近日贵人鸟公告收购威尔士一案的交易预案，舆论大呼估值昂贵，笔者亦觉蹊跷，贵人鸟也是资本老手，岂会任人摆布？决定细究下交易预案。
一、交易对价
笔者数月前曾预测此次威尔士的估值约在20亿+（http://www.jianshu.com/p/fd2ec2f1c4e7），而公告的预估值为27亿，超越笔者预期30%。27亿的估值对应2016年威尔士净利润0.48亿元的56.3倍。表面上看这个市盈率非常高，持平于贵人鸟自身的市盈率水平（贵人鸟目前市值193亿，2016年净利润年化约3.4亿元，对应市盈率56.8倍）。这也就意味着贵人鸟在本次收购后每股收益没有增厚，对股价基本没有刺激作用。（通常情况下，上市公司收购非上市公司资产一般会给一个较低的市盈率估值水平，以便利好上市公司后续股价走势。同时一二级市场本来就有较大差价）。
为什么贵人鸟不按照行业惯例压低估值呢？答案就在下表中的一项细节里：
我们看到威尔士的资产负债率高达92%！可是威尔士基本没有银行贷款，这到底是怎么回事呢？在负债细项中，笔者注意到一项递延收益8.7亿元，占比78%。这主要是未被确认的会籍收入和私教收入。我们知道健身房盈利中很大一块是赚懒人的钱，就是付了钱不来消费的主。我们简单按照5:5，分拆这8.7亿元预收款，则对应4.35亿元会籍收入和4.35亿元私教收入。会籍部分：按照10%的会员出席率粗算，则有4.35*90%=3.9亿元已收取但尚未确认的收入（扣除销售提成后为纯利）。私教部分：按80%的销课计算（纯假设，因为总有一部分客人因为懒惰等原因不去消费已购买的课程，这部分课程就成为了健身房的纯利，白赚的钱），对应0.87亿元的私教收入，扣除10%销售提成，对应0.78亿元纯利。3.9亿元的会籍收益会在未来逐年确认为收入，此处忽略。单纯考虑0.78亿元的私教纯利润（买了课不来上的），则调整后的威尔士2016年真实净利润为0.48+0.78=1.26亿元，27亿元对应的市盈率为21.4倍。
这样我们就明白为啥威尔士并没有想象中那么贵了吧（虽然还是挺贵的）。当然这部分调整的收益是有“风险”，应该考虑“不确定折扣”。就像游戏运营商无法将充值确认为收入一样，做假的风险太大。鉴于笔者也不掌握威尔士私教课的真实销课率，所以暂且不计较了。
经笔者一位专业好友提示：目前上市公司收购资产合理的估值为未来业绩承诺平均数的10x概念。不过估计此案会有突破，如果把上述无法确认的收益调整回来，应该是差不多的概念。
最后，简单聊聊关于本次交易的盈利承诺、补偿与激励，以及锁定期安排
以上洋洋洒洒，基本上就说了一件事，贵人鸟买了威尔士2017-2019三年的承诺利润。如果做到，有奖；做不到要补偿并影响股份解锁。不过最关键的利润承诺数预案并未披露，估计双方还在进一步拉锯中。笔者在之前文章提过，健身房很容易寅吃卯粮，如何预防未来十年的利润都集中在三年期限内套现，是贵人鸟需要深思的问题。
