第一次分享研报，由于此次疫情规模较大，选取了东北证券的宏观策略进行分享。

本轮疫情不能简单理解为2020年的重演，主要源于宏观环境和防疫政策的差异。

宏观环境: 2020年全球流动性显著宽松同时国内复苏势头明确，而当前海外流动性边际收紧且国内经济面临较大下行压力。

防疫政策: 2020年国内防疫政策主要为全面封控下实现“全面清零”；当前防疫政策已转向严格、高效的科学防疫和“动态清零”。

基于当前环境的差异，指数出现趋势性行情概率较小，行业上关注新疫情防控下的边际改善。

宏观环境：当前在国内经济下行以及美联储加息的背景下，核心资产的估值可能有所承压，预计食品饮料、新能源等核心资产难复制2020年的优异表现，指数难出现趋势性行情。

防疫政策：后续大概率实行在数字化等科学、严格防疫下的动态清零，且尽可能减少对经济影响的“两手抓”路线；类比2020年复苏下的边际改善，本轮疫后修复主线可能是新疫情防控下的边际改善。

新疫情防控下的边际改善方向，主要集中在线上需求以及大众消费两方面。

1. 新疫情防控政策下，线上需求和数字化治理有望受益。

首先Toc 端来看，大面积封控和隔离导致在线办公、在线教育和在线娱乐等需求上升，软件、游戏、 元宇宙等相关板块有望受益。

其次Tob 端来看，在防疫政策下，各地开始推行“场所码”等措施，数字化治理需求提升。

2. 本轮疫情对大众消费冲击有限，需求支撑下酒店、旅游、体育、餐饮等板块有望迎来机遇。相比2020 年，本次疫情区域集中度较高，多数地区的餐饮、旅游需求条件仍然具备，因此对大众消费盈利预期的影响有限;随着后续疫情迎来阶段性拐点以及“场所码”的陆续推行，需求有望得到释放，酒店餐饮、旅游及景区、体育和餐饮等大众消费板块有望迎来边际改善。

以古鉴今，第一部分先回顾一下2020年疫情。

2020年疫后修复期间可分为两个阶段，流动性和经济基本面是市场趋势的主导因素。

(1) 流动性释放下的上涨期间(3/23-7/13): 随着全球范围内极度宽松的货币政策，市场在流动性的持续释放下迎来复苏，上证指数期间累计涨幅达到 25%，同时指数估值也迎来大幅提升，充裕的流动性成为期间上涨的主要驱动因素。

(2) 后疫情震荡期间(7/14-12/31): 在前期国内股市大幅上涨的过程中，国家开始注重防范金融风险，随着楼市调控措施得出台以及信贷数据的不及预期，市场对于流动性边际收紧的预期开始增强，市场开始由前期的单边上行转为宽幅震荡，但在年末随着经济基本面的好转，在经济复苏预期加强的背景下市场在 11 月后再次走出上升行情，流动性和经济基本面成为了这段期间共同的主导因素。

（从图2可知，2020年开年PMI指数呈急速上升的态势。采购经理指数(PMI)，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域。PMI指数以0.5为“枯荣分水线”，即当PMI指数在0.5以上的时候经济一般处于扩张状态，而PMI指数小于0.5的时候经济则处于衰退状态。）

行业方面来看，“疫情下的稳定盈利”到“复苏下的边际改善”是 2020年疫后修复的主要趋势。

(1)  疫情下的稳定盈利(3/23–7/31): 虽然国内在3月份就已经实现本土确诊病例零增长，但海外疫情后续迎来全面爆发，因此在全球疫情尚未得到有效控制的背景下，国内经济基本面复苏拐点难以寻找，因此食品饮料、医药等盈利较为稳定的必须消费表现较为优异，主要原因是由于在经济不确定性较强的背景下，食品饮料、医药的防御属性相对较强，在疫情余波的影响下依然具备较为稳定的盈利能力，因此具备较高的配置价值。

(2)  复苏下的边际改善(8/1–12/31)：随着市场对于海外疫情的预期已经较为充分，疫情对于市场的影响开始有所弱化，消费场景复苏有所加速，因此汽车、家电等可选消费板块开始领涨；同时在进入四季度以后，虽然海外疫情并未得到完全控制，但是海内外经济复苏的势头已经完全确立，因此有色金属、煤炭和钢铁等顺周期板块在边际改善的预期下涨幅位居前列。 

本轮疫情不能简单理解为2020 年的重演，主要原因则是在于当前宏观环境与防疫政策的差异。

(1) 宏观环境：2020 年流动性极度宽松叠加国内复苏势头明确，而当前海外流动性边际收紧的同时国内面临经济下行压力。

（2）防疫政策: 2020 年国内防疫政策主要为“精准防疫”下实现全面清零，当前防疫政策已转向严格、高效的科学防疫和“动态清零”。

基于当前宏观环境和防疫政策的差异，指数短期出现趋势性行情可能性较小，行业则应关注新疫情防控下的边际改善。

首先宏观方面来看，2020 年在充裕的流动性以及盈利修复的背景下，指数迎来趋势性上行，但是当前来看，在美联储首次加息落地后，海外流动性开始收紧，同时叠加国内经济的下行压力，因此预计短期内指数出现 2020 年趋势性上涨行情的可能性相对较小，同时食品饮料、医药以及新能源等核心资产在 2020 年表现优异的主要因素在于市场极度充裕的流动性，但是在当前美债收益率快速上行的背景下，核心资产的估值将会承压，因此在当前较弱的宏观环境下相关板块难以复制 2020 年的优异表现；其次防疫政策来看，在当前更加科学且具有针对性的防疫政策下，后续将更大概率实行“两头抓”的防疫路线，在对内防疫严格的基础上尽可能减少对经济的负面影响，从“场所码”的推行就可以看出当前已经逐步进入科学防疫政策的新常态，因此相比于 2020 年的“复苏下的边际改善”，我们认为本轮疫后修复的行业方向则应更加侧重于新疫情防控下的边际改善。

本轮疫后修复哪些板块存在投资机会？行业配置方面，本轮疫后修复主要集中在数字化需求以及大众消费两个方向。

1. 数字化需求方向: 线上需求与数字化治理有望受益

在当前疫情防控背景下，线上需求与数字化治理有望受益，TMT 板块中的通信、电子、计算机、传媒最匹配。

(1) Toc 端：随着居家隔离的人数比例逐渐提高，线上需求有所上升。当疫情感染人数达到一定数量后，居家隔离的人数比例逐渐提高， 很多线下办公和生活的需求被迫转到线上，具体包括视频/语音通讯、线上办公平台、线上购物、线上文娱活动等，利好通信、传媒、计算机、电子行业。结构上来看， 在迎来每日新增确认人数拐点后，虽然距离回归线下正常状态还有一段时间，但市场的负面情绪基本宣泄结束，风险偏好提升，线上需求延续支撑传媒、计算机等板块反弹。

(2) Tob 端：“场所码”等相关政策推行使得数字化治理需求上升。

个股方面，主要从主营业务方向以及估值性价比两个方向出发。

首先是主营业务角度，筛选出公司主营业务与契合度较高的企业，主要包含两类，其一是特定领域的大市值龙头企业，其二是专精于某一特定方向的专精企业，典型案例如在线办公的金山办公、会畅通讯，在线教育的佳发教育，在线游戏的完美世界以及数字化治理的捷顺科技等企业。

其次是估值性价比角度，通过市盈率分位数和 PEG (市盈率相对盈利增长比率) 等指标筛选出估值较低、预期盈利增速较高， 整体估值性价比较高的个股，例如恺英网络、学大教育以及汉王科技等相关企业。

2. 大众消费方向：本轮疫情对大众消费板块冲击有限，需求支撑下有望反弹，利好酒店餐饮、旅游景区以及体育行业。

大众消费板块受风险偏好和盈利预测下降影响较大。复盘来看，2020 年全国疫情爆发后旅游及景区、酒店餐饮行业迅速下跌 16%。后续随着鼓励消费政策不断落地和疫情逐渐得到控制，大众消费板块逐渐回归疫情前水平。整体来看并没有和感染人数变化和疫情恢复节奏同步，表明疫情并没有对大众消费的基本面造成长期影响，主要还是受到风险偏好降低和盈利预测下调的影响。

本轮疫情对大众消费板块冲击以风险偏好下降为主，需求支撑下有望反弹。相比 2020 年全国性疫情，本次疫情反弹区域集中度较高，主要集中在吉林省和上海市两个地区。两地 2021 年 GDP 占全国比重为4.93%，人口占全国比重为 3.47%，两地经济和人口比重占全国比重较小。同时，两地以外各省市已有较多防疫经验，相比 2020 年可以更好阻止两地疫情扩散到其他省市，多数地区的商贸往来、餐饮、省内旅游需求和条件仍然具备，对大众消费板块形成良好支撑。整体来看，大众消费板块盈利预期受到的负面影响有限，本轮下跌主要是受到风险偏好的影响。而疫情期间风险偏好的提振主要与每日新增感染人数有关，目前受无症状感染者人数激增的影响， 大消费板块仍有反弹空间。后续感染人数拐点到来后大消费板块有望迎来反弹，利好酒店餐饮、旅游及景区等行业。

风险提示:疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

附：研报中各版块的个股梳理（按照估值性价比进行排序）