把投资者保护好的地方，股票市场和债券市场就兴旺发达。对外部投资者保护不利阻碍了金融市场的发展，这一点不难理解。进一步的难题则是对投资者的保护为什么有的国家好，有的国家差。拉·波达、洛佩兹、史莱佛和维斯尼将之归结于不同国家法律制度的起源。他们区分出了两类法律体系，即起源于英国传统的普通法（common law）体系和起源于法国、德国和斯堪的纳维亚发展起来的大陆法（civil law）体系。由于征服、帝国主义侵略和模仿，英国、法国和德国的法律体系扩散至世界各地。采用普通法体系的国家无论是股东还是债权人，都得到较好的保护。

        公司金融和财务的目标是什么？正常情况下，我们的回答是“实现股东价值最大化”。美国和英国的公司法规定，管理者对其股东负有信托责任（fiduciary duty）。换言之，根据法律，他们要为股东利益服务。美国和英国的法律法规渗透着公司经营应以股东利益为重的理念，公司董事会被认为是股东利益的代言人。但其他国家的法律和习俗却有些不同。

　　“隧道理论”（tunneling）：指转移企业资金，挖空企业的行为。

　　很明显，这种挖空企业的行为，也是一种道德风险，就是说利用自己的优势去干损人利己的事情。谁会干这种掏空企业的缺德事呢？答案会出乎很多人的意料，是大股东。对，就是掌握着上市公司大部分股权的大股东。

　　一、案例：

　　2011年乐视网上市，那个时候，贾跃亭是董事会主席兼CEO，他拥有将近42%的股份，是绝对的第一大控股股东。当时乐视的故事编得特别魔幻，PPT也做得特别炫酷，所以贾老板的情怀就感动了很多人。你会看到，那时候乐视的股价节节上升。

　　问题的关键是，在股价节节上升的同时，贾老板的股份却持续下降。到2015年的时候，从42%已经下降到了35%左右。这些在高位减持股票的钱都到哪里去了呢？

　　2015年的时候，贾老板给出了一个解释，他说，因为当时乐视的负债率已经很高了，在外面很难借到钱。所以，我减持一部分股票，然后把这些钱以无息贷款的方式借给乐视网。这个时期，贾老板的姐姐也做了同样的高位减持的举动，做了同样的承诺，说要把钱重新用无息贷款的方式借给乐视网。

　　但结果呢？你很容易想象，这些钱就像进了魔术师的箱子，总之就是，不见了。一直到2017年11月份，贾老板最后还是公开表示，无力履行无息贷款借给上市公司的承诺。总之，就是违约了。

　　那除了减持之外，贾老板还喜欢进行股权质押，所谓股权质押就是把自己的股权拿出去当抵押品贷款。一般现在市面上的规矩就是，按照股权面值的30%到70%贷到款。乐视网上市7年，贾老板一共办了多少笔股权质押呢？34笔。等于把自己的全部股权都质押出去了（质押比例达到99.53%）。

　　然后质押完以后，乐视的资金危机就爆发了。贾老板的股权就全部遭到冻结，而且股价节节下跌。

　　你想想这是什么意思啊？这就像是一对夫妻，老公在外面做生意，生意失败以后，老公跑路了，老婆很懵懂，有一天突然被债主找上门来，说你家的房子已经被抵押了，现在还不出钱，我得收房子了。那老婆说，这房子我有一半的所有权啊。话是没错，可是老公的一半产权已经被抵押了，而且还不出来，那怎么办？那只能 “贱价大甩卖”卖房子了。

　　乐视网的那些中小股东的处境基本上就和这个故事里蒙在鼓里的老婆是一样的。

　　到这里，还没有算完，乐视网其实只是贾老板庞大乐视集团的一个部分。他还有很多的关联公司，这些关联公司基本上都是贾老板家族的自留地。从2015年开始，上市公司乐视网就不断地从各个关联公司去大量地采购和销售。当时我看过财报，超过50%都是关联交易。

　　在这些关联交易中，乐视网一反常态，付钱的时候付得很爽快，但是收钱回来时收得很慢。这时候应收账款，也就是卖了货钱没有回来的这些钱，增加了上百亿。而且你可以想象，这些钱因为进了贾老板自家的自留地里，也永远不会再回来了。

　　那在这个游戏里面，贾老板玩的是什么呢？如果把现金流比作一个企业的血液的话，2015年开始，贾老板就用上市公司乐视网，在替他的乐视系的其它地方进行输血。

　　好，现在你明白了，贾老板动用“高位减持，关联交易，股权质押”，把上市公司乐视网生生掏成空心人。

　　那他为什么会这么干？他不是大股东吗？他是大股东没错，可是在上市公司里，他也不过拥有不到一半的股权。所以，这个账是很好算的。你从上市公司里掏空1块钱，转到自己名下，实际上相当于什么呢？自己赚了5毛。换句话说，在这个例子里，大股东（贾老板）利用自己的经营权和控制权，占用和转移了上市公司的财产，侵蚀了中小股东的利益——等于是掏空了和别人（中小股东）合建的洞穴，去装满自己一个人的洞穴。这就是典型的大股东掏空。

　　在A股市场上，这样的例子实在是太多了，从早期的济南轻骑，到最近这几年的ST保千里、乐视，手法也是不断地翻新。这几种都算是比较常用的“经典款”了。

　　二、掏空背后的理由？

　　1.内部原因

　　第一，股权集中度和公司治理好坏之间，不是一个直线型的关系，而是一个N型。这个N型是什么意思呢？就是股权集中度很低的时候，你去增加这个集中度，大股东和整个公司的利益协同性就会更大。但是他又不能够随心所欲地控制企业，这个时候，股权集中度增加，对整个公司的治理环境改善是有好处的。

　　但是，当股权集中到一定的程度，这个数字可能会根据各个企业的情况很不一样，从百分之二十几到百分之七十几都有可能。这个时候，控股大股东虽然所有权只有百分之几十，但他实际上拥有几乎全部的控制权。所有权不够，但是控制权又很强的情况下，就容易产生这种大股东掏空的情况了。

　　公司治理会随着股权度的上升而下降。再接着，如果股权集中度再进一步上升，比如说达到95%，掏来掏去都是自家口袋里的钱，那意义就不大。这时候，股权集中度又变成了公司治理的正向影响因素了。

　　2.外部原因

　　第二条，更重要的是，学者们还发现，在德国、日本这些地方，也是企业股权集中度比较高的地方。为什么却没有大量地发现大股东掏空的情况呢？

　　再仔细一分析就发现，所谓的大股东掏空，最早是发生在东欧、中国这些转轨经济，也就是对投资者保护的法律特别薄弱的地方。

　　2000年代初的时候，一些特别牛的金融学者，比如当时哈佛大学的La Porta教授（现在在布朗大学），他就用全球近三十个国家的数据证明，对投资者保护的法律基础，对于大股东掏空行为具有决定性的影响。保护越好，掏空行为越少；保护越差，掏空行为越大。

　　那这些现象和研究到底起到什么作用？我要告诉你，这些研究把公司治理的范围一下子就从微观拓展到了宏观方面。开始的时候我们认为，两权分离，也就是所有权和经营权分离产生了委托代理问题，所以要在企业的微观层面进行利益协同和权力制衡，尽量弥补两权之间的分离。现在我们还进一步发现，仅仅弥补这个分离还不够，企业的微观行为也是社会宏观环境的反映。所以，好的公司治理不单单要从公司的内部机制上入手，还需要从整个市场的环境入手。比如说要从监管和法律的层面，加强对中小投资者的保护。

　　大股东掏空上市公司十大案例

　　2001年09月14日10:03:29　　证券日报　元 元

　　中国证监会主席周小川在“中国上市公司研讨会”上指出：中国资本市场上已经有一批实际上被掏空了的上市公司，在近期还会有一些被掏空了的上市公司暴露出来。从目前已经揭露出来的一些上市公司的典型案例来看，这个问题的严重性确实令人触目惊心。

　　（一）济南轻骑（600698）的大股东轻骑集团居然对其拥有高达25．8亿元的巨额欠款，创下了中国证券市场上的“拖欠”之最。1993年公司改制上市时，轻骑集团作为发起人投入的部分资产至今未过户。公司首次发行募集资金到位后，就有3亿元被三大银行强行扣下替轻骑集团还债。1999年11月15日，因违规炒作股票，轻骑集团董事长张家岭等三名有关责任人被认定为证券市场禁入者。禁入令迫使张家岭交出了所兼任的上市公司董事长职务，上市公司与集团公司的“三分开”问题终于提上了议事日程，一向讳莫如深的大股东欠款问题也随之浮出了水面。尽管轻骑集团先后多次以房产、股权等资产来冲减对济南轻骑的应付款，但截止到2000年12月31日，公司对轻骑集团及其下属单位的应收款项总额同比反而增加了66858万元，增长幅度达33.06％，应收关联单位欠款高达25.59亿元。这种竭泽而渔的做法，导致一家曾被誉为绩优股的上市公司，最终沦落为“亏损大户”。

　　（二）2001年8月28日，中国证监会宣布对三九医药（0999）正式立案稽查。经查，截止到2001年5月31日，三九医药大股东及关联方占用上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96％，严重地侵占了广大中小投资者的利益，直接威胁到上市公司的资产安全。三九医药于2000年3月9日上市，实际募集资金16.7亿元。据该公司一份公告披露，早在1999年12月8日，公司就与第一大股东三九药业签订了资金借用协议，根据该协议，1999年公司累计向三九药业提供借款本息共计2.79亿元，2000年度为4.16亿元。在2000年年报中，三九医药对三九药业的其他应收款为6.9亿元，2001年中报显示公司期末应收款8.28亿元，无应收大股东的款项，仅有一笔应收关联单位三九精细化工有限公司货款1300多万元；期末其他应收款9.49亿元，其中大股东欠款5.63亿元。大股东占用的资金藏哪儿去了呢？2000年年报的注释给出了答案，原来在15.8亿元的其他货币资金中，主要是一笔11.4亿元的定期存款，公司把它存在关联单位深圳金融租赁有限公司。这笔存入非银行金融机构的存款，没有放在银行存款科目而列入其他货币资金，说明公司对这11.4亿元资金拥有直接支配权，这个支配权其实是属于三九集团的。三九集团直接和间接持有深圳三九药业100％股权，直接和间接持有三九医药73.39％的股份。

　　（三）1993年上市的猴王股份（0535）是全国最早的上市公司之一。这家曾经创出焊材年产销量达7万吨、综合经济效益连续几年居全国同行业首位的上市公司，却因为上市以来一直处在母公司猴王集团的完全控制下而深受拖累，猴王对集团的应收款至少有8.9亿元，外加担保3亿元，更令人称奇的是，集团甚至可以随便用上市公司的名义为自己贷款，并且一贷就是3个亿。1999年猴王股份终于历史上第一次出现了高达6770.20万元的亏损，每股收益为－0.22元，净资产收益率为－20.32％，每股净资产仅1.10元，调整后只有0.96元。2000年亏损额由上一个会计年度的9523万元，增加到6.8亿多元，每股收益也由－0.31元增加到－2.28元。2001年2月27日它的母公司猴王集团突然宣布破产，不仅使猴王集团欠猴王股份的近11亿元债务付诸东流，而且猴王股份还因为集团承担的逾2亿元的担保及自身的上亿元债务而被三大债权人申请破产。

　　（四）ST东海（600708）第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司欠了6.97亿元，这些巨款的来龙去脉同样令人称奇。至1999年12月31日，公司当期净资产仅为4.45亿元。原来，东海股份从银行贷款，转手再借给大股东和关联企业，然后一手向银行支付利息，一手向大股东收资金占用费。在东海股份的身上，充分显示了上市公司对于大股东的某种“融资”价值。而东海股份居然一度以这种奇特的“融资”为生，靠利息差拼凑利润。然而，到1998年，大股东再也交不出所谓的资金占用费，也还不出钱。这条“融资链”断掉了，留下了12亿元巨债压在东海股份的身上，成了东海股份的“噩梦”。据2001年中报披露，在大股东占用的资金中，还有一部分是1996年和1997年公司发行B股和A股募集的资金，其中被海南大东海旅游中心集团有限公司占用了9069万元，海南大东海旅业股份有限公司占用了1350万元，占公司这两年募集资金净额12405万元的83.99％。

　　（五）2001年6月13日，PT粤金曼被终止上市。这家曾经享有“世界鳗王”盛誉的上市公司盛极而衰的历史应从那笔10亿元的欠款说起。从1996年开始，粤金曼被它的控股股东金曼控股集团长期挤用资金达10.1253亿元。控股公司多次利用上市公司的资金向外投资，最多的时候投资的企业达到了20多家，其操作办法更是匪夷所思：先以集团的名义投资，但用的却是粤金曼的钱，等项目成熟了再由上市公司收购，列在上市公司年报中的关联企业，每年都在增加。一个与台商合资建立的微电子厂，开工不到一年，就停止了运转，两亿元打了水漂。当一个个项目纷纷落马时，金曼也就陷入了严重的债务危机。粤金曼已经对大股东和关联企业的欠款计提了近10亿元的坏帐准备，比其总资产还要高。该公司也因此成了两市资不抵债最严重的公司之一。而当粤金曼踏入PT行列之际，金曼集团却已悄然从上市公司中退出，留给上市公司10多亿元已逾期的短期借款，令欲对公司进行重组的新股东束手无策。“世界鳗王”的血就这样被大股东抽干了。

　　（六）2001年6月上旬，交通银行长春分行因怀疑吉发股份（600893）贷款可能形成巨大风险而提起诉讼。实际上，吉发股份资产空心化的现象已是事实。据2000年年报，吉发股份第一大股东——吉林省开发建设投资公司欠吉发股份款项达3.16亿元；同时吉发股份为第一大股东及其关联方提供贷款担保合计4.57亿元，公司自身有息负债合计6.34亿元。由于第一大股东财务状况恶化，公司对第一大股东的3.16亿元账面债权与4.57亿元账外潜在债权，合计7.73亿元债权已发生重大危机。即使抛开吉发股份自身的6.34亿元债务不说，一旦其第一股东宣布破产，吉发股份势必受连带影响，难以逃脱资不抵债的厄运。

　　（七）大庆联谊（600065）1999年年报披露，其第一大股东大庆联谊石油化工总厂欠上市公司应收账款2429万元，其它应收款高达5.96亿元。2000年年报显示，该大股东欠公司债务仍达6.02亿元。中国证监会在对大庆联谊欺诈上市案的处理决定中，责令其大股东在6个月内将所占有的募集资金4.8亿元归还上市公司。然而，时间已过，大庆联谊石油化工总厂依然故我，认帐不赖，还钱没有，要还就拿一大堆破烂资产来顶债。2001年5月29日，大庆联谊披露,联谊总厂拟以资产和现金总计2.9亿元偿还欠款，偿还后尚欠大庆联谊应收款3.12亿元。而据此前的另一则公告披露，拟用以抵债的资产总计3.6亿元。大庆联谊失去的是白花花的现金，得到的却是天知道效益如何的宾馆、酒店、沥青厂还有写字楼。

　　（八）ST棱光（600629）是被担保拖入泥沼的。截止到2000年中期，棱光实业为大股东恒通集团担保达4.17亿元，而棱光实业自身的净资产不过1.47亿元。在很长一段时间内，谁也不知道棱光的担保到底有多少。棱光董事长一职长期由恒通集团的总裁兼任，这使棱光为大股东担保变得十分随意。直到1999年2月棱光董事会开始清理这一切时，清理者才惊讶地发现，担保像山洪爆发一般不断涌现出来，而绝大多数担保不要说没经过董事会讨论，甚至董事会根本就不知道。截止到2000年12月31日，公司应收恒通集团及其子公司款项高达34857.64万元，其数额已超过了公司的净资产。截止到2001年6月30日，棱光实业自身的净资产已只有0.95亿元，而公司对外担保已核准的总金额为人民币53773.1589万元和美元159.8万元，起诉涉及金额人民币44627.1589万元、美元159.8万元，其中绝大部分系前期遗留的为大股东及其子公司所作的担保。

　　（九）ST幸福（600743）冒出了这样的咄咄怪事：上市公司的2.5亿元资产被集团私自拿去抵押，三年来公司居然不知情。被抵押的这部分资产几乎是幸福实业目前全部的经营性资产。ST幸福2001年2月7日发布的公告称，查出幸福集团用公司24978.51万元的资产作抵押从中国农业银行潜江市支行获取最高贷款限额19050万元的问题。被抵押的资产包括：幸福实业服装厂的部分财产和部分房地产，公司全资企业幸福实业铝材厂的机械设备与房地产，公司子公司幸福电力公司的输、供电设备等。另外，幸福集团还将公司参股企业幸福包装制品厂和幸福大酒店进行了抵押。幸福集团在掏空上市公司之时，自己早已运转不下去了，甚至1997年以后就再没到工商登记机关进行企业年检，丧失了继续经营的资格。2000年更是被迫将第一大股东地位拱手相让，自己退居第二。刚刚易主的幸福实业眼看收款无望，只好将对幸福集团的1.66亿元应收款全部提了坏帐准备，公司也因此出现了前所未有的巨额亏损。这次被私自抵押的2.5亿元资产如追讨不回来，将更是雪上加霜。

　　（十）由于大股东长期占用上市公司募集资金不还，春都股份（0085）将春都集团告上了法庭。1998年12月，春都募集资金4.098亿元。但由于春都集团在把春都股份推上市之前贪大求全，四处出击，已经背上了不少债务，尽快上市募集资金成为春都集团解决债务问题的首选办法。作为独家发起人，春都集团迫不及待地把募集资金抽走。春都股份上市仅3个月，春都集团就提走募股资金1.8亿元左右，以后又陆续占用数笔资金。两年多时间下来，大股东占用资金达到22.5亿元。如果再算上其他关联企业占用的资金，春都被占用资金高达3.3亿元。这意味着，拥有62.50％股份的大股东及其关联企业所占用的募股资金和生产资金，相当于全部募集资金的80％，致使春都股份募股时所承诺的十大肉制品投资项目，九个不见踪影，仅有的一个低温肉制品项目，计划年产量3万吨，而实际生产还不到3000吨。被大量“抽血”的春都股份终于在2000年跌入亏损行列。而春都集团占用的募集资金除了填补过去的资金窟窿以外，其余的又盲目投入到茶饮料等非主业项目，新建的项目也无一盈利，旧账未了新债又添，春都股份和春都集团双双陷入了困境。