本文摘要
上周香港资本市场的焦点就是腾讯旗下的阅文集团终于首次公开发售的消息。阅文集团10月31日截止的招股认购价格是 55港币/股，11月8日公开发售后仅半日，股价一度上升到110港币/股，溢价将近100%. 其后两天，价格稳定在100到105之间，截至上周五11月10日，收盘价为100.4港币/股。公开发售初期，阅文集团的股价趋势呈现远超其他新股的热度。
“阅文集团是经营连接作家，读者和内容改编合作伙伴的网络文学平台，并通过大量文学内容的变现产生收益。” 本文主要分析阅文集团的网络文学业务投资前景。
（一）阅文集团的商业模式及展望
自2002年起点中文网成立以来，中国网络文学的商业模式经历了三轮变迁：
（1）2003年吴文辉确立VIP读者收费制度，平台与作家分成模式，解决了作者的创作收入问题，实现第一轮网络文学创作变现。根据2017年上半年数据，在线阅读收费依然占阅文集团营收的 85% 以上。在线阅读收费依然是网文行业营收的主要来源。
（2）线上文学与出版业合作，使得作者红利得到进一步延展。
（3）网络小说孵化影视 IP 和手游 IP，通过版权获取营收。2017年上半年阅文集团的营收中只有8%来自 IP 版权创收，符合行业平均数据。这说明虽然 IP 概念已经被炒热，但 IP 市场并不成熟。
在这三种变现方式中，在线阅读和出版合作已经趋向成熟。投资界对阅文集团的展望，主要集中在网络文学孵化影视和手游IP的前景上。 因此第二部分探讨网络文学行业孵化影视 IP 的优势和弊端，从而判断其发展空间。
（二）中国网络文学孵化的影视IP架构能否媲美漫威的超级英雄宇宙？
（1）网文千篇一律，人物具有脸谱化的特征，情节同质性严重。所以全网有1000多万完结作品，但可供改变为影视 IP 的选择并不多。但以东方哲学文化底蕴的深度和1300万网络文学作者，3.3亿网文读者的市场广度，应该具有打破同质化魔咒的基本条件。 同时，如果在改编影视IP的过程中，能够挖掘多样化的文学形象，或者深入挖掘同类型文学形象的动机性差别，将不同兵法和防御工事也都以文化背景的形式，沉淀进影视作品，则市场对阅文集团的 IP 孵化能力，将有更乐观的评估。
（2）网文审美缺失，网文不缺少精妙的高光情节，格调的降低来自媚众底线的失守。这一点跟网络文学的诞生语境和计价商业模式相关，可以通过后期出版和孵化影视 IP 的专业性改编来弥补。
（3）网文的宏观宇宙架构完全可以媲美甚至超越漫威的超级英雄宇宙，足以承载东方哲学价值观。
（三）阅文集团上市时间线详情
有需要阅文集团公开发售时间和价格数据资料的朋友可以直接跳到第三部分
（一）. 阅文集团的商业模式
自2002年起点中文网成立以来，中国网络文学的商业模式经历了三轮变迁：
（1）2003年吴文辉确立VIP读者收费制度，平台与作家分成模式解决了作者的创作收入问题，实现第一轮网络文学创作变现。
这一部分目前依然是阅文集团和所有其他网络文学平台的主要营收板块。2016年全年，阅文集团发放近10亿稿酬，年度稿酬分成超过100万的作家有100余人。
根据2017年上半年的数据，阅文集团的85%营业收入（总营收19.24亿元），依然是线上阅读收费所得。
这一部分成本清晰，收入稳定，受众范围广。而腾讯得天独厚的分发渠道优势，可以使阅文集团旗下的作品通过微信，QQ等渠道得到更多曝光机会，获得更多流量。
分发渠道的优势意味着，阅文集团可以在保证作者创收的前提之下，降低作者分成比例，进一步提升毛利润。而掌阅，中文线上，百度文学，阿里文学等竞争对手，不得不通过提高作者分成比例的方式，弥补作者的创收，从而留住作者，导致成本上升，毛利润进一步下降。
（2）线上文学与出版业合作，使得作者红利得到进一步延展。
网络文学平台与出版业的融合，促进了网络文学被主流文学认可的进程。2010年开始，唐家三少（代表作：《斗罗大阵》），月关（代表作：《锦衣夜行》）等知名网络文学作家相继加入中国作协。
对比行业数据，阅文集团在出版板块占有极大优势。截至2016年12月，阅文集团自有平台原创作品800万部，而全网网络文学市场有1000万部作品，阅文集团的原创作品市场份额达到80％。庞大的原创作品基数是出版作品的土壤。代表作品有《琅琊榜》《盗墓笔记》《鬼吹灯》等。
（3）网络小说孵化影视和手游 IP，通过版权获取营收。
根据2017年上半年的数据， IP 版权收入仅占阅文集团总营收的8% （总营收19.24亿元）。这说明虽然 IP 概念已经炒热，但实际 IP 市场并不成熟。
目前网络小说转化为手游的营收情况不理想，我觉得是两个原因造成的。（i）手机硬件内存现在依然不充足，大多数手机用户都时常被手机内存困扰。类比 USB 扩容，手机内存的升级也在进程中。而手机内存的升级，首先获益的行业之一是手游。相关讯息投资者可以留意。（ii）手游的玩家和网络文学的受众重合率不高，看网络小说的读者被引流到手游的转化率值得进一步商榷。
相比目前没有出现一部由网文改编的火爆手游，网文改编的影视 IP 更被市场接受。这一点市场价格给出了明确反应。2012年《甄嬛传》每集不超过100万的授权费，2017年《择天记》单集授权费达到900万，而《盗墓笔记3》的授权费达到2.88亿，按照计划的12集计算，单集收费有2400万。
网文改编的影视 IP 有多大的发展空间呢？网文的架构有可能成为中国影视的代表之作吗？第二部分，就是探讨以下中国网文行业转化为影视 IP 的发展空间。
（二）. 中国网文孵化的影视IP架构能否媲美漫威的超级英雄宇宙？
阅文的主营业务是网络文学的在线阅读及由网络小说改编的影视 IP版权。
好莱坞成功通过影视作品向世界渗透美式价值观，文化软实力也在相当长的时间内帮助美国塑造良好的国际形象，助力其经济出口顺差，并且吸引集聚大量精英人才。阅文集团主打的文创平台，能够如大家期待的那样，成就中国版漫威宇宙，作为文化软实力的输出渠道吗？
网络文学的价值自诞生以来就饱受争议。我否定网文的审美格调，赞赏网文的宇宙哲学观。不少优秀的网络文学建立了宏大的东方宇宙观，人物在情节中做出的选择，也蕴含中式哲学的价值观，思想背景立得住。但网文的文学审美缺陷也显而易见，由于其诞生的语言环境是成熟商业模式之下的日更订阅与打赏，导致媚众特征明显，要多开车多写污污的露肉情节。
（1）网文千篇一律，人物具有脸谱化的特征，情节同质化严重
在架空类的网络文学中，大体上存在四类男主角：
男一号白衣胜雪，腹有乾坤，陌上人如玉，公子世无双。既能翻云覆雨权倾天下，又对女主角百依百顺爱进骨血，正义凛然百毒不侵，永远能够在主角光环之下死而复生化险为夷，最后高头大马十里红绸，终于和女主携手并肩，看尽世间繁华。再来个番外，秀一下婚后养娃，夫妻俩一起欺负肉团子的片段，读者的月票如雪花般送上；
男二号一袭黑衣，擅长用毒，与女主角相爱相杀，给女主角找来小麻烦不断，但在大是大非面前一定选择舍命相救，最后帮女主角挡刀一命呜呼，一众看官唏嘘不已，暗暗感叹：童年悲惨养成他阴暗多疑的性子，其实他的本性最是渴望温暖。
男三号爱穿红衣，妖冶如狐狸，平常万花从中过，放浪形骸没个正形，偏偏做正事极其靠谱有准头，片叶不沾身。从来没有对女主角表过白，却永远像个花蝴蝶一样，在危险的时候看似不经意地环护，女主角感谢的话还没说出口，他展颜一笑嬉皮笑脸就飘远了，一粘即走从不靠近，带到山花烂漫时，他在丛中笑。
男四号是神棍，佛曰，不可说。都是传说中的仓央嘉措范儿，一念是菩提，一念是你。我放下过天地，却从未放下你。渐悟也好，顿悟也罢，世间事除了生死，哪一件事不是闲事。我独坐须弥山巅，将万里浮云一眼看开......总之就是为了帮女主角，破过戒，但最后女主角功成名就，他默默回归佛法，就酱。
至于女主角，个个都胸怀天下苍生，因为立意高远，所以做的事肯定没错，然后勤奋刻苦武艺高强，再加上从现代带回去的视野和谋略，见神杀神见鬼杀鬼，最后不是自己当了女王就是把夫君送上了皇位。
网文千篇一律的根源，就是人物形象脸谱化。改编影视 IP 破除脸谱化的方法，是多发现现实的复杂性，从动机当中寻求心理的共鸣和差异。
至于情节同质化，大部分架空类的网络文学都是以皇权斗争为主线的，因此存在权谋的相互抄袭。但是中国兵法原本就蕴含独特的哲学价值观，变化无穷，武器的使用和防御设施更是花样百出。这一点可以参考电影《长城》对防御措施的独特展现。
目前各大网站有1300万网络作者和3.33亿网络文学读者，从数据样本上来看，我相信多样化的文学形象也具有产生的可能性。
因此如果在改编影视IP的过程中，能够挖掘多样化的文学形象，或者深入挖掘同类型文学形象的动机性差别，同时将不同兵法和防御工事也都以文化背景的形式，沉淀进影视作品，则市场对阅文集团的 IP 孵化能力，将有更乐观的评估。
（2）网文审美格调缺失
所谓文学的审美格调，我认为判断标准应该是作者对于观点的诚实程度，对于现实的映射批判，是否有意识地用文学手法表达历史观。优秀的作家会有意识地让文学成为历史的另一种表达方式，对比起另一些用文字满足在现实中无法实现的意淫的作者，境界高下立分。前者是在现实当中挖掘通向幸福的路径，后者则是让读者获得吸食鸦片式的愉悦。
诺贝尔文学奖对作品的重要考察标准，就是社会家国历史的格局是否足够大，即推动情节发展的苦难来源，是不可阻挡的历史年轮，还是个体的情绪性失控。前者是具有大局观的文学风骨，后者则相对眼界狭窄了一些，底蕴薄弱。
网文并不缺少优质的情节构想和片段，其审美格调的缺失，是底线的失守。决定文学作品的审美格调的，不是最华贵的情节多炫目，而是什么样的片段作者坚决不会写。大多数广受欢迎的网文都有非常完善的宇宙观，他们被主流媒体诟病的原因，不是缺少华彩的段落，而是存在大量低俗的片段。有审美要求的作者，可以严格守住作品的底线，明白什么样的情节，坚决难登大雅之堂，什么样的故事绝不会在自己创造的文学作品中出现。
当然，我并不是反对文学对性从审美和情节的角度来描绘，批判的主体是网文以媚众为目的的情节及描绘，对整体小说格调产生负面影响。
因此如果网络文学在改编出版和 IP 孵化的过程中，有学术派文学方向的指导和润色，将对成书出版物和影视 IP 的质量有较大提升。若依托网络文学的 IP 产业链条在改编的专业性上有制度化的完善，市场对阅文集团的 IP 孵化能力将有更积极的展望。
（3）网文的东方宇宙观成熟
网络文学以架空时代的奇幻，仙侠和穿越为主，主角通常具有异于常人的超能力。优秀的架空文学通常依靠中式哲学，建立了恢宏完善的东方宇宙观。《琅琊榜》是典型的优质作品，情节紧扣主线，探讨帝王之术与中式哲学的智慧。从哲学世界观的角度说，网络文学的架构并不逊色于漫威的超级英雄世界观，甚至更绚丽多彩，承载中国价值完全可行。至于故事背景发生在当代的网络文学，美国电影《五十度灰》的热播再次印证了霸道总裁网文路线的国际市场销路。
因此无论是架空的玄幻类网文还是当代的玛丽苏甜文，如果对网络文学取其基本架构和矛盾推动力，重塑文学性审美，我对网文输出的影视 IP 市场价值持乐观态度。但就其与现实的关系来看，漫威的故事总是穿插在当代生活和未来之间，对塑造当代形象大有益处，网络文学很多发生在中国古代，虽然可以收获市场销量，传递东方价值观，建立友好的国际形象，但其增强当代文化软实力的效果，可能比漫威稍逊一筹。
（三）阅文集团首次公开发售详情
在公开发售前的招股认购阶段，虽然我们的订单下了重金巨额，但实际抽中的并不多。原因很简单，首次公开发售后，股票价格受市场影响波动极大，如果单一投资者手中事先认购大量配额，就相当于有了操控股价波幅的能力，对发股公司来说，尤其在公开发售后首日，这是巨大的风险。因此在有足够多投资者认购的情况下，承销商会将配额尽量分散。
下图是阅文集团上市后截止上周五的十五分钟股价波动图：
阅文集团（772.HK）在首次发售阶段的火爆，主要是因为背靠腾讯强大的分发渠道。腾讯通过多间全资附属公司，对阅文集团有65.38%控股权。腾讯最有价值的资源是9.6亿月活跃微信用户和8.5亿月活跃QQ用户，社交网络的垄断性市场地位意味着强大的话语权和风头无二的宣发覆盖率。有腾讯每年创造千亿营收背书，投资者对阅文集团的首次发售短期股价情况，抱有非常积极的展望。另外，高盛和凯雷也是阅文集团的大股东。
但从长期来看，网络文学孵化有价值的影视及手游IP的能力，还没有完全被市场信赖，因此腾讯控股带来的短期热爆，没有持续太久。对于远期预测，市场还处于观望状态。
以下是阅文集团从公布上市到公开发售的时间线：
2017年3月22日，在腾讯全年业绩发布会上，总裁刘炽平确认阅文将分拆赴港上市的消息。
2017年6月30日晚间，腾讯控股发布公告称，香港联交所已许可分拆阅文股份的申请，阅文集团将在联交所主板独立上市，联合保荐人是摩根士丹利、美银美林及瑞信。
2017年7月3日，阅文集团正式向香港联交递交上市申请。
2017年10月中，阅文集团展开公开招股路演，配售期为10月23日到10月31日，集资额约80亿港币（10亿美金），每股招股价是55港币，共计拟发售1.51亿股，每手200股。腾讯早前公布，每持有1,256股腾讯股份，可优先认购1股阅文股份。
2017年11月8日，阅文集团正式挂牌，开盘价是90港币，当天上午股价一路飙升，触碰110港币后略有下降调整，截至上周五11月10日收盘，在100到105的区间内稳定波动。
结语
阅文集团背靠腾讯得天独厚的分发渠道，在网文在线阅读收费板块，具有稳定的市场占有率。如果从稳定营收的角度来说，保持平稳营利不成问题。但如果期待飞跃式的营利增长，主要看网络文学转化影视IP的想象力和发展空间。如果在网络文学转化为影视IP的改编过程中，能够保留架构，去低俗化，提升文学性审美，增强文化底蕴，用专业性的文学指导方案完善 IP 孵化产业链条，则投资展望将会更为积极。
