金融，不应该是少数精英的游戏。在这个时代，金融的专业知识和技能，应该触达到、影响到更广泛的人群。

众所周知，清华大学五道口金融学院是“金融界的黄埔军校”。五道口金融学院教授、副院长田轩将其课程《公司金融》最核心的知识点搬到“得到”平台，形成时长600分钟的视频大课。

《公司金融》主要解决公司的融资决策问题和投资决策问题。本期“暖笔记”学习融资决策中的股权融资问题。

协作网络：什么是风险投资

风险投资（Venture Capital）VC投的是那些高成长性、未来可能会有高收益的项目。

风险投资是一个金融中介——投的不是自己的钱，它们投的是从别人那里募来的钱，从有限合伙人LP（Limited Partners）那里募来的钱，然后成立一个风险投资的基金，这个基金是由一般合伙人GP（General Partners）来管理。退出项目后，GP会分走利润的20%作为“管理分红”，LP分走剩下的80%。此外，每一年GP都会收取管理费，这个管理费一般是管理基金规模的2%。

风险投资主要都做什么？

投资，给企业提供钱，让企业去发展。VC在投资之前还会跟企业一个框架协议，约定两件事：一个是现金流权（财权），另一个是控制权。一般来说，财权都是留给创业者，控制权留给VC。

VC还会做很多增值服务：他们会介入到企业日常的运营中，协助整合上游的供应商、拓展下游的客户等；当企业上市，要拥抱二级资本市场的时候，VC会用自己的信用来给企业背书。

此外，VC能够帮助企业更好地“择时”上市（两说），它能够让你的企业在二级市场比较热的时候去上市，让你享受更好的、更高的估值。

风险投资有哪些限制？

存续期压力。基金到期时，必须把它所有项目退出来清算，然后把收益还给LP。所以当一个基金到了最后一两年时，VC就有巨大的压力，需要准备退出它手头的项目。但是有些项目需要慢慢地发展，在它们不够成熟的时候，强行推上市，就可能会造成早熟，从而造成很大的负面影响。

亦友亦敌。表现在：一是潜在的股权稀释，二是VC对公司运营的干预。VC进来以后，很可能把公司的创始人换掉。因为创业者和企业的管理者，往往是拥有不同才能的两类人。

动态博弈：VC如何影响企业的价值

你一旦决定了要与VC合作，就意味着你将进入一场复杂而又微妙的动态博弈。

对手

找本土VC还是海外VC？本土VC和国外VC的区别：

1.投资时长。在美国，风险投资基金从成立到清算，存续期一般是“10+2”年，即它有10年的时间可以进行投资，如果需要的话，它最长可以延长到12年。在国内，存续期一般是“5+2”年。这是因为，美国基金的LP 90%是机构投资者（主要来自于保险基金、退休基金和大学的捐赠基金），10%是个人投资者，而中国50%以上的LP都是个人投资者。因此，相对而言，国内的VC就倾向于投资靠后期的、相对成熟的项目，而国外的VC，能够投资那些非常早期的项目，能允许企业探索和试错。

2.参与程度。本土的有限合伙人会积极地参与公司的管理。

3.投资偏好。美国的VC更关注基础性的研究和技术创新，国内的VC更喜欢投吃喝玩乐的行业。

选择国内还是国外VC，企业要充分地衡量自己的项目成熟度，还要正确地判断自己是更硬核的尖端技术创新，还是相对软性的商业模式创新。

策略

在与VC的合作过程中，策略包括两大部分：一个是企业在签框架协议时的谈判策略，另一个是经营管理策略——协议签完之后，企业与VC开始“过日子”了，要怎么共同应对和处理各种经营管理问题？

框架协议注意：1.财权和事权；2.VC分阶段注资；3.反稀释条款——当企业在下一轮融资时，本轮投资人有优先权来保证他的股份不会被稀释。

框架协议警惕：1.领售权，意思是当VC决定要把企业卖掉时，即使企业不同意，VC也有权这么做。领售权如果能不签，尽量不要签。2.对赌协议，就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。

企业与VC “过日子”期间，如何做决策？

“软性”决策听VC的，比如说企业未来大的发展战略、竞争策略、营销策略，多听听VC的建议。因为VC毕竟是这个市场上的“老手”（Repeated Market Players），也就是说，它已经支持过、投资过很多企业，它更加有经验，所以对于这些软性的策略上，VC的见解、意见更值得听。

“硬核”决策听自己的，因为VC投资的目的，就是让它自身的利益最大化，有时候VC对于企业的产品、商业模式、用户、市场的了解可能不如企业，在这些方面，企业应该更多地坚持自己的意见。

时机

客观来说，VC对于时机的选择肯定更有经验，但是他们可能出于存续期满的退出压力而催熟企业，为其选择一个并不是最理想的时机。这时，创业者必须要有定力。因为企业一旦上市，不得不保证每一个季度都有漂亮的报表，它就得以百米冲刺的速度，来跑马拉松长跑。企业可能进入由股价决定战略，而不是战略决定股价的怪圈。

利好和利空：企业到底要不要上市？

上市其实是一个企业的成年礼，是一个企业融入商业主流社会的通行证。

一家企业一旦上市，它就从单一、封闭的状态，融入了一个社会协作网络，变成了一个节点。企业上市之后，除了能够获得融资之外，还能获得这个社会网络各种资源的加持，同时，它也会受到这个社会网络的监督和制约。

上市有什么样的好处？

1.最好的退出路径。创业者可通过卖出股票实现财务自由。

2.有了更好的融资平台。

3.企业有了未来收购其他公司的“货币”，比如说我想买一家公司，那么我可以用我自己的股票和标的公司来进行换股，用我的股票来买他的公司。如果我不是一家上市公司，那我的股票到底值多少钱呢？这个很难界定，估值是很难的。

4.上市还有一个更高层面的优势，就是企业就此最大化地打开了协作界面，进入到了一个社会的网络当中，可以受到多元化的、多方位的资源的支持。

投资银行是帮助企业发行证券的金融中介。投行起什么作用呢？

1.监督。在企业上市的时候，投行作为金融中介，它可以进行尽调，它可以查企业银行的流水，和企业上下游的供应商、客户来进行访谈等等，确保这个企业的财务不会造假，它的商业模式没有问题。

2.认证/背书。

3.营销。它会帮助企业准备它的招股说明书，帮助企业包装它的亮点，同时也会开路演推荐会，和大的机构投资者、未来的股票购买者见面，来进行交流，进行市场上的营销。

4.风险共担。投资银行在很多的场合下，会把这个上市公司所有的股票买过来，然后再卖给公众。在这个动作中，它其实就相当于承担了这个企业股票滞销的风险，和上市公司进行了风险的共担。

上市有哪些成本？

1.直接成本。投资银行给企业提供的各种服务当然是收费的。在美国，这个费用基本上是发行金额的7%。此外，企业还要雇佣其他金融中介，比如会计师、律师、审计师等等，加起来是一笔不小的费用。

2.IPO的抑价。上市的第一天，股价通常会暴涨，这对发行人来说，是一个很大的损失，相当于企业把股票贱卖了。

3.信息披露。企业要发季报、半年报、年报，这其实是把企业的整个运营状况、财务状况，甚至商业秘密，向公众（包括竞争对手）进行完整披露。

4.伴随着信息披露，股价“一惊一乍”地波动。

5.股票的流动性增加，可能吸引“门口的野蛮人”（敌意收购者）。

6.代理问题可能加剧。企业的两个重要的组成方，一个是股东，一个是经理层，上市前，很多创业者就是企业的管理者，所以，他不存在利益冲突；上市后，创业者变现了，然后雇佣职业经理人来管理企业，这些职业经理人没有公司很多的股份，企业的经营权与企业的所有权的分离，可能造成利益冲突。

7.可能的人才流失。早期员工很多都成了千万富翁，一部分人可能离职创业，一部分人可能离职享受人生。

用哪种方式上市？

上市现在主要有两种方式，一种叫询价发行，另一种叫荷兰式拍卖。

国际上的IPO“询价发行”制度，是企业发起人股东与承销机构向股票市场投资者询问认同本企业股份的价格并且投资者愿意同价同股来入股组建股份制社会公众公司的发行方式。

“询价”的本质是先“询”企业发起股东自己股份的“价值多少”，后“询”愿意以此价格入股的投资者“认购多少股”。

在询价发行当中，拟上市公司的主承销商，它的客户、它的人脉对于一个企业能不能真正完成上市，起着非常重要的作用。因此，投资银行会收取高昂的承销费用，在美国平均7%。

荷兰式拍卖亦称“减价式拍卖”。拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的拍卖，如有两个或两个以上竞价人同时应价时，转入增价拍卖形式。知名度高的企业可选择荷兰式拍卖。

IPO抑价：“留在桌子上的钱”是坏事吗？

IPO第一天暴涨的情况，在全世界任何一个国家基本都发生过，这种现象，我们管它叫“IPO抑价”（IPO

Underpricing）。有人统计，IPO抑价平均是18%。相对而言，越不发达的资本市场，它的IPO抑价会越大。

打新的IPO抑价是“留在桌子上的钱”（money left on the table），相当于我作为卖股票的人，作为创业者，作为早期的风险投资人，我在IPO的时候，我把这么一大笔的钱留在桌子上，任由那些打新成功的人把它们分走。

IPO为什么会抑价？

在学术界，有种模型被构建出来去解释为什么IPO会有抑价（“IPO之谜”）。

理论一，“赢者的诅咒”（Winner’s

Curse）。最高报价者通常很可能就要为这块土地支付超过它所值的价钱。对小投资者来说，打新成功，往往意味着你出价过高。为了避免IPO流产，投资银行就会故意把这个价格降得低一点，这样能够吸引机构投资者和个人投资者都来参与这个IPO的认购。在赢者的诅咒里边，它的信息不对称是机构投资者和个人投资者之间的不对称。

理论二，“信号理论”。“信号理论”的逻辑是企业故意把股票发行价定得很低，向外界传达自己的积极信号：你看，我能承受得起这么大的损失，那是因为我未来会发展非常好，而我隔壁的公司，它就无法承受这么大的损失，所以说，我的信号才是可信的。在“信号理论”里边，它实际上是企业的内部人员和我们外部的投资者之间的信息不对称。

理论三，“信息生产理论”。公司故意把发行价定低，来补偿投资人员收集信息的成本，证明自己是好公司，然后在二级市场找回补偿。

上市制度：科创板究竟带来了什么？

我国的上市制度，不能把最优质的、最具有创新性的企业（如百度、阿里、腾讯）留在内地上市；我们的退市制度，又导致一大批没什么前途的夕阳产业不能顺利地退市。

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

注册制和核准制的本质区别

核准制和注册制核心的区别是什么？核准制的核心逻辑是，一个企业到底能不能上市，要由政府、监管层来决定，它是一个行政决定；而在注册制下，一个企业能不能上市，最终是由市场来决定的。它把一个企业是否上市的权利，从发审委、证监会让渡给了证券交易所。

科创板给中国的资本市场带来哪些转变？

首先，科创板对上市公司的盈利要求发生了很大的变化。其他的传统板块要求上市公司必须实现盈利，甚至还有一些“潜规则”，比如企业如果想在主板上市，至少要有8000万的盈利，想在创业板上市，至少要有5000万的盈利。而在科创板，对于上市公司的盈利不再做要求，即使公司不盈利，也可以在科创板上市。

2.就是涨跌停板的变化。在主板、中小板和创业板，有一个10%的涨跌停板。但是，在科创板的新规定里，一个上市公司前5天不设涨跌停板，可以随便涨跌，5天后，涨跌幅也由10%扩大到20%。

3.科创板允许同股不同权的企业上市。同股不同权的企业是指一个企业有两种股票在运行，也叫做AB股。A股和B股的现金流权是一模一样的，但在投票权上有非常大的不同，A股一般是一股一票，而B股是一股十票。同股不同权的企业，原来是不允许在国内上市的，现在可在科创板上市。

“悬而未决”的下期预告：

《公司金融》-融资决策-债权融资——如果还有下期的话——视频课程比较口语化，优点是深入浅出，谁听谁懂；缺点是笔记很难整理成文。

来源：得到APP·田轩《田轩·公司金融课》

声明：凡“暖笔记”版块文章，均为左暖整理的学习笔记，荣耀归原作者和上帝。

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