一、关于房地产的推论：房地产进入低需求低供给阶段，行业清洗
过去20十多年的时间里，中国房地产市场保持了高速增长的势头，成为中国经济增长最重要的支柱之一。三个方面的力量：1、大量的人口源源不断流入城市，对城市住房市场产生旺盛需求；2、城市居民希望改善自己的居住条件（改善型需求）；3、房屋使用寿命，中国房地产的时候寿命偏短（置换型需求）。
现在面临的问题是房地产市场的高速增长是否可持续？试图对此问题进行判断。
房地产增长的极限在哪里？
A中国房地产市场化改革从1998年开始，进入2000年后蓬勃增长，这个时期的房子2050年之前都不会进入大量淘汰和置换的阶段，淘汰和置换在现在和未来较长时间内不会成为支撑房地产发展的主要因素；B在理论极限条件下，假设城市现有居民的房屋渗透率达到饱和（希望有住房且有购买能力的人都已经购买了住房）；C对新进入城市的居民而言，需要的房屋的渗透率是一定的。
基于上述假设，在极限条件下，住房需求的增长=新进入城市的人口数量的增长。
为观察新进入城市的人口数量，使用两个指标：A城市常驻人口数量，即城市人口的增加；B统计局每一年城镇新增就业人口的数据。（如下图）在此基础上计算商品房销售面积的增长，结果向着零轴逼近，快速收敛到很低的水平。
在此基础上观察重要房地产数据，商品房销售-新增城镇就业，2010-2014年期间这一差值已经非常低，2015-2019出现了反弹。可能性A2010-2014的数据过于夸大，可能性B2015-2019出现了特殊的外部冲击因素。我们更倾向于相信，在很小的程度上2010-2014的数据有低估，在很大的程度上2015-2019年出现了依附性的冲击，但这些冲击未来不可持续。依附性的冲击主要是货币化的棚户区改造，棚户区改造原来是用实物置换，后来用大量的货币置换，置换的货币转化成了非常强的商品房的需求（主要是17、18、19年，一二线城市的大幅房价上升的主要原因），但是棚户区的货币化置换不可持续。除此之外，还有一个偶然因素，2020年由于罕见的疫情的影响，在一段时间内货币信贷异常宽松。2015-2019看到差值对长期趋势的背离，受到外部依附性条件的影响，不可持续。
如果排除掉2015-2019年的异常因素，用相对宽松的方式计算正常增长，结果如下图，正常的商品房销售面积不应该超过15.3亿平方米，但实际上达到了17.6亿平方米，超出了20%。这种对长期历史趋势的背离（持续了数年时间），从长期来看会被修正，要实现对过去透支的修正。
从2020-2030年中国城镇化的基本趋势，常驻人口增长的增速以及新增就业人口的增速应该不会高于1%，甚至有可能是负增长。事实上，2015-2019年城市常驻人口的增长已经是负增长，新增就业人口基本上是0。
基于以上推算，2020年和2021年中国房地产销售的水平都在17.6亿，这将是很长时间内商品房销售面积的顶部。甚至有可能17.6亿将是一个长期的历史顶峰。2020年以前，房地产始终是中国经济最重要的支柱，在未来，房地产仍然是重要支柱，但对经济增长的支撑作用肯定会趋势性越来越弱。
该观点的其他的证据，东南亚近邻的案例。把中国的增长放在东亚历史增长中对标，如下表
对比东亚邻国的住房投资相对于GDP而言是什么时候见底的，以及中国大概什么时候见底。中国房地产投资占GDP的比重于2015年见顶。
总结，中国房地产市场投资占GDP比重见顶，进入长期下滑的过程，2020年2021年以后长期0增长或者负增长。除非国家一轮又一轮推动老城区改造，例如16年17年的棚户区改造。
从宏观上，中国房地产市场的存货周转率（已经开工但未销售的面积）与资本周转率之间存在较强的联系，但不完全相同。2015年是一个重要的周转点，2015年之前存货周转率很低，之后经历了大幅的提升。房地产的销售净利率根据调控周期有波动，但2015年也是一个分水岭，2015年之前销售净利率的中枢较高，之后经历了明显的下沉。2015年之后房地产主要的商业模式是囤地、囤货，其获利来源是房价不断上升，表现为存货周转率低，销售净利率高；这一商业模式在2015年后经历了彻底的改变，2015年之后商业模式变为提高周转率，少存货。周转率上升，杠杆高的情况下，销售净利率下降。随着房地产市场调控频繁，囤货和囤地的脆弱性暴露。随着去杠杆的推进，随着这一次流动性危机，行业的高周转模式走到了尽头，房地产行业无法维持这种高周转，商业模式面临第三次调整，周转率和杠杆率被迫下降，ROE下降，对于新进入的资本和原来的资本而言赚钱不值得，就会退出市场。必须把销售净利率推上去，那就需要房价上涨或者地价下降。房地产的商业模式需要转向高质量增长，精细化控制。基于上述推断，结论是行业低增长，需求面产生向下的压力，供给也在下降，供给下降对于支持房价和地价。从整个行业来看，会经历长期的洗牌。2016年煤炭钢铁行业的供给侧改革提高了产品价格和行业盈利能力，房地产也会迎来由供给侧力量主导的调整，行业竞争格局改善，行业会更加向龙头集中，这种趋势对房地产板块和银行板块的估值不会没有影响。总结房地产板块1、房地产行业投资占GDP的比重2015年见底，销售面积在2020,2021年是历史顶部，同时行业面临供给侧调整和出清的压力，行业经营模式从高速扩张转向高质量增长。
二、中国经济的转型：来自工业的观察
过去20年，中国经济主要支撑力量是工业化、基建和房地产。金融危机以来我们用来支撑经济增长的手段主要是基建和房地产，站在现在展望未来，这种支撑力量将不复存在。2018年后开始推行去杠杆的政策，随着财政纪律和约束加强，和房地产市场的调整，过去10年每次经济下行政府都通过基建和房地产试图把经济推上去，现在和未来这种空间越来越小。经济增长将需要转向经济的内生增长力量，依靠经济的结构转型实现。之前每次稳定经济增长的过程中都不忘促进经济结构的转型，转向更加清洁、增加值水平，支撑工资水平更高的方向，结构转型的结果如何？转型的力量是否能够支撑经济增长，在资本市场上有什么投射和反应是我们要讨论的内容。
工业部门的变革：
过去10年的人民币实际有效汇率，总体上是大幅升值的。下图：
中国出口在全球市场的份额，无论是总体还是工业品的出口额都是不断上升的。
综上，汇率升值，份额上升，说明中国工业/制造业在全球的竞争力在过去10年是上升的。竞争力提升的原因，是因为竞争力更强的部门增长的更快，竞争力弱的部门被淘汰掉了。中国工业出口交货值，有三十多个行业，每个行业都有增加值。按照出口份额排序，最上面是竞争力最大的。排序如下。把排序分为三类，最上面是份额提升最快的（高增长组），中间的中增长组，下面的低增长组（将要被淘汰的行业）。之后，研究这些行业在本土创造的增加值的增长情况。
2015年是一个明确的分界线，之后新兴产业的占比大幅提升，整个工业结构快速转型。如下图
转型到现在的绝对水平，如下图。低增长组占比从接近50%下降到40%，高增长组从25%上升到30%出头，低增长组仍然比高增长组高出十个百分点。结论：尽管工业结构高速转型，仍然由传统产业主导。
再观察工业领域资本开支的情况。资本开支占行业营业收入的情况，2015年后，高增长组资本开支的占比大幅提升，占比已经超过50%。从资本开支的角度，经济转型已经完成过半，新兴产业的占比已经超过50%，工业增加值的占比仍然略低，但是资本开支占比已经超过50%。
第三个观察。1968年后，1991年后，日韩的经济结构也明显转型，标志是汽车行业的崛起（70年代日本汽车的大量出口，使底特律面临强大的压力），我们曾经认为中国的经济转型将是向着高端制造，汽车、精密仪器、数控机床，但是根据数据这种情况没有发生，国际上看不到中国自主品牌的汽车。但是这不意味中国经济结构没有升级，从汇率和出口份额来看我们一直在升级。那中国产业的升级到底升在了哪里？70%是在计算机和通信设备领域，体感上华为、小米、联想在发达国家市场具有很强的存在感。这些领域存在着复杂而强大的全球供应链，这些供应链最下端的组装生产环节在中国，上端的研发设计和生产在美日韩。同时中国的产业升级主要是沿着这一庞大供应链从下端向上端爬升。这是过去十年产业结构转型最重要的特点。尽管爬的很快，但还没有爬到最顶端。仍然只是全球供应链的一部分，仍然没有占据最上端。由于国际政治经济环境的变化，中国庞大偏中下端的计算机和通信设备的产业在多大程度上可以依靠国外的技术、授权、供货和零配件存在不确定性，例如华为事件。这一转型在过去10年尤其5年非常快，但是集中在通信行业领域，原因之一是我们处在这一行业下端快速攀爬，我个人认为是因为这一行业存在快速的技术革命，技术革命为我们争取了弯道超车的机会，中国企业抓住了这种机会，但是现在沿着这个产业链继续往上走，随着国际政治经济环境的变化，我们面临新的变数。这些需要时间和巨大的投资，以及不确定性。
基于工业数据观察经济结构转型，存在几个问题，1、结构转型包括从工业向服务业的转型，工业不含服务业的数据；2、工业细分了三十多个行业，但是分的不够细；3、工业数据的颗粒度不够。因此我们将目光转向上市公司的数据，颗粒度足够细、有大量服务业。一个瑕疵是过去10年20年在新兴技术领域，中国最伟大的公司都没有在A股上市，华为、小米、阿里、腾讯都没有在A股上市，导致样本有偏。在容忍偏差的情况下，用同样的方法把上市公司的数据进行分类。2010-2020年，在样本可比的情况下，不同上市公司在过去10年收入的长期增速。精确到二级细分行业，共一百一十多个细分行业。把公司分为高中低三个增长组。
三、中国经济结构转型：来自上市公司的观察
在高增长组或新兴行业中有一半是服务行业一半是制造业，中低增长组基本没有服务业。告诉我们，在经济转型的过程中一个重要的表现就是现代服务业的兴起。细看服务业，对收入弹性比较大，收入提高的情况下，对这些服务的需求增长很快，例如医药医疗、影视院线、软件开发和游戏。服务业是由收入增长和技术的变革共同推进的。另外还有小部分生产型的服务业比如物流。高增长组，在制造业内部，在统计局定义的分类上，收入增长快的领域大部分是高端制造业，制造业里面有60%是国家统计局定义的高端制造业。在高端制造业领域还有两个显著特征，A都与计算机通信设备都有紧密联系，与工业数据反映的趋势可以相互验证；B还有一些细分行业与低碳、绿色、转型相关，例如电池、电动汽车、低碳能源等。对上市公司数据的分析，也能看到中国企业在成熟行业里沿着价值链链条向上攀爬成绩不是很明显，但是在出现了重要技术变革的领域，在出现了弯道超车机会的领域（智能手机、电动汽车），中国企业的表现极其出色。
总结：过去10年的转型，从总量上来说中国经济经历了不错的转型（国际可比的情况下至少是平均水平），表现为现代服务业和高端制造业在快速兴起，传统制造业衰落；服务主要是可选性服务（生活性服务，包含小部分生产服务业），高端制造业领域是出现快速变革的领域中国企业快速谋求弯道超车（低碳转型、新能源车、计算机通信设备），表现耀眼。传统制造业沿着增加值链条攀爬不尽如人意。这些变化在资本市场上如何投射，怎么影响中国资本市场的？
观察一、不同类型上市公司的市值占比，剔除金融和房地产（二者类虚拟经济），新兴产业市值占比提升，传统产业下降，中增长组稳定。换言之，在增加值口径下，经济转型未过半；在固定资产投资资产形成领域，经济转型过半；从市值构成来看经济转型已经完成，新经济占比超过50%。
以2010年初股价100，分别计算三个样本组长期股价变化（净价指数，不考虑分红），高增长组大幅上升，低增长组波动下降。计算复利，高增长组年均增长10%，中增长组5-6%，低增长组负增长。过去10年经济转型在股票市场上有所投射。总体上，过去10年实体和股票市场形成良性循环。低增长组经历了价值毁灭的过程。低增长组中90%是国有企业，在中高增长组中50%是民营企业。在经济转型过程中，超过半数的作用由民营企业发起并承担的，要不断推进经济转型要维持公平竞争的环境，对保证经济成功转型是至关重要的。
过去10年，A股市场的投资者回报不尽如人意，从宏观来看，重要原因是过去10年利率水平不正常的高，抑制了估值的表现。今天从经济转型和行业构成的角度看问题，一个重要的解释是2010年上市公司中传统产业老产业的占比太大，老产业在过去10年没有增长，拖累了整体市场表现。新经济过去10年增长不错，但是在整个经济中的占比很低，对指数的影响到后期才能表现出来。老经济中有大量的国有企业，国有企业通过改制上市成为上市公司，国有企业成为上市公司的那一刻已经度过了高增长时期，甚至处于行业没落周期，上市后股价表现就不太好。站在2021年，传统行业国有企业在上市公司的占比已经不高，传统行业占比已经不到25%，市值占比多数是民营企业，多数还处在高增长时期，意味着相比2010年，A股市场的结构要好的多。未来10年，A股提供回报的潜力相对过去10年会显著更高。过去10年，股票构成主要是低增长的板块，利率长期处于高位。现代服务业和高端制造业转型远没有完成，人均收入在未来10年还会大幅提升，低碳提供的弯道超车机会和价值链攀爬，中国仍有大量机会。低增长的上市公司创造价值主要是分红和回购股票，这都要求非常好的治理结构，要对股东负责，但中国公司的治理结构不尽如人意，很多钱用于乱投资，降低了公司价值。价值主要来源于高增长。现在高增长和中高增长的公司占到了大多数。未来10年，A股市场对投资者而言充满期待。
