一. 去杠杆去的是什么：

        当经济长期繁荣，无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高。企业不断贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩。企业的现金流只能偿还负债的利息，本金则通过债务滚动实现续期（我国现实，更是政府债现实）。资产价格持续攀升，交易的投机性持续增强，投资者不断加杠杆，期望通过未来资产价格上涨来获利并偿还债务。经济总杠杆率加速上升，资产价格逐步偏离基本面，大量庞氏融资（p2p充斥市场）。

        但无限上涨的资产只是空妄，随着资产价格涨幅巨大并继续上升，财富幻觉导致整个市场陷入狂热，出现大规模的庞氏融资直至出现某个节点。此时，社会现金流不但无法偿还债务本金，甚至都无法覆盖利息，资产价格已经严重偏离了基本面，市场变得极度脆弱（比如现在的股市和债市，已经因为流动性摧毁了市场的信心），某个负面消息的出现便可能导致整个市场的全面崩溃。

        此后，更进一步将是市场逐渐出现恐慌，纷纷抛售资产回收流动性，结果导致资产价格大面积大幅度下跌。资产价格的全面下跌进一步引发市场的抛售，加剧市场的踩踏行为，形成恶性循环，金融危机爆发。

        去杆杠过程会降低负债/收入比，当债务水平过高时，去杆杠就会成为必然。去杆杠有非常成功的，也有惨淡收场的。有些国家去杠杆的结局非常惨（造成巨大的经济损失，社会剧变，甚至引发战争，而且杠杆率也没降下来），有些则结局美好（通过有序的调整，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。

二. 去杠杆如何去：

1. 政府通过以下四个途径实现去杠杆，最终导致好的或坏的结果：

（1）债务减记

（2）紧缩政策

（3）财富转移（将富人及中产消灭）

（4）债务货币化

2. 债务减记（即违约和重组）和紧缩政策具备通缩和抑制属性，而债务货币化则具备通胀和刺激属性

3.  去杠杆默认的标志性数据：负债/收入比（下降），名义GDP增长率（超过）名义利率

4. 去杠杆的过程：

        首先，债务问题和债务增长率持续下降会导致经济收缩，在这个收缩过程中，负债/收入比上升，经济活力下降，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”

        这个阶段的特征是，只存在债务减记（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增速下滑和流动性紧缩会导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的钱来还债时，金融泡沫破灭。

        债务违约和重组将重创市场，尤其是使用杠杆的放贷方（通常是银行）会像雪崩一样引发恐慌。 这些恐慌将恶性自我加强，导致流动性危机。结果，还没等到违约问题失控，政策制定者自己就已经手足无措捉襟见肘了。——市场信心丢失后产生反身性，自我加强。

        这种债务减记（债务违约和重组）的方法必须受到严格控制，否则将会导致自我加强的下降螺旋，如果任由这种螺旋发展，市场信心遭受重创并在很多年内都无法恢复

        违约和重组的规模不能太大，而且进展也不能太快的原因是：一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌引发的财富效应，将会对商品、服务和资产的需求产生灾难性的影响。

         因为债务人很难借到更多的钱，而且身上的债务已经很多了，所以债务人不得不削减支出，将其拉到收入的同一水平线。但问题在于，一个人的支出是另一个人的收入，支出减少等于收入减少，所以通过削减支出来大幅降低负债/收入比，将极其痛苦

       我们并没有说债务减记和紧缩政策在去杠杆过程中一点儿作用都没有，因为它们其实有点儿用处，但作用不大，却带来痛苦的结果。——作者认为单一通缩政策不能真正实现去杠杆，现实政府也的确不采用单一政策，可能，采用单一政策的政府已经证明了失败（萧条）

        如果债务减记和紧缩政策要起到应有的作用，必须跟“印钞/债务货币化”来混合使用。——每次金融危机低谷的标志就是政府大放水。疑问：政府放水（引导）的能力决定去杠杆的成功与否。

        其次，在去杠杆的第二个阶段中，负债/收入比将会下降，与此同时，经济活力有所恢复，金融资产价格得到改善。这些得益于充足的“印钞/债务货币化”，把名义增长率提升到名义利率之上，同时用货币贬值抵消了通货紧缩。这便开启了“好的去杠杆化”。

        上述措施通常以如下的行为来体现：中央银行放宽贷款所需抵押品的范围（更低的资产质量和更长的抵押期限），同时买入（货币化）更低质量和更长久期的债务。若实施力度达到如下标准，便能在经济积极增长的同时去杠杆：

a) 阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃

b) 把名义增长率提高到略高于名义利率的水平

        在再通胀阶段，货币通常比较疲软，尤其相对黄金而言。但由于此时再通胀可以冲销通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通胀率

        不过，因为刺激措施实在是太好用了，以至于跟政府的其他选项相比，他们很可能被滥用，进而导致“糟糕的通胀去杠杆”

        最后，当 “印钞/债务货币化”被过度采用，而其他三个措施被用的较少时，货币贬值（再通胀）过于严重，“糟糕的通胀去杠杆”便会出现。存在两种可能性：   

(a) 如果这个国家没有储备货币，同时有大量以外币计价的债务，而且通胀率是以快速贬值的本国货币来衡量，那么“糟糕的通胀去杠杆”很快就会浮现； 

(b) 如果这个国家拥有储备货币，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。

三. 我们应该思考：

1. 确认我们处于哪个阶段

2. 影响我国去杠杆的因素

3. 可以考量去杠杆阶段的我国指标

4. 如果进行模拟测试，大胆猜测未来发展走势

5. 对所举案例的几点体会：

（1）经济复苏的重要催化剂有两个：印钞和贬值（美元相对黄金；中国相对美元）——是否意味着贬值不可避免（个人认为是的），那贬值的程度是如何？

（2）日本已陷入到“糟糕的通缩去杠杆”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭，政府部门债务/财政开始扩张，但政府从来没有采取足够的“印钞/货币化”政策来使名义增长率超过名义利率，也没有将货币贬值。

        在整个去杠杆化的过程中，日本央行仅以久期调整的名义，进行了少量“印钞/货币化”，而且其中大部分都流向了在能快速变现的短期资产。其结果导致，再通胀无法实现，政府却增加了数额恐怖的债务。

（3）2008年金融危机，跟上次不同的是，由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印钞，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。随后，提升名义增速、债务违约和还债等一揽子措施混合实施，美国经济进入再通胀和债务削减阶段。

        美联储实施的宽松政策力度确实很大。美联储不仅在流动性危机中降低了利率，支持基本的信贷，而且还采用了一项最激进的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。

        2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购买国债和政府担保债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国债），并于2011年秋天开始实施扭曲操作（注：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期利率）