个人理念

股票只是筹码，炒股只是个游戏，或者正经点说，是一门生意，其核心在风险与波动。

--鲁迅

1. 股票是什么

股票是风险资产，股票价格包含了其内含价值（intrinsic value）与流动性溢价。

国债由政府背书，因此是近似无风险的资产，具体“无风险”的程度取决于政府信用（信用=客观偿还能力+主观偿还意愿）；债券收益由企业背书，可归类为低风险资产；

股票价格，理论上由未来现金收入折现反算得出（可自行wiki DCF现金流折现法）；实际上，由于其高流动性，不同股票之间存在不同程度的流动性溢价。流动性与股票市值、换手都有关系。

比如，由于美股投资者中机构占比极高，市场有效性比A股较强，同样市值的股票，在新的消息出来后股价将较快达到均衡点；而A股由于散户占比较多与监管力度较弱，可能存在信息的滞后与提前（内幕交易），导致股价的短期波动与业绩、利好利空关联较低。

同样的，由于大量散户追涨杀跌行为的存在，A股股票价格与其内含价值的偏离度相对美股高许多。

流动性：可粗略等价于变现难度；流动性越高，资产越容易变现为现金或类现金资产。同一股票，对不同资金体量有着不同的流动性。

强烈建议：通过阅读本科证券学教材，熟读股票基本定义与基本估值方法；请自行学习《有效市场假说》并理解掌握其非公式部分。

2. 股票估值方法

1. 未来现金流折现（DCF）

对投资者而言，股票本身不带来收入，股票的衍生收益来自：股息（Dividends）+买卖差价。股息回报与A股实际情况距离较远，但是是十分重要的交易锚，可作为股票安全边际的重要组成部分。

不考虑差价，每年纯股息收入D，及公司自身增长率X；所有条件不变，理论上第N年股息回报为

2. 同比估值法

通常我们以市盈率（PE）作为重要估值指标，基于PE，可以：

• 以行业估值为锚（不同市场，同行业股票），e.g. 特斯拉-比亚迪
• 以市场估值为锚（同市场，不同行业），e.g. A股任两不同行业股票
• 以板块估值为锚（不同题材，如国企改革、互联网+、……），e.g. 日后再说

市盈率定义请自行wiki，其绝对值对投研行为无具体意义，锚定效应是其最大的切入点。此外，根据企业的不同发展阶段，也能以其他指标如PEG等为锚对股票进行比价。

请自行wiki各类估值指标，具体有，PE/PS/PEG/ROE/……

3. 股票的交易

如果说估值/折现现金流/……是股票的锚，股票交易的锚则只有一个--自己。

交易是一个门槛极低的行业，通常低门槛意味着--0利润。做交易，首先需要明确以下几点：

1. 可承受的风险敞口（exposure）；
2. 投资目的、持股周期；
3. 个人专业能力圈。

以上三点，综合起来基本能决定你所交易标的的体量及类型。

1. 风险敞口（exposure）

风险敞口其实是期货的概念，exposure直译是“暴露程度”--直面市场风险的仓位比例；因为一般做期货、股指都会做反向对冲，此处不深究。

股票交易的风险敞口取决于个人对回撤以及波动的忍受程度，涉及

1）标的波动测算/预期

最简单的指标是历史方差，即

由此，我们可以对n个交易日内，标的股票的每日波动做一个简单的衡量。实际交易中，这只是一个度量衡，并不需要精确的测量，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

请注意：这也是一个锚，且极其重要；波动的异常变化，往往意味着有新的信息出现。

2） 持仓总波动的估计

除非每次只买卖一个股票，否则总需要按一定比例去分配各个持仓，因此对持仓标的的波动方向与相关性要有大致了解。

具体的投资组合（portfolio）相关知识可参考《行为金融学》、《投资学》等教材，此处不提。这里提到持仓总波动，是需要你心中有整体与个股的概念，许多时候由于出现无法估计的风险/事件，我们会需要调整各支股票的仓位以实现整体避险，即使对应个股没有异常。

谨记：我们要做的是整体赚钱，而不只是在单只股票上赚大钱

3） 量力而行

投资者对风险、波动的接受程度各不相同，要逐步明确自身的割肉底线。汝之蜜糖，彼之砒霜。

2. 交易分类与周期

交易的本质目的是赚钱，这点毋庸置疑。但需要明确，所有人都有局限性，永远不要100%相信自己。公众认知里，投资者类型大致被分为 价值投资者 与 投机赌博者，其中前者通常被认为该「买入并长期持有股票」，这是狗屁、bullshit，忘掉它。

价值投资不等同于长期持有大盘股、绩优股，所谓的“价值”，是指可重复、可证伪、长期回报期望为正的交易思路。因个人资金体量、心理素质、专业能力及各种未知因素不同，不同交易者的持股周期、止损止盈区间及标的类型也不一致。风险可控、可持续发展，这才是价值投资与投机赌博的区别所在。

1. 可重复，意味着可以对茫茫多的股票做筛选，筛选出当下自己能够操作，有正收益期望的股票。前提是对自身的深度认知，熟知自身能力圈；
2. 可证伪，需要对该操作思路的局限性有充分了解，不懂的、不熟的不做，出现意外情况酌情处理，强调卖出风险（强调纪律与敞口的控制），对标的选择做减法；

e.g. 趋势投资，大致可理解为，买入上升趋势的股票，并在跌破趋势时卖出。

需要考虑的因素大致有：

1. 上升趋势的定义，以区分趋势与震荡阶段，从而初步筛选出可交易标的；
2. 判断上升趋势的强度或持续性，可根据：市场整体强度、经济周期、商业周期、业绩周期，等；
3. 如何证伪趋势，即满足何种条件时，可认为跌破趋势，从而止盈/止损。

买入逻辑被证伪后，不管盈亏直接卖出，是我的做法。忘掉数字、忘掉盈亏、不要补仓也不要等卧倒下一波牛市，这只是个游戏，不要心痛。

1）明确交易周期

根据自身的资金、现金流情况与性格特点，明确当下资金的运作周期。

e.g.：

• 家庭财富管理，对应的应该是中低风险、可持续性强。则应采取小敞口、高仓位的配置，具体到标的选择上，可以选择指数型（增强）ETF、行业指数ETF、债券或类债券股（高息率、波动小，如电力、基建、银行）。通过常年满仓或高仓位，忽略过程波动，实现预期收益；

  个人如有更高的收益需求，则需要主动加大持仓波动。

• 如上述的趋势投资，其操作周期未必与个人现金流收入（工资、利息、分红等）契合，一般提前或滞后于相应标的的业绩周期，且通常存在过度炒作，导致泡沫的情况。趋势投资需要个人主动扩大敞口，需要参与到波动里去。

  比方说宁德时代（300750.SZ），上市后至2018.7.25创出第一个高点94.90，随后直至2019年底一直在66-94.90的区间震荡，没有再见新高。大致原因可见其财报，17年上市时是其第一个利润高点，随后的18年全年同比回落；该回落直到19年有所改善，随着市占率提高，前三个季度合计利润同比大增，这是突破震荡期的重要催化剂之一，带来了业绩增长的强烈预期。随着2018年高点的突破，宁德时代迎来越来越高的关注度，日内波动、日间波动都大幅升高，能否承受该波动，需要对自身的客观、深入评价，是选择投资方式的重要前提。

宁德时代日线图

宁德时代归属净利-年度

• 同样是上述的宁德时代，还有另一种做法。吃准18年-19年间的低波动，以18-19年间的低点为基准，对宁德时代的阶段低点进行定投。该做法的前提是现金流长期充裕，对宁德时代基本面有深入研究，有能力判定其安全边际（绝对低点），进行长期投资，直到股价业绩一起兑现。

这是个很基础、粗略的介绍，但通过宁德时代也很容易看出来，同一支股票由不同人操作，其获益方式、周期、理念都可以大相径庭。从这里可以引出一个很重要的概念，市场交易者构成，留到后文。

2）交易者构成

在第一部分中，我提到了流动性溢价这个词，从这个概念出发，我们可以把市场拆分成三个部分：

1. 沉寂的场内资金。该类资金通常由公募基金（证监会规定仓位长期不得低于65%）、上波牛市被套牢的散户（散户心理：亏多了就放着等回本）以及一定阶段内的定投资金（如上述的第二类宁德时代投资者）组成。这部分资金的特点是，在较长时间内不会交易（买入/卖出）；
2. 活跃的场内资金。很简单，就是长期活跃于股市的资金，无论牛熊。该类资金通常由公募基金、私募基金、职业个人投资者（牛散）及各类噪音交易者构成。与1中的沉积资金相反，活跃资金有其独特的运作周期。在没有新增资金的前提下，活跃资金决定了当下市场的活跃板块，随着活跃资金们形成共识与聚焦，特定阶段内市场中会出现所谓的龙头板块，该板块聚集了大量存量的活跃资金，一般是阶段内市场中走势最强盛的板块；
3. 新增资金，区别于上述长期存在于市场中的存量资金。新增资金的核心在于新增，一般来源于宏观的信贷周期或货币周期。但需要谨记，央行放水≠第二天就有新增资金买股票≠大涨。
4. 除了上述三类资金，在2中我提到了噪音交易者，可以大致理解为散户。我在这里对散户下一个定义：不具备充分的知识技能、不具备充分的风险参与、掌控能力的投资者。噪音交易者存在于每时每刻的盘面，他们通常会扩大当前波动，并且通常是炒作/恐慌的最后一棒。依旧是上述宁德时代的例子，由于噪音交易者的参与，阶段炒作高点或许会超出专业投资者的认知上限（超出业绩周期，即泡沫），而阶段下跌低点也会超出专业投资者的认知下限（过度恐慌）。而随着像宁德时代这样的长期（1-2年）震荡盘整，可以看到交易量有肉眼可见的减少，大部分减少来自于噪音交易者，他们已经被搞怕，放弃了这支股票。

那么这四类资金概念与流动性溢价的关联在哪里呢？我们这里先引入格雷厄姆的一句话：

市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。

1. 先说短期，何为投票机？谁的人多、钱多，谁就赢。短期股价看的是边际新增资金（2、3、4），因为沉寂资金在一定的波动范围内并不会做出交易，短期能影响股价的因素很简单：想卖的人多，还是想买的人多。 注意这个“想”字，这是关键：

想买的人=看好但没买的人；想卖的人=看空但没卖的人。总结起来就是，持币看涨的人，与持股看跌的人。

在短期内，这两者是互相转换的关系。持币看涨的人一旦买入，就成为了潜在的卖出者；同理，持股看跌的人一旦卖出，也成为了潜在的买入者。注意，这里强调的是短期活跃资金，他们是决定板块、个股短期供求关系的边际资金；

2. 长期来看，决定指数与个股走势的是实体经济周期与货币、信贷周期。设想这么一种情况，随着房地产市场投资回报的减弱以及长期的货币宽松政策，无处安放的社会资金或被动、或主动地进入到股权市场。其体量之大，持续性之强，高出场内活跃资金几个数量级。

   从个股层面看，假设市场整体上涨，企业业绩保持着水准之上的增速，且企业规模足够大，被纳入到各类指数之中，随之而来的便是各类指数ETF的被动买入。这类买入力量不考虑短期走势，不考虑各种牛鬼蛇神，仅取决于相应ETF基金的销售情况。每份买入ETF的资金，都会按相应指数权重分配到各支股票。

   通常，市场的走强会带动ETF基金的销售情况，而ETF类投资者一般有着较长、较稳定的投资周期。长此以往，随着ETF买盘的涌入，股票供应数量不变，场内流通数量由于被动买盘增强而减少，其股价也将长期走强。

   之所以说这是称重机，是因为指数或个股的长期走势取决于其实际利润回报，这是第一部分中提到的DCF方法真正的应用所在，只是大部分人，99.999%的投资者，并不能对企业业绩做出足够长期、准确的预测。我也不能，所以这只是一种参考、一个锚。而称重机的另一头，是那些业绩走差，没能跟上经济周期的股票，终将被大众遗忘掉。

看到这里，流动性溢价的概念就很明晰了。如果一个市场，长期存在着足够多的噪音交易者与短期活跃资金，即使没有新增资金，一定时间内市场内部也能集中对某几个板块发起攻击，造成赚钱效应，我们可以认为该市场具备相当水平的流动性溢价。而对流动性溢价的观察，可以用平均换手率来进行衡量。