分享：读懂企业估值(五)

（接上期20190817）

二、对市净率影响的几个因素

1.融资对市净率的影响

以恒瑞医药为例，2016年8月股东权益合计110亿，PB=9.7，ROE=20%，负债率低于20%，这样的优质企业在市场上融资几十亿是很轻松的事。假设其明天融资110亿，则PB变为4.9，负债率低于10%。所以只看PB没什么实际用处，当你看到ROE变为10%时，才明白把PB与ROE一块儿研究才是关键。

2.高分红对市净率的影响

2016年8月的高露洁市净率为-240，市净率为4.3，市盈率48倍，股息率2%，这样的公司ROE已经没法参考了。因为其运营稳定，通过长期高分红和运营负债，致使净资产逐步拉低甚至为负。这样企业的ROE将保持在100以上甚至高的无法计算。公司依然稳健运营且保持高估值，这样的公司只能采用现金流量折现来估值了。所以用PB与ROE结合来估值时，ROE过高（高于25%）或过低（低于10%），都不好用。

3.高商誉对市净率的影响

以复星医药为例，它在投资并购投资方面长袖善舞。截止2015年底，它206亿股东权益中累积了近40亿的商誉。但ROE无法掩饰，过去五年其ROE基本在12%左右，跟其他医药企业相比赚钱能力一般。

三、神奇的ROE

企业长期的赚钱能力的衡量标准只有一个，那就是ROE。

对于优质消费股来说，投资者的长期回报率会接近于企业的长期ROE。这里不用考虑股息因素，因为对于高分红保持的ROE，高分红类似于回购股份，红利再投资后同样会实现高ROE的复利效应，但最怕股票被市场高估难以入手，所以长线投资者最爱持续低估的熊市。对于高成长保持的ROE，企业已经代替我们红利再投资了，所以更省事。

但有涉及到一个问题，分红保持的高ROE，还是企业高成长保持的ROE谁更可靠的问题。分红是积累股权数量实现的增长，高成长只能希望企业高效率利用资金实现更快的增长，我估计还是把钱分给我们投资效率更高。

随着时间的推移ROE（净资产收益率）对业绩的影响权重变得越来越大。只要长期保持15%以上的ROE，只要价格合理或低于价值，长期持有大概率可以超越市场。社会平均ROE大概是8%-10%，能达到15%的就是非常优秀的公司。个人常选择过去10年平均ROE超过15%的公司组成股票池子，因为人们往往低估优秀公司的长期回报能力。而巴菲特利用的就是这一点即优质，最能代表的指标就是长期ROE，用历史数据回测验证，全世界都一样，优秀公司可以超越市场。

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能长期保持ROE15%以上的公司，都有其特质，其中大半的公司都具备了保持这种赚钱能力的能力。用这一个指标，我们就可以轻松选出具备长期赚钱能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%与近4-6年ROE大于15%的公司。最好的标准，就是一个标准粗选即可，然后人工再精选，ROE就是那最好的定量选股策略。

选出个股以后，再进行具体定性分析和定量分析。长期ROE选股要果断剔除企业的主营业务行业发展遭遇巨大瓶颈，正并购转型的企业。

总之，长期ROE高的公司必有其特别的赚钱能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一个很好的定量选股指标，PE是一个很好的估值指标，PB=PE*ROE，侧重盈利能力的投资者，虽然很少用到PB，但也是一种视角。

净资产收益率（ROE）=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×权益乘数(EM)

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在《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特熟练的运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有的方式：

1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。

2）廉价的债务杠杆

3）更高的债务杠杆

4）更低的所得税

5）更高的运营利润率

巴菲特认为这就是所有的方式，根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。提高债务，从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是，过高的债务最终会吞噬利润，而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项，运营利润率和周转率，就要靠企业练内功了。

ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”，那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然，这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。

对ROE分析的几点心得：

1）股票的价值在于存留收益的复利增长。

2）ROE决定了复利增长的速度极限。

3）ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

4）通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续，代价高昂。

5）通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险，造成ROE的质量下降。

6）一个企业只有练好内功，才能真正提高ROE，提高盈利增长潜力，给股东带来更好的回报。

除了上述内涵式的途径，企业还可以通过业务结构调整来提高ROE或者可持续增长率：

1, 剥离

将部分效率相对较低的业务剥离，将资源集中到效率更高的核心业务上。对于单一产品业务的企业，可以把拖欠货款的客户和周转缓慢的库存剥离掉，释放现金，用于支持新的增长，提高资产周转率。

2, 外包

将资本密集的生产活动或者非核心业务转包给特许经营商，将释放出来的资本用于提高核心竞争力。

通货膨胀会蚕食企业的资本，从而影响企业的可持续增长率。企业增长需要新的资本投入。不幸的是，企业用于支撑由通货膨胀引起的增长所必须花费的钱大约等于支撑实际增长所要求的投资。巴菲特说股票就是披着股票外衣的债券，从ROE这个角度看尤其如此。净资产是本金，ROE是利率。正常情况下，高ROE对应高PB、出现溢价，反之出现折价，没道理利率高的债券卖的便宜。如有这种情况，可能是市场对未来看法有分歧，认为高收益不能延续。

ROE 的提升多数时候是利润扩张，分子变大，也就是企业盈利能力提升了。当然也有可能是分母变小，即通过一次性计提或洗澡，降低权益实现的。高分红和回购股票也可以降低权益，提升ROE。

四、投资到底看什么？

做投资，任何时候你要关心的只有企业。任何行业，好企业都罕有，任何行业，多数都是平庸企业，短命的企业。任何好企业，都有独特的核心竞争力，保证高ROE。你要做的，只是关心业绩本身，不是哪个行业ROE高，再去里头选，而是只选ROE高的企业，不管什么行业。

从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。

由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。PE这个数据在实践估值中远比ROE与PB敏感的多。

从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。而保持ROE的趋势靠什么？一是低成长企业高比例分红，二是每股利润维持一定的增速。

ROE代表着企业资产的赚钱能力，作为长线投资者，投资更关注企业的长期的赚钱能力（过去5-10年ROE得优秀，未来的ROE得保持或提升）。然后估值时重点用PE就够了，不过一般情况下自己会计算下自由现金流（分析当下盈利质量），并用现金流量贴现法再算一下企业的内在价值。看下券商预测的未来3年平均利润，并推算未来盈利增速和未来几年企业ROE情况。这样自己的投资风格就成为：用ROE来选股，用PE与现金流量折现来估值，预测未来ROE来判断企业的自由现金流是否能很好地发挥其价值，偶尔也会用PB看下是否有泡沫。

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