CDS业务基础

基本定义

信用违约互换（Credit default swap，CDS），也称信用违约掉期、信贷违约掉期，是一种与信用风险相挂钩、交易双方用于交换参考实体（Reference Entity）的信用风险的信用衍生品。信用违约互换合约中的买方相当于购买了一种信用保护，因此也被称作信用保护的买方。在合约存续期间，信用保护的买方向卖方定期支付保费；当参考实体发生信用事件（Credit Event）、或参考实体信用状况恶化时，信用保护的买方将会从中获利。信用事件包括破产、债务违约等，在一些信用违约互换合约中，债务重组也属于信用事件。购买CDS能够达到卖空债券的效果，信用保护的买方为信用风险的空头。因此，从本质上看，CDS是信用保护买方在发行人违约时不遭受本金损失的保单。

交易要素

交易结构

CDS的基本结构是，寻求信用风险保护的当事人（CDS买方），为避免参照实体发生信用事件，向信用风险保护提供人（CDS卖方）定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内，就参照实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约，这种保护通过参照实体发生信用事件时卖方向买方提供补偿来实现。

资料来源：国信证券

交易要素

从CDS的交易结构看，主要涉及几点交易要素：参考实体、名义本金、利差、到期日、信用事件、交割方式。

1、参考实体（Reference Entity）

指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构）。CDS 合约中的基础资产通常是参考实体发行的债券或借入的贷款，也称为参考债务。

2、名义本金（Notional Amount）

指交易双方在CDS 合约中列明的参考债务适用于该交易的名义本金金额。对于信用保护的买方来说，只有该部分信用风险得到了转移。

3、利差/保费（Spread/Premium）

以基点报价、每年支付的金额，利差通常按季度支付，也被称为固定费率、息差或信用保护费。信用事件发生前由CDS买方定期支付给CDS卖方。

4、到期日/支付时间（Maturity）

目前的市场惯例是CDS买方在每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向卖方支付费用。

5、信用事件（Credit Event/Default）

指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，当信用事件发生时，将触发交割条款。信用事件的界定对交易双方至关重要，一个事件是否被界定为信用事件将对交易双方的损益产生完全相反的影响，但在实务中哪些事件属于信用事件则可能存在争议。为了降低交易成本、提高交易效率，需要对信用事件有一个明确且统一的定义。国际上通行的文件是《2014 ISDA Credit Derivatives Definitions》，国内相应的文件则是中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布的《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016 年版)》（试行版）。根据国内规则，信用事件包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。

• 破产（Bankruptcy）：指企业发生解散、资不抵债、书面承认无力偿债、任命临时清算人等，都可能构成破产事件。

• 支付违约（Failure to Pay）：指参考实体在宽限期届满时仍未能偿还到期债务，且未偿债务总额超过了双方约定的起点金额（临界值）。

• 债务重组（Restructuring）：参考实体与全部或部分债权人达成协议，降低应付利率水平、减少本金数额、推迟偿债期限、变动受偿顺序、改变偿付币种等行为。

• 债务加速到期（Obligation Acceleration）：指参考实体发生违约，触发加速到期条款，导致该债务在原到期日之前成为到期应付的情形。

• 债务潜在加速到期（Potential Obligation Acceleration）：指参考实体发生违约行为而导致相关债务可被宣告提前到期的情形。在债务潜在加速到期项下，即使相关债权人没有实际宣告相关债务加速到期，只要参考实体发生了描述的债务潜在加速到期情形，并且根据适用于该债务的相关合同的约定，债权人有权宣告该债务加速到期（不管其是否实际行使了该权利），即可构成参考实体的债务潜在加速到期。

6、交割方式（Settlement）

当信用事件发生时，CDS 买方停止向CDS 卖方支付保费，同时CDS 卖方需要向CDS 买方提供补偿，补偿的形式分为现金交割（Cash Settlement）和实物交割（Physical Settlement）两种，实务中主流是现金交割。采用现金交割时，CDS 卖方以现金补偿CDS 买方的损失，补偿额为违约前的债券面值与违约后债券市场价值的差价，不涉及违约资产的转让。而采用实物交割时，CDS 卖方将在信用事件发生时以面值全额购买CDS 买方持有的违约债券。

实物交割的问题在于：一是CDS 买方享有最便宜交割权（Cheapest to Deliver Option）。由于CDS 买方向CDS 卖方交割的是违约资产（如债券）的实物，CDS的买方可以选择满足合约的、最低市价的资产用于交割，因而CDS 买方拥有最便宜交割权。由于最便宜交割权的存在，CDS 卖方在交割过程中处于不利位置；二是可交付违约资产的数量不足。在订立CDS 合约时，CDS 买方并不一定持有基础资产，而是会等到在信用事件发生时再买入以用于交割。由于同一个基础资产可能订立了多个CDS 合约，CDS 交易的名义本金往往会远超流通在外的债券数量，实物交割会导致可用于交付的债券数量不足。买方为了获得所需的债券，会人为推高违约债券的价格，从而导致该债券价格的泡沫增长。

现金交割的问题在于：对卖方应交付金额的估值难以获得统一、权威的标准，且市场报价的获取时间和个数对最终价格的影响太大。由于没有一个直观的方式来决定市场成员公允的违约债券回收率，国外通行的做法是通过信用事件拍卖。当信用事件发生时，所有以这个实体为参考的CDS交易商都可以参加拍卖并得出一个统一的、市场认同的回收率。

拍卖流程

一个信用实体可能会有数量巨大的债项，比如福特公司，同时有上百支债券在市场上流通，但是，一般上这些债项在公司的资本结构中不是属于高级债就是属于次级债。

当一个参考实体发生信用事件时，实体的高级债和次级债会分别进行拍卖。每次的拍卖有两个步骤，首先是做市商对拍卖债券进行双边报价。信用拍卖的组织者Creditex会首先规定双边报价的最大价差和每笔报价相对报价量。然后，在15分钟内，参与报价的双边报价商要将自己的报价和自己及客户的实物结算需求报入Creditex拍卖系统。之后Creditex的拍卖系统会计算出三个数值：

• 最初市场中间价
• 实物结算的净头寸
• 报价偏量——对于报价偏离市场的报价商做出罚款警告

然后是做市商和其他投资者对实物结算需求的净头寸报限价指令(Limitorder)。为了防止有人恶意操纵市场，最终价格将在限价头寸的最后成交价和最初市场中间价中得出。所有同意以最终价格结算的交易商和投资者，无论是现金结算还是实物结算，都将以这个价格进行结算。

CDS业务规则

中国银行间市场交易商协会（NAFMII）于2016年9月23日发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《规则》）及相关配套文件，宣告了CDS在中国的正式落地。本节将其与原国内规定和国际规定进行对比，并对其未来发展进行点评。

国内新旧业务规则比较

相比于2010年的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(简称《指引》)，2016年推出的《规则》不仅新增了信用违约互换CDS和信用联结票据CLN两项新产品，同时还降低了市场准入门槛（删除了对交易商资质要求的条款，仅将参与者分为核心交易商和一般交易商两类），此外将贷款新增到标的债务种类当中，并就创设流程进行了简化，将创设登记制度修改为创设备案制度，取消了专家会议流程，最后将风险控制指标进行了简化。

资料来源：国信证券

国内国际业务规则比较

虽然我国CDS在整体设计上参考了国际成熟市场的情况，但在继承判断标准、信用事件范围、债务范围、回溯期条款、交割方式、保费支付模式等细节上仍有一些独特之处。

资料来源：兴业证券

CDS业务要点

在多层次资本市场建设背景下，交易所（深交所）开展CDS业务核心在于建立相应的市场准入、发行、定价、交易、风控、监管等制度，通过填补规则的缺位来奠定CDS信用风险转移和分散功能基础，缓解市场信用不足情况，降低中小融资者融资成本，并吸引风险偏好不同的投资者加入该市场，合理引导多层次资本市场投资者风险偏好异质化发展。

市场准入

场内交易与场外交易

在当代，场外交易(OTC)与场内交易的界限因电子化和信息技术发展十分模糊。但OTC仍然在三个领域内以相对独立和原生态的形式被保留下来，其中之一就是包括CDS在内的衍生品交易。这与衍生品以机构投资者为交易主体、交易标的灵活多变、交易规则复杂等因素有关。尽管中央清算机构和标准化的建立使得衍生品也逐渐有向场内交易发展的趋势，但除凭证类衍生品，CDS由于要满足不同层次和目的投资者的需求，“标准灵活、风险较高、监管宽松”的场外交易仍然是开展该类业务的现实选择，也是多层次资本市场建设的重要补充和高风险投资的良好退出渠道。对于交易所而言，除了考虑发展CDS的场外交易以外，也可以试着设计和运行一定比例的标准化凭证式CDS产品的场内交易。

准入门槛

相较于2010版的《指引》，2016版的《规则》在市场准入门槛上进行了放松，删除了对交易商资质要求的条款（注册资本或净资本不少于8亿元(40亿元)人民币），仅将参与者分为核心交易商和一般交易商两类。核心交易商可与所有参与者进行CRM工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行CRM交易。同时要求，CRM工具，核心交易商的净卖出余额不得超过其净资产的500%，一般交易商的净卖出总额不得超过起产品规模或净资产的100%。

对裸卖空的限制

另一方面，考察2008年金融危机中CDS扮演的负面角色，除发行主体参差不齐，对手方风险联动共涨引起系统性风险外，投资主体和中间商也缺乏准入规则。最常见表现在投机者无券购入目标公司CDS拉抬利差增高(也称“裸卖空”)，使市场投资者对目标公司信用资质的平均看法集中通过短期不正常的CDS利差信息汇集作用异常放大，导致股价波动，债券评级下降，投资者抛售标的证券对冲风险，反而形成真正的市场下压动力，导致真实的信用违约事件产生。曾经的贝尔斯登、雷曼兄弟等大型独立投行深受其害。事实上，是否要“严格禁止裸卖空”某种程度上是监管和政治命题，表面上似乎有利于金融系统稳定，但对于市场整体效率和流动性会造成一定损害，以至于真正的风险对冲者很难从投机者处购入所需足够CDS，因此仍存在争议。此外，严格禁止裸卖空也会导致监测难度大，制约基础资产和CDS市场流动性，CDS卖方无法买入其他CDS进行风险对冲等情况出现。但市场准入制度中应包含对于投资主体和二级市场中间商的规则却是必要的。

发行

发行主体

从2016版的《规则》来看，现在一共有28家CRM核心交易商、7家CRM一般交易商、19家CLN创设机构和18家CRMW创设机构完成备案。参与机构以银行和券商为主，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易。

债务保护范围

目前CDS的创设以银行和券商为主，其中银行作为发行主体占比更大。且CDS参考实体的债务保护范围仅限于交易商协会注册的债务，其他债券种类和数量庞大的企业贷款等并未纳入，加上我国交叉违约条款尚未大规模推行，这可能会限制金融机构参与的积极性。我们判断目前受限的债务保护范围仅适用于试点发展初期，未来将企业债、公司债和企业贷款纳入会是大势所趋。

供给侧不足

国际经验看保险公司是CDS的主要供给方，然而我国保险监管机构尚未明确保险公司可参与信用衍生品交易，因此保险公司参与CDS发行面临监管方面的硬性约束。

此外，我国信用债违约出现在2014年，投资者的刚兑信仰仍未彻底消失，这从近期虽然信用风险走高但受“缺资产”影响信用利差仍被持续压缩可以看到，市场给CDS的定价不会很高，这也会导致供给CDS的动力不足。同时稀缺的信用风险管理经验也可能导致市场的供给能力欠缺。因此我国CDS的发行（供给侧）需要加以培育和引导。

定价

简约模型

我国国内信用市场的缺位使得参考实体本身的违约概率数据这一重要定价环节处于空缺状态。目前，针对CDS定价的研究，国内外已有翔实的理论积累和实践经验。中国银行间交易商协会（NAFMII）对于目前我国信用衍生品定价的探索认为，选取简化模型（Reduced-Form Model）与风险中性的方法，跳过风险中性概率计算过程，直接用现金流复制的方法，由信用资产现金流和高信用等级现金流现值之差决定相关衍生品价值的定价思路。交易商协会的定价思路符合我国现实情况。

Monte Carlo模拟

此外，另一种在实践中广泛运用的是规避公式求解，直接进行实际信用违约的Monte Carlo模拟的方法。相关的研究与做法趋于成熟稳定，本课题将在后续的研究中详细介绍简约模型和Monte Carlo模拟的CDS定价方法。

交易

交易商资质

相较于2010版的《指引》，2016版的《规则》，仅将参与者分为核心交易商和一般交易商两类。其中，核心交易商可与所有参与者进行CRM工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行CRM工具交易。核心交易商包括银行券商等金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

做市商制度

从交易所和券商的实务角度出发，从CDS等信用衍生品发行到分销的过程来看，激励券商做市动力的现实选择是发行人做市利益补偿机制的建立和做市商准入门槛的降低。这一机制的特点在于发挥券商中介作用，与发行人达成协议，设计、承销针对特定标的的CDS，并承担CDS流动性提供者(做市商)义务，提供价差报价、回应时间和回应率等交易信息。作为回报，做市商向发行人收取一定费用。发行人也可以同时聘请数家券商同时担任做市商，支付做市业务费用。另外，达到一定条件的做市商可以降低门槛，通过“注册制”而非“审批”来开展此业务，交易所可引导券商做市报价向短时滞、更新快、价差有效(成交量)来市场化约束做市商行为。例如可模仿纽交所测算券商报价是否在全国最好的买卖报价中比例是否达到10%等标准值。相关的做市商配套制度，例如特惠的优先购买权、融资融券(卖空)便利、减免交易结算费用、信息优先权等将进一步促进做市商制度在多层次资本市场中的发展。

风险控制

杠杆控制

现行的国内CRM《指引》中对于信用衍生品业务风险控制主要从杠杆率水平、禁止自身或关联方CRM业务进行约束。任何一家交易商对某一标的债务的合约类CRM净买/卖余额不能超过该标的债务总余额的100%，对某一标的债务的凭证类CRM买/卖余额不得超过注册资本或净资本的100%，同时对于标的债券的创设总规模不能超过标的债务余额的500%。据此，标准化的CRM凭证类产品杠杆被控制在5倍以内，签售CRM需要与自身资本实力相当，标的债务与CRM名义金额一一对应是目前CRM风险控制核心内容。

合约标准化

对CDS合约形式上的标准化也有助于风险管理，谨慎控制“无券卖空”(即裸卖空)，使得同一投资者无券购入CDS数量不得超过标的债券发行面值总额的10%。在开展CDS业务中对应遵守国际掉期交易协会(ISDA)关于信用衍生产品交易的标准协议文本，其中的核心在于引入强制拍卖结算条款，避免实物结算与现金结算中的交付券数量不足和市场报价影响过大的问题，使拍卖结算成为CDS参与双方首选结算方式。同时，由于CDS合约传统上生效发生在交易日后的第一个工作日，对出于风险管理对冲购入的CDS可能会存在针对相同参考实体、条约一致的CDS的信用保护出现“断档期”，从而反向购买的风险管理CDS无法有效对冲和抵消。因此有必要增设信用事件和承继事件回溯日，而不局限于交易日生效之后，从而提高CDS合约之间的互换与替代性。在CDS合约日趋标准化后，不同交易日达成的合约可以归并压缩，有利于中央清算和系统性风险控制。

中央清算机制

现实的市场中，银行是CDS的主要参与主体。银行作为买家，可能很好理解，因为它们需要通过购买CDS来降低资本占用，满足巴塞尔监管协议。但如果作为卖方主体，就与CDS市场分散债务信用风险的发展初衷不符合了。在CDS市场初期，还可以接受，随着CDS市场规模的扩大，长期来看，玩家都是银行的模式，早已为市场风险爆发埋下了伏笔，因为风险并没有分散，还是集中在一起的。下面我们来看看CDS的特有风险。

资料来源：联合评级

我们将次贷危机金融改革前后，也就是引入中央清算机构前后风险管理进行对比，可以发现，CDS交易结构中，最重要的是CDS的清算制度。2008年的金融风暴的爆发，一方面是对金融机构的监管的问题，另一方是CDS清算制度的不健全，导致的，尤其是如果需要防范CDS头寸大大超过债务代偿额，防范过度投机的裸卖空行为，引入中央清算机制（CCP）是很有必要的。通过重视CCP的资本、风险管理和治理结构，再配套其他监管要求和措施，这可以成为危机后的一种妥善处置方式。

中央清算机制在金融危机后得以迅速完善推广。这一原因除监管机构推动外，市场参与者出于风险管理的利益驱动也是重要的促进因素。欧洲伦敦国际金融期货和期权交易所、美国洲际清算所和我国上海清算所是关于信用衍生品中央清算的集中代表。

我国以上海清算所为主的中央清算机构已能承担信用衍生品集中清算的任务。对于目前中央清算净额结算机制而言，由于交易形式仍为场外，交易双方保留询价、谈判等典型场外方式达成，但在清算中分别与两方缔结具有取代性质的两份新合约，因此在实际中这一流程的标准化规则亟待建立，且总体交易量极小还有待于放宽CDS业务后增长。中央清算系统对于提高资金使用效率，完善市场层次结构，增加场外市场透明度等方面的积极作用从国外中央对手方运行效果来看得到肯定，CDS市场规模自金融危机后也得以稳步回升。

监管框架

金融危机后，监管层与行业内部对于CDS持续保持审慎和抑制态度，集中体现在认为CDS是金融危机的罪魁祸首，同时可能催生高风险投机行为，且不利于系统性风险管理。随后，我国“现阶段CDS应该缓行”以及“场外交易向场内发展”等压制性的声音不绝于耳。从业务现实开展情况看，严厉压制和缺乏监管这两种极端都对资本市场建设都无益处，管制容易导致市场僵化和行政指令干扰市场行为，使资本市场多层次建设方向取决于不同利益集团博弈结果，资源配置低效；而缺乏监管短期可催生巨大的市场动量，长期却会使得“投资者保护与金融系统安全”受到严重损害。我国CDS业务监管的重心应以提供“更好的监管”，而不是“更强的管制”为目的，除参与基础规则的制定讨论外，在加强CDS基础设施建设、增设CDS产品决定委员会、CDS产品透明度监管、信用评级机构监管等方面扎实基础。

加强CDS基础设施建设

21世纪以来，债券交易的复杂程度不断增长，尤其是合成债券和债券衍生品规模的日益丰富。次贷危机的冲击已经明确显示，20世纪60年代欧美建立的传统结算体系早已不再适用，全美证券托管结算公司（DTCC）就是变革的产物，欧洲也希望打造出一个欧版的全美证券托管公司（DTC），还有就是泛欧证券结算平台（T2S）是2008年全球金融危机后欧洲金融监管部门决心推进的，试图为欧元区、欧洲其他国家及加入的中央托管机构创建的一个全新的、迄今位置独一无二的结算基础设施模式。欧美国家同时加强了CDS市场的基础设施建设，构建了基于中央对手方的中央清算制度。总之，证券市场的健康发展取决于支撑它的基础设施。我国在发展CDS市场时，可以指定或设立CDS中央对手方，由CDS中央对手方与各投资机构进行交易与清算。我们的监管部门也应规定CDS中央对手方的资本金要求和信用资质。同时，考虑到我国债券市场托管结算后台由于行政分割带来的种种弊端，未来需要整合债券登记托管体系，为健全清算结算机制、促进债券市场的充分竞争与长远健康发展打下坚实基础。

增设CDS产品决定委员会

CDS产品决定委员会是ISDA“大爆炸”协议书中由交易商代表组成、用于负责对区域内参考实体的信用事件进行审议并最终裁决的机构，并且对拍卖结算、承继事件、可替代参考债务等相关事宜具有裁定权。我国资本市场规模在亚太市场已有一定份量，在监管层主导下，增设相应的CDS产品决定委员会，选取合格交易商首先进行行业内自我约束，能避免引发交易双方对信用事件触发标准不一致情况，逐渐沉淀和积累符合中国实际情况的信用事件判别标准。同时，这一规则的建立也有利于吸引境外投资者参与，利于将国内过于集中的信用风险分散至其他境外风险投资者。

监管层同时也可赋予决定委员会根据行业发展实际情况，提供是否核准新型金融衍生品的专门建议，从而做到资本市场与产品“按需发展”，规避了监管与实际需要脱节产生的监管套利或逃避监管等行为。

CDS产品透明度监管

CDS产品透明度监管是CDS业务监管的核心内容。考察金融危机期间深陷困境的雷曼兄弟、AIG等企业，对冲基金持有难以统计的大量CDS头寸造成的下压信号是市场恐慌的原因之一。在金融危机后美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》花费大量篇幅详细阐述了包括CDS等产品在内的透明度监管。

资料来源：联合评级

在业务发展初期，尽管以注册制和场外交易发行为主，监管主体对于CDS发行主体资质、基础资产组合、类型等的审查是必要的，并需要向公众和投资者提供不少于15个工作日的异议期。中央清算机构需要向监管部门提交计划受理清算的每笔CDS规模等具体信息，并报告是否存在显著未清偿的名义风险敞口、保证金水平、流动性问题、定价数据是否可靠，审查清算合同规则框架，评估交易方业务专长和资源，合同交易的实质性条款是否会与现有交易管理矛盾等。对于一些高度个体化未经中央清算的CDS，严格履行交易平台信息公开制度，每周公布对应CDS名义金额和净头寸数据，形成集中登记、公开发布的数据库平台。对于每一家参考实体对应的CDS名义金额、发行主体和净头寸数据也将一并公布。

由监管机构根据信息汇总，评价已有CDS规模和标的，并核实对系统性风险的影响和清算机构可用于清算的资源是否超限，指导或授权中央清算机构进行压缩交易，在保持总的净交易量和各方风险净敞口不变的情况下，减少CDS交易名义本金规模和总交易笔数，使系统关联度降低。

透明度监管的重点在于加强信用衍生品市场的透明度、加强参与机构的信息披露、增加风险资本金的比例和成立中央清算机构来管理对手方风险。如果要在我国全面推出CDS产品，需要在借鉴欧美市场发展经验教训的基础上，进一步完善包括监管规则在内的债券市场配套机制，建立债券市场统一的信息披露平台，对企业信用风险信息建立数据库和进行分析监测等。

信用评级机构监管

从金融危机中的教训来看，对评级机构的监管缺位会引起整个债券和相关信用衍生品市场定价失效而丧失流动性。作为公允的信用评级中介，完全市场化的做法通常导致评级机构因收费产生利益冲突，以及损害投资者利益的情况产生。同时，由于评级机构隐性的准入壁垒和评级信息正外部效应带来的利益驱动，评级机构的权力会趋于垄断和膨胀，滥用市场信用的情景难以杜绝。

CDS业务监管中应在赋予评级机构公共权力的同时，将其纳入监管体系的一部分，通过法定的方式对其职责进行规范，杜绝自由言论现象的出现。评级信息具有公共属性，因收取评级费用导致明显且有失公允的错误信息，应对评级机构进行经济和责任人的处罚。同时，评级机构的咨询业务和评级业务防火墙设置、评级模型透明度监管上需要建立周期性核查制度和跨墙业务报备。

评级机构对于标的债券的初始评级和调整时点重要性也需要监管规则的强化。债券初始评级和连续调整的准确性，决定了发行CDS时的定价和规模，是整个场外信用衍生品市场第一道防线。在金融危机中，评级机构在几天时间内大规模下调上百种债券评级的“突变”做法，只会加剧金融体系震荡，实质是顺应民众质疑的应激性反应。

当前问题

问题一：分割的信用债券市场和监管体系，不利于CDS产品缓释信用风险。

首先，我国的信用债券市场没有有效的分层。

作为一种保险产品，CDS主要是针对高收益债券市场或者长期限债券（二者的风险和收益相对更高）而存在的，因为CDS需要分利，从高收益中剥离出一部分来弥补购买保险所需要的成本，而我们还没有一个有明确规则和投资者的高收益债券市场，并且评级相对集中(我国目前债券评级集中在四个——AAA，AA+，AA和AA-)，而且危机来临时，投资者不再信赖评级，因此出现市场上突出表现的信用分化现象，高评级被追捧，低评级无人问津，信用利差急剧扩大，此时CDS的供给只不过使得投资者多了一个新的依赖，但会导致债券市场出现基础资产质量下滑的“劣币驱逐良币”现象。因为投资者会选择有CDS的债券，而由于债券市场上信息不对称问题的存在（与银行贷款不同，债券投资者是分散的，他们对产品的了解往往是借助于中介机构信息而不是自身的分析），真正需要花钱买保险买保护的债券风险会很高，在企业争相使用CDS增信的逻辑下，CDS会在债券市场上变成一种变相担保，由卖出CDS合同的保险机构或者银行提供，这会加剧债券市场风险的积累。

资料来源：联合评级

我国的债券市场出现了信用分化，但没有形成有效的市场分层，我们应该认识到，如果能够针对性地开发信用衍生产品，对于高收益债券市场，对于长期债券市场，CDS有助于风险定价，是能够帮助市场进行期限和信用风险的分层的，但目前市场是反向的闭循环。

虽然我国的银行间债券市场在努力尝试通过做市商制度、发行主体在银行为主导的金融机构间进行强制分层，考虑到银行间投资者机构存在明显的同质性特征（尤其是发行交易方面，与货币政策同步，流动性宽松时都想买债，直接对应了债市供给加大，规模扩张，紧张时都想卖债但找不到买家），这种强制分层的尝试，难免会引发市场的进一步行政垄断与分割弊端。归根结底是因为，它对应的只是美国144A规则下的机构间私募市场，机构间市场只是多层次债券资本市场的一部分，这部分在美国的占比很高，但是不会颠倒公募和私募逻辑。在美国，公司债券的发行大体分为两类，公开发行和私募发行。公开发行必须符合SEC注册发行的标准。这个标准最高，符合这个标准的债券，可以向最大范围内的投资者（包括个人投资者在内）推销，此时的注册登记表需要含有发行人业务状况的详细披露，包括财务报表、资产负债表和损益表中重要科目变化的分析，以及与发行人及其业务相关的风险描述等等内容。私募发行则免于SEC注册，有三种标准，分别为“144A”标准（这个发行标准低于SEC标准，符合这个标准，可以向美国机构投资者销售债券，但仅限于合格机构买家，发行后可以转让）、“D规则”（直接向美国少数定向成熟投资者进行推销的私募发行，发行后无法公开转让，是一种纯私募行为）、“S规则”（这个标准最低，相关债券只能面向美国以外的投资者发行，美国机构只能通过离岸账户购买）。证监会在去年公布新的公司债发行管理办法后，已经在努力推动债券市场分层。

资料来源：证监会

此外，银行间市场债券交易工具与品种已发展多年，较交易所市场更为齐全，主要债券产品衍生品的架构也更加齐备。理论上来说，交易所债券市场主体更为多元，相较于银行机构而言也更为市场化，“资产荒”问题与困局较银行间市场更突出，应该有推动产品创新的更大需求和动力。未来交易所可能会对CDS这种创新需求更加迫切，在明确风险管理需求的基础上，进一步丰富债券衍生产品，以此促进现券市场发展，在完善基础产品与衍生品市场的信息披露规则和投资者保护机制的前提下，从私募市场领域真正打破“刚性兑付”。

资料来源：联合评级

建立有效分层的债券资本市场体系将有利于CDS产品缓释信用风险。从宏观上来说，需要加快推进私募债券和高收益债券市场的建设，结合投资者适当性管理制度，分层债券资本市场体系安排。要像成熟债券市场一样，做到按照发行人与信用产品特征属性，对应不同的注册标准、不同的投资者标准以及不同的信息披露要求，来进行市场有效分层，满足不同风险偏好的投资者需求，将风险转移到能够追求相应收益并能承受对应风险的市场主体身上。在市场分层体系完善后，市场只要出现明显分化现象，比如信用利差不断扩大，就可以通过CDS产品来合理对冲风险。也只有将上述规则明确，才能培育出多元化的投资者，不再让资产、CDS产品和风险都集中于银行体系。

其次，不管是债券市场还是监管机构，都存在前中后台分割问题。

债券市场在没有违约率的数据资料和各种政府银行国企担保的刚性兑付逻辑下推出CDS，必定颠倒了发展顺序，如果再考虑到市场人为分割、规则不统一带来的恶劣影响，很可能会加剧信用市场风险，使得建立CDS市场弊大于利。对比中美债券市场体系，会发现我国债市前中后台的分割，都按照监管机构各有一套前中后台体系，这对市场未来的发展创新极为不利。

资料来源：联合评级

资料来源：联合评级

问题二：缺乏交叉违约条款+不覆盖全部债务，CDS定价成为难点。

在缺乏交叉违约条款+不覆盖全部债务的共同制约下，CDS发生违约的概率近乎无法估算，且存在一定的可操纵空间。为CDS定价要确定两个因素：违约概率和回收率。以下例子说明，中国目前的条款缺失，导致这两个因素均无法准确估算，这将使得CDS缺少交易价值，难成规模。

案例分析

假设有一份国内的CDS合约（不含交叉违约条款），可以覆盖下表中某公司的短融B和中票D（即甲公司的所有交易商协会注册债务融资工具），但不能覆盖该公司的其他债务，如公司债A，银行贷款C，和企业债E。同时，假设一份海外版的CDS合约(含有交叉违约条款）,可以覆盖该公司所有债务。假设1年后该公司的公司债A无法偿付，公司整体债务偿付率为80%。

资料来源：东吴证券

国外定价

在该公司的公司债违约后，将触发该公司所有债项违约（交叉违约条款），所有债的偿付率相等且价格被拉平，此时CDS合约按照20%的违约损失率进行偿付；对于任一债项的持有人而言，其头寸损失都可以利用CDS合约进行完全对冲。该公司的违约概率和回收率均可测算，定价方法清晰。

国内定价

由于不存在交叉违约条款，那么每个债的违约损失率乃至是否违约都存在很大不确定性。所以当公司债违约时，每个债的偿付率乃至违约概率完全不等、难以测算，此时CDS合约的清算十分复杂：每只债的潜在损失也不同，无论按照哪个债作为清算标准，都会导致其他债的损失无法完全对冲。

违约概率和回收率无法计算

信用实体中的一部分债券违约，未必会触发CDS清算。如上文所述，我国的CDS目前只能覆盖上述案例中的短融和中票（即该公司的所有交易商协会注册债务融资工具），不能覆盖该公司的其他债务，如公司债，银行贷款，和企业债。如果该公司的公司债违约，CDS不会进行清算且仍会继续交易（因为CDS并不覆盖公司债）。而传统的欧美模型中只要信用实体发生违约，动态过程终结，对公司债A违约后，B、D之后的违约概率变化并没有任何刻画，所以模型是不适用的；在国内目前的环境下，这种情况不是特例。

而构建已知公司债A违约，之后刻画B、D的违约概率动态相当复杂。由于受到大量非信用面因素的干扰，利用传统技术的违约密度来估计违约概率不具备可操作性，这比欧美当下的计量体系复杂的多。

用新债置换带来可操纵空间

仍以上述例子做描述，假设公司计划发行一单1.5年内到期的债对现有的公司债A进行置换（借新还旧，在短融B之前偿还）。理论上国外CDS合约的利差曲线并不会发生变化，因为其违约密度序列本身是基于其信用基本面做出的假设，综合考虑包括其长短债续发行空间等各项因素，所以公司发行新债一般不会对其利差曲线造成影响。

而国内情况完全不同。如果公司发行的1.5年内到期的债是短融（CDS可覆盖），那么姑且认为不会影响国内CDS合约的利差曲线；但如果发行的是公司债（不受CDS覆盖），那相当于直接给之后到期的短融B和中票D在偿还次序上降了级，直接影响了国内CDS合约的信用面和违约概率。对于公司来说，发行短融还是公司债基本无差异，但对于国内CDS合约来说却完全不同，这就加剧了CDS的信用面的不确定，并带来了可操纵空间。