出现较大背离后尤其如此。但不管怎样，在坚守价格“安全边际”这个问题上，巴菲特并没有出现实质性的改变。

市场上有不少投资者忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。而且按照巴菲特自己的看法，这部分巨额并且是零成本“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。

在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识。

在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金。

对巴菲特投资生涯有一定了解的读者都知道，其在介入伯克希尔公司经营的早期就已经通过对保险公司的收购而开始拥有保险浮存金。之后，随着巴菲特逐渐将伯克希尔公司打造成一个保险集团，浮存金也逐年增加。这些每年源源不断流入的、具有债务性质的保险浮存金，撬动了公司净值的大幅提升。

我们看到，在过去的40年里，保险浮存金在伯克希尔公司资产净值中的占比始终保持在一个较高的数值上。因此，只要其资金成本低于公司的投资回报，保险浮存金就会因“杠杆”效应而提升公司每股净值的年度增长比率。

成本越低、占比越大，提升的幅度就会越高。那么，一直以来伯克希尔公司的保险浮存金有一个怎样的成本结构呢?请看巴菲特为我们做出的解答：“自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加。

大部分的年度，我们的资金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股东的信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项‘诅咒’而非幸福。在伯克希尔公司，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。”（巴菲特1998年致股东的信）

需要注意，我们在这里之所以仅关注伯克希尔公司前30多年的浮存金成本，是因为那段时期是巴菲特的“股票投资蜜月期”（这以后则转入“企业收购蜜月期”）。因此，期间浮存金的规模与成本对我们讨论的话题来说相对最为“敏感”，也最能说明问题。

至此我们已不难看出，正是由于每年都有巨额并且是 “零成本” 的保险浮存金流入，才使得伯克希尔公司的每股净值每年都可以在 “增厚” 效用下，以高于其股票投资回报率的幅度快速增长。

尤其是在对于其创造财富神话来说最为关键的20世纪70年代，其股票投资的资金绝大部分都是由浮存金构成的：“20 世纪70 年代末期，巴菲特的大部分投资资金都来源于一个流动的金库，这就是保险和优惠券。”

巴菲特在当时利用这些资金分别买入了华盛顿邮报、盖可保险、大都会/ABC、通用食品、联众集团、奥美国际、联合出版以及喜诗糖果和水牛城晚报等公司的股票，这些公司后来为伯克希尔净值的快速增长都做出了巨大的贡献。

通过保险浮存金来增加伯克希尔公司的股东回报的做法，不仅由来已久——巴菲特在20世纪60年代后期收购保险公司以及蓝筹印花公司的其中一个原因，就是因为看上了它们的浮存金（正如1967年收购保险公司那笔交易的经纪人查尔斯·海德所言，巴菲特比全国任何一个人都更早地领悟了浮存金的性质），而且它本身就是巴菲特为自己和伯克希尔公司的股东打造创富神话的一项基本策略。

在1995年致股东的信里，巴菲特曾清晰地表述过他的这一指导思想：“总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可保险加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们的核心竞争优势”

好了，说到这里，我们一起回顾一下刚刚讲过的重点：通过上面的讲述，我们了解了：

（1）好公司要在好的价格买入，每年源源不断流入的保险浮存金，为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆。

（2）巴菲特几只重仓股票的投资回报长期低于公司净值增长，原因就在于保险浮存金对公司资产净值起到了增厚作用。

（3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。

最后，我们再来回顾一下《奥马哈之雾》这本书的内容。

在第一部分中，我们了解到：投资者一定要买入自己能够了解的公司的股票，以确定估值，进行价值投资；市场上有许多“虚胖”和“虚瘦”的公司，投资者总能透过现象看本质的一个前提就是你要“懂”这家公司；如果你只关注和投资自己所能了解的公司，相比于那些不知道自己投资边界在何处的人，你将变得更加富有。

在第二部分中，我们了解到：美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此；在企业价值链条上，从某种程度上来说，最重要的环节就是护城河环节，如果这个环节出了问题，所有的梦想就只是个梦想；企业的“护城河”应符合以下特质：①多样化的。②清晰可辨的。③可以持久的。④难以逾越的。⑤企业而不是个人独占的。⑥不需要不断挖掘的。

在第三部分中，我们了解到：在巴菲特看来，不仅投资者要关注企业的内在价值，公司管理者更应当关注企业的内在价值。唯此，才能有效实施旨在提高股东价值的“价值管理”；价值管理的一项基本内容就是将企业所有的管理行动指向同一个目标：最大限度地提升企业的长期现金流量；价值管理都还是一项高难度的工作挑战，都还有很长的路要走。投资者对此必须有清醒的认识。

在第四部分中，我们了解到：好公司要在好的价格时买入，每年源源不断流入的保险浮存金，为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆；对公司资产净值起到了增厚作用；已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。

好了，《奥马哈之雾》这本书就讲到这里了，感谢你的收听，我们下本书再会。