2019年7月9日，浙江省高级人民法院下发了浙江祥源文化股份有限公司、赵薇证券虚假陈述责任纠纷的二审民事判决书，判决结果：驳回上诉，维持原判。
至此，这场因明星赵薇而备受关注的上市公司虚假陈述案，终于以中小股民的全面胜利而划下圆满的句号。
1.
赵薇缘何被众多股民起诉？
事情还得从2016年11月，赵薇夫妇成立西藏龙薇传媒有限公司（以下简称龙薇文化）说起。龙薇文化成立仅一个月，便与浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化）第一大股东万家集团有限公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》（以下简称《转让协议》）。
据12月26日万家文化发布的消息称，万家集团将其持有的1.85亿股公司流通股股份，作价30.6亿元转让给龙薇传媒，占公司股份总数的29.135%，赵薇将成为万家文化的实际控制人。而在这场股权转让中，赵薇提出的30.6亿元收购款中，有30亿元来自借款，杠杆比例高达51倍。如此高的杠杆比例，引起了证券监管部门的注意。
2017年11月10日，祥源文化发布的《浙江祥源文化股份有限公司关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》（简称《公告》）。
《公告》中称：龙薇传媒在自身境内资金准备不足、相关金融机构融资尚待审批、存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导；筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏等等。
2018年11月15日，上交所发布《关于对浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司及有关责任人予以纪律处分的决定》，公开认定孔德永、黄有龙、赵薇、赵政5年内不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员。[1]
祥源文化（原万家文化）股价的持续下跌，引发了股民的集中维权。股民们认为，根据证券法和相关司法解释，上市公司和其他信息披露义务人因虚假陈述导致投资者权益受损，应承担民事赔偿责任。
2.
什么是中小股东起诉上市公司虚假诉讼?
中小股东作为投资人，以自己受到上市公司虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼。
3.
近几年来法院审理上市公司虚假诉讼案件情况
近些年来，由于证券监管部门加强对股市的从严监管，使得该类案件数量有大幅度增加态势。
2019年总体情况，截止2019年底， 法院审理“证券虚假陈述责任纠纷”案件18465起案件，其中2019年新增3384件。由于2019年审理的部分证券虚假陈述诉讼尚未审结，法院受理的证券虚假陈述诉讼的实际数量应远远超过上述数字。
审理程序上，法律规定该类案件一审为中级法院，因此将近90%以上案件集中在了中级人民法院（一审）和高级人民法院（二审法院），其次小部分由最高人民法院受理该类案件的再审。
审理地域及法院：从地区上看，北京审理的该类案件总数为2316件，占全国案件的13%。但北京的该类案件74%集中在北京市第一中级人民法院。原因是近几年审理的被告上市公司都在该法院辖区内。
4.
法院审理证券虚假陈述诉讼案件的重点及难点
近年来，由于中小股民起诉上市公司虚假陈述的案件数量急剧增加，法院在审理过程中已经形成了较为成熟的裁判体系和思路，但律师在代理该类案件中也存在确定法律事实的难点，主要集中在以下几点:
1、虚假陈述行为实施日、揭露日、基准日及基准价的确定
上市公司证券虚假陈述诉讼整体属于侵权类诉讼，一般侵权诉讼成立须符合一定要件：具有侵权行为的存在，侵权行为造成了损害结果，侵权行为与侵权结果之间有因果关系，该类诉讼因果关系的证明是诉讼中的难点。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）将虚假陈述行为认定为对投资者的侵权行为，故在侵权行为成立时，虚假陈述行为人应对投资者的损害承担赔偿责任。
《若干规定》第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一） 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
因此，法院在审理案件过程中，确定投资人虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价是审理该类案件的第一步，不仅是确定虚假陈述与损害结果是否有因果关系的依据，也是进一步计算投资者损失的依据。
2、证券虚假陈述“因果关系”的认定以及原因力大小
除《若干规定》上述第18条规定了具备因果关系的3种情形，第19条还规定了不具有因果关系的5种情形，在司法实践中，各地法院一般都按照虚假陈述行为与投资损害结果认定因果关系的存在与否。
但是，最高院在宝安鸿基地产公司证券虚假陈述责任纠纷案（最高法民申502号）中，突破了上述因果关系的认定逻辑，认定如果投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响、误导并错误交易，那么投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
在该案中，最高院认为:
虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。鸿基公司的虚假陈述实施日为2007年3月19日，虚假陈述揭露日为2010年11月5日，而林超英却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出鸿基公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。
3、证券市场系统风险的认定
实践中，很多上市公司通过主张证券市场系统风险的认定来对抗因果关系的存在，法院通常在案件中确定上市公司所主张的是否是系统风险，例如遇到经济危机，大盘股指整体下跌导致被诉上市公司股票下跌，而非虚假陈述行为导致的上市公司股价下跌。系统性风险对上市公司而言存在难度极大的举证责任，如果该抗辩理由法院未采纳，则法院将认为系统风险不存在。
综上，股民在股票市场受到投资损失是否都能起诉上市公司获得赔偿？一般情况下是不可以的。
按照投资风险自负的原则，法律在一般情况下不会为投资者因市场风险遭受的损失判决赔偿。[2]“投资者必须证明股价的下跌是由上市公司的虚假陈述（或不当/缺失披露）造成，即投资者所遭受的因股价下跌带来的损失并不是由于公司正常的经营风险造成，而是公司刻意隐瞒了重要信息，或是作出了误导的、虚假的陈述，从而实质影响了他们对股价的判断”。
因此，投资者是否因为上市公司虚假陈述而遭受投资损失，是这类案件成功胜诉的关键。也是赵薇被众多投资者起诉的原因。
[1] 摘自观察者：《赵薇再成被告：67位股民集中起诉，诉讼金额高达五千多万元》
[2] 摘自网易号，达观法治：赵薇涉嫌证券虚假陈述案，你必须知道的几个问题。
