私募股权投资基金的风险测度和管理
摘要
● 私募股权投资基金投资过程隐蔽，资金操作缺乏透明度，使私募股权投资在被投资项目管理者、经营过程、退出阶段都有不同于其他投资的独特性。
●私募股权投资包括三个阶段：投资项目的选择、对被投资企业的跟踪和介入管理、资本的退出。
● 在风险预防和控制上，私募股权投资基金的投资者需要从基金管理团队、市场声誉、基金治理结构控制融资风险。投资机构自身需从治理和内部控制制度管理自身的风险。受资企业则根据项目的投资周期分别对投资前期风险、投资中期风险、和投资后期风险采取相应的管理措施。
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目 录
[if !supportLists]1. [endif]私募股权投资基金风险管理的独特性
私募股权投资基金本质特征是以非公开发行方式募集资金，无需向社会公开信息，其投资过程隐蔽，资金操作缺乏透明度等特点，使私募股权投资各个阶段的风险都有不同于其他投资的独特性。
1.1被投资项目的管理者
据海外研究统计，80%左右的私募股权投资的失败，都是因为没选好人的因素。目前的私募股权投资管理机构随着行业的发展犹如雨后春笋般涌现出来，管理能力参差不齐；同时很多被投资企业的管理者常常把吸引风险投资当作“圈钱游戏”，缺乏责任感。
1.2经营风险
因私募股权投资基金通常都是投资于发展期或成长期的企业，是以未来预期为投资基础，而这类被投资企业前景充满了不确定性，其发展本身也有很大不确定性风险，如果被投资企业最后以破产或者经营不佳而惨淡收场，投资机构很可能血本无归。
1.3退出风险
不同于那些公开发行的股票和债券，私募股权投资通常需要经历3-5 年的投资周期，这种未上市公司的股权流动性差，而且目前国内也没有成立现成的市场来专供非上市公司的股权出让方与购买方之间达成直接交易，这也就导致了流动性风险的存在。
[if !supportLists]2. [endif]投资过程中的两大风险
2.1 系统性风险
私募股权投资的系统性风险是指由市场外部的因素如社会、经济、法律等交织引起的，投资机构难以预知和控制的外在风险。投资机构通常的做法是提高私募股权基金管理人的预测系统性风险能力，培养对市场的敏锐嗅觉，练就快速反应能力。
私募股权投资的系统性风险主要有四大类：政治风险、政策风险、利率风险和购买力风险。政治风险：一个国家或地区的政治变动往往会造成经济政策的变动的急剧变化，从而影响证券市场上各个主体的收益预期，间接改变了证券市场的市场价格，进而对基金的收益造成影响。政策风险：一个国家的政府掌握着经济政策的变化，可以直接或间接影响投融资公司投资收益率。利率风险：市场利率水平的变化直接影响投资者的融资成本和利润，从而影响了证券市场价格和收益率。利率提高，则融资成本上升，可用的投资资金减少，证券市场价格下跌;利率降低，则融资成本下降，可用的投资资金增加，证券市场价格上涨。购买力风险：私募股权投资的退出往往通过回笼资金实现，如果通货膨胀，货币的购买力下降，那么投资的实际收益就会下降。
2.2非系统性风险
私募股权投资的非系统性风险是指由市场内部因素引起的，可以通过投资组合分散的风险，对私募股权投资的风险管理主要是针对其非系统性风险进行的。从风险来源分为，私募股权投资的非系统性风险包括三部分：投资者面临的风险、投资机构自身的风险、来自受资企业的风险。
2.2.1投资者面临的风险
投资者面临的风险主要是信用风险，也是由委托—代理的模式引起的。所谓信用风险是指交易双方未能按照合同约定履行相关义务，进而给一方带来经济损失的风险。现行条件下，私募股权基金的运行方式有两种，一是靠基金管理者表现的高超的管理技能和良好的个人信用；二是投资者和管理者利益绑定，投资者一般要管理者持有较高的投资比例。
2.2.2私募股权投资机构自身的风险
与其他类型企业不同，私募股权投资机构本身就是吸收与转化风险的主体，这使它承担了与一般企业所不同的风险。一般来说，私募股权投资机构本身需要面临以下几类主要风险。如图所示。
图1 投资机构面临的风险
①人员素质风险：私募股权投资基金一般都是“知本密集型”的企业，因为投资机构内部员工的素质很大程度上决定了其实力和成败。
②信息收集风险：在选择投资项目时，如果由于信息来源渠道不够广泛，或者目标企业的故意粉饰，造成收集到的信息不真实或者不完整，进而造成管理者的错误决定，这也会直接投资的成败。
③决策风险：决策是人的主观与事物的客观之间相互作用的过程。如果投资机构缺乏健全的决策、评审机制和有效的风险控制系统，或者决策者的能力不足、受情绪和成见的影响导致判断失误。就会导致投资机构消化和转化风险失败。
④财务风险：私募股权基金面临的财务风险指由于各种难以预料和无法控制的因素，使基金的财务状况具有不确定性，从而可能蒙受经济损失的风险。
2.2.3来自受资企业的风险
①管理风险：管理风险是指由于受资企业在经营管理过程中的失误和不合理所带来的风险。管理风险通常受三个因素的影响和决定：融资企业家的素质、管理团队的能力和构成和融资企业组织结构。据国外统计，80%左右的私募股权投资的失败都是领导人选择的失败，软银亚洲的掌门人阎焱在投资时最看重也是企业领导人的品质。受资企业的领导人的创新意识、洞察力、决策水平和责任感等，都可能直接决定项目的成败。一个好的管理团队通常是专业的技术人员、管理人员、财务专家、营销专家有机组合，管理团队的能力和构成直接影响了融资项目的结果。
②技术风险：由于私募股权投资的企业通常是高科技企业，就不能避免去应对技术风险。技术风险是指在产品在研发过程中，由于受到现有理论和技术条件的制约而导致产品研发失败的可能性。
③市场风险：市场存在不确定性。任何试图进入市场的企业都必须面对这一不确定性，私募股权基金的投资企业也不例外。尽管在产品上市之前做过各种预测，可是产品的销售情况和市场的反应还是很难确定。市场的认可决定了产品的价值。
④财务风险：财务风险是指因资金无法及时供应而导致项目失败。
图2 受资项目的风险
[if !supportLists]3. [endif]私募股权投资的分阶段风险分析
3.1私募股权投资的周期
风险贯穿于私募股权投资的各个阶段，充分了解私募股权投资的投资周期，有助于我们更好的分析各个阶段的具体风险及其成因，才能更有针对性的进行风险管理。
一般情况下私募股权投资周期分为三个主要阶段：投资前期、投资中期、投资后期。这三个阶段最主要的部分分别是：投资项目的选择、对被投资企业的跟踪和介入管理、资本的退出。各个阶段的细分环节如下图所示。
图3 私募股权投资基金的投资周期
3.2投资前期风险分析
私募股权投资前期主要包括三个环节：筛选项目初步审查、尽职调查深入研究和合同谈判审核决策。
（1）筛选项目初步审查环节是私募股权投资的首要环节，也是投资成败的关键。主要任务是通过多个途径收集项目信息，并从项目的技术性、经济性、市场前景、投资金额以及组合战略、退出战略等方面考虑，过滤掉不感兴趣的项目。剩下有希望的项目将会进入尽职调查阶段。
（2）尽职调查深入研究环节是在与目标企业达成初步合作意向之后，投资机构对目标企业的一切与本次投资有关的事项进行现场调查和资料分析。它是项目初步审查工作的深入，又是项目评估、投资方案设计等后续工作的前提。尽职调查所涉及的内容非常广泛，主要包括项目的行业调查，企业历史调查，产品竞争力调查、法律调查、财务调查、业务调查以及企业人事调查等。
（3）合同谈判审核决策的主要工作是规定投融资双方的权利和义务，制定投资计划，签署项目合同。本环节风险主要是在法律风险：如果投融资双方的权利和义务在合同中约定不清，甚至并未做出相关约定，就会导致法律纠纷，轻者加大投资成本，重者直接导致投资失败。
3.3投资中期风险分析
资金投入后，投资机构接下来最主要的工作是对受资企业动态跟踪监控，并提供增值服务。由于自身条件的限制，投资机构一般不会直接派员干涉受资企业日常经营管理，而是多采用财务跟踪的方式对受资企业财务数据进行定期及时的分析，以了解受资企业运营状况和动态，及时发现新风险和控制已有风险。另外，投资机构还会对受资企业提供增值服务，例如制定企业战略规划，拟定中、长期发展规划；优化资产结构和财务融资结构，规范财务管理；帮助企业物色高层管理人员，制定及完善激励制度等。在这个阶段，私募股权投资机构面临的主要风险有：
3.3.1委托代理问题
委托代理问题的原因是所有权与管理权相分离，造成投融资双方的信息不对称。具体表现在：受资企业与私募股权投资机构的利益目标不一致。如果代理人更为关注个人的价值取向，以自身利益最大化为目标，从而损害了委托人的利益，产生高额的代理成本。而且由于投资机构是受资企业各种信息的间接获得者，如果受资企业的经理人有意不将完整和及时的信息通知投资机构，甚至为了自身利益粉饰财务报表等各类信息，更严重的还暗中转移资产，就会造成投资机构对受资企业发展认识的滞后甚至错误，从而使投资机构遭受重大的投资损失。
3.3.2经营风险
经营风险又被称“营业风险”一般是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性，如目标公司的管理者在生产经营中出现失误而造成投资者预期收益下降的风险，使企业陷入难以预料的低谷，最终会影响投资者的最终收益。
3.3.3 管理风险
企业家对转瞬即逝的机会是否具有敏锐的嗅觉，在面临抉择时是否具有高超的决策水平，对投资机构是否具有强烈的责任心等，都是投资成败的决定因素。一个合格的管理团队通常有技术专家、管理专家、财务专家、营销专家有机组成。如果在企业的迅速发展过程中，组织结构不能及时地进行调整，造成受资企业的组织结构不合理，这也往往会成为潜在危机的根源。
3.4投资后期的风险分析
私募股权投资的开始就考虑了资本退出方式，一般在投入的3-5 年，当企业价值上升到一定高点后退出。一般情况下，私募股权投资退出方式有上市，并购，管理层回购，破产清算等方式。与其他方式相比较，通过上市退出资金是收益最高的一种，也是投资机构最为钟爱的一种方式。
[if !supportLists]4. [endif]风险预防和控制
4.1投资者的角度——融资风险管理
私募股权投资机构可以从投资者对基金的选择的启示来完善自己，使自身能在未来更容易融得更多资金，打开融资渠道，降低了财务风险和运营风险。对投资者来说，在选择私募股权基金时最关心的风险主要是信用风险，即基金管理人的信用。
4.1.1 优秀的基金管理团队
选择基金要么选择有着悠久投资文化的公司，要么就选择长期配合拥有默契的管理团队。在这些优秀的基金管理公司往往都具有英雄式的核心人物，充分发挥个人的才智，在决策上又能与集体决策相结合，进而实现个人和集体的配合。
作为私募股权投资基金的发起人和管理人，其全面负责私募股权基金的运作，并有权决定私募股权基金的投资对象和投资策略。其投资风格往往决定了基金的投资业绩甚至是生死存亡。从现有的经验来看，国内外成功的基金管理者都具有各自鲜明的投资风格。因此在挑选基金时一定要注重基金管理的管理人的整体素质、知识水平、投资经验和以往投资风格。
4.1.2较好的信誉
由于市场变化莫测，股价不仅仅受价值推动，还有其他很多影响因素。一般来说，投资理念明确与否和风险控制能力的高低直接决定了基金管理人能否在市场长期居于不败的地位。
4.1.3基金治理结构
如同基金的管理能力一样，基金的治理结构也是至关重要，好的基金管理公司往往都会具备合理而优秀的公司治理结构，如果一个基金公司从上到下都没有明确发展目标和制定详细的计划，那么很容易导致不同利益者之间的矛盾，导致股东、管理层和员工为了各自的利益做出对公司发展不利的事情。因此，在投资前应核查基金公司的治理结构是否良好，再这类基金是不值得长线持有的。
所以，从投资者的选择角度看，私募股权投资机构要想保持畅通的融资渠道，必须做到：优化基金管理团队、完善基金治理结构和保持良好的信誉。
4.2私募股权投资机构自身风险的应对之策
对私募股权投资机构自身风险的管理主要从内部治理结构上入手，此外还需要外部相关利益方(股东、债权人等)的考核与监控。
4.2.1治理机制
私募股权投资基金管理人在基金治理结构中扮演着十分重要的角色，其全面负责基金的运作，并有权控制基金资产的剩余，其自身的决策水平和决策的有效性直接关系着基金的发展。可以通过完善以下约束机制和激励机制来构建良好的基金内部治理结构。
①完善约束机制
作为私募股权投资基金的发起人和管理人，私募股权基金负责人往往在公司内部的治理结构中扮演了核心的角色。其全面而自主地负责私募股权基金的运作，并有权根据自身的专业知识和经验决定私募股权基金的投资对象和投资策略，并对资产剩余有着控制的权利。这种委托代理关系很有可能会造成私募股权基金管理人滥用权力或不努力，以致损害投资人的利益，所以必须对他们的权力进行适当的约制，作出一定的义务的规定，以保证权力与义务相平衡。在国内，私募股权基金管理人运行自由度也比较大，所以可以规定信赖义务是私募股权投资基金管理人的基本义务。一般认为，信赖义务分为注意义务（duty
of care）和忠实义务（duty of loyalty）。
注意义务是指私募股权基金管理人在经营过程中作出决策时，其行为标准必须有利于基金投资人的利益；而忠实义务则要求当私募股权基金管理人自身的利益与基金的利益发生冲突时，基金管理人必须以投资人和基金的利益为重。注意义务的总体要求是私募股权基金管理人应以合理的方法进行投资并保持高度的注意。
② 完善激励机制
委托代理关系所产生的利益矛盾要求我们对私募股权基金管理人加以一定的约束，但同时还要给予其适当的激励，否则私募股权基金管理人失去勤勉工作的积极性。
第一、建立和优化显性激励机制。一份合理而严密的报酬契约规定在激励机制中占据着核心地位，国外私募股权基金管理人的报酬一般由管理费用和业绩报酬等两个部分组成，管理费用是固定的，但是业绩报酬的高低由业绩的高低决定。
第二、建立和优化隐性激励机制。激励私募股权基金管理人的另一种方式是“声誉约束”，相对于显性的业绩报酬来说，这种方式更加间接和潜伏，但也极大地影响了私募股权基金管理人的工作积极性。
4.2.2内部控制制度
私募股权基金管理公司应该按照既定的业务及其业务特征构建架构清晰、切实可行和控制有效的内部控制系统，并制定系统可行的内部控制制度，设立权责统一、严密有效、顺序递进的内控防线。
4.3对受资企业的风险的应对之策
高收益必然承担较高的投资风险，由于私募股权投资具有流动性低、投资期限长和收益不确定等特性，私募股权的投资方进行投资决策时会保证对可能风险进行最大程度的控制，并与融资企业签订一系列的协议和条款，以此来约束和激励受资企业，从而降低投资的风险。
4.3.1投资前期风险管理
私募股权投资前期主要包括对三个环节的风险管理：筛选项目初步审查、尽职调查深入研究和合同谈判审核决策。
①筛选项目初步审查环节
在筛选项目之前，首先要广泛的从多种渠道获取更多的项目信息，以增加项目的选择，减少因之产生的风险。
获取信息之后，要进行项目的筛选，基金管理人根据融资企业提交的项目计划书，判断项目是否具有发展潜力，是否存在进一步投资的可能。
②尽职调查深入研究环节
锁定投资项目后还要做尽职调查，以此帮助私募股权投资基金核实已收集的资料，并更深入了解受资企业的现实状况，降低因委托代理带来的信息不对称风险。因而，详尽而准确的尽职调查是基金管理人做出投资决策的前提条件。尽职调查应将重点放在法律现状、经营现状和财务现状等三个方面。
③合同谈判审核决策
经过尽职调查之后，就到了投资项目的估值和投资条款的谈判和确定过程，从整个风险管理的角度来看，这一环节的意义非同小可。在这一环节中私募股权投资机构应该尽可能地预测将来可能的所有风险，并拟定必要的条款和约定来对风险做到提前预防和控制。一般来讲，私募股权投资基金可以采用如下策略来预防和控制风险。
第一、估值策略，私募股权投资基金在对投资项目进行估值时，要根据已预测风险的大小进行折现，风险越大则折现扣除越多，以此来选择风险在可承受范围之内的项目。
第二、投资策略，为保证资金的安全，私募股权投资基金可以采取分段投资的方式投资。
第三、防范委托代理风险，一般对于委托代理风险，可以采取“胡萝卜加棍棒”的双重措施，即根据受资企业状况设定某一盈利目标，如果受资企业能够达到，就会获得某种奖励；如达不到，则要受到某种惩罚。
第四、陈述和保证条款，因为一般的尽职调查并不能百分之百保证咨询的完全真实完整，为保证企业提供信息的内容真实、准确和完整，以及不存在任何虚假内容、误导性陈述或重大遗漏，私募股权投资机构应与受资企业签订陈述和保证条款，该条款明确规定了受资企业所提供给私募股权投资机构的所有信息是真实和完整的，如果有不符合，受资企业需承担法律上的责任。
第五、投资退出的保证措施，投资融资双方在合约中应规定投资退出的方式和途径，比如如果IPO 失败，还可以保证私募股权投资机构能以其他方式退出。
4.3.2投资中期的风险管理
私募股权投资中期主要包括对三类风险的管理：财务风险、管理风险和市场风险。
①对财务风险的控制：任何基金通常都需要保有一定的资金来应付未来可能要面对的财务风险，还要根据自身的条件做好财务计划，对每一个项目都应该制定周密而详细的分阶段财务预算方案，从而大大降低了自身的财务风险。
②对管理风险的控制：首先，私募股权投资机构要研究受资企业的管理团队、财务状况、法律机构和组织架构，必要的时候要对受资企业进行法律和组织架构上的重组，以免阻碍受资企业的发展。其次，私募股权投资机构还要尽力帮助受资企业改善和优化管理团队。第三，在受资企业的产品产出后，私募股权投资机构还要帮助企业寻找合作伙伴，开拓国内外市场，使产品畅销无阻，从而更好回笼资金，降低风险。
③对市场风险的控制：在市场风险控制方面，私募股权投资机构的主要对策有管理接入、资金跟上和营销创新等。
4.3.3投资后期退出风险的应对措施
私募股权投资机构一般在投资开始前就考虑了将来退出计划，并结合受资企业的情况，明确退出时机和方式，以此来降低资金的退出风险。在投资后期，对退出风险的控制主要从两个方面入手：退出时机和退出方式。一般来说，私募股权投资基金退出的最佳时机应该是投资收益最大的那个点。关于退出时机的选择一般遵循以下三种原则：首先，从企业的成长周期看，发展较好的企业应该在“成熟期”退出，而对那些濒临破产或发展一般的企业应该尽早退出，对于那些满足上市条件的成熟企业也应尽早退出；其次，应该根据企业股权持有价值的大小决定退出时机。如果股权持有价值较小，或者出现其他股权价值较大的项目时，应该果断而及时的退出企业。
在已有的各种退出方式中，公开发行上市的收益最高，随后是股份回购和收购，最后是迫不得已的清算。由于企业的现实会出现顺序的倒置。因为为了使投资风险降低，私募股投资机构需综合考虑受资企业的经营状况、风险投资家的偏好、经济金融环境等，如受资企业经营不善时，最佳的方式应该是清算退出。在退出的选择中，还有些时候，最好的退出时机和最好的退出方式的搭配并不能获得最大的利益，而是适合的退出时机与适宜的退出方式相配合，才能达到最佳效果。
因此，私募股权投资基金在决定退出投资时，应根据受资企业的现实状况和特点以及当时的外部金融、政策环境，来科学合理地选择最佳的退出时机和退出方式组合，从而规避由于投资退出不当而带来的投资风险。
[if !supportLists]5. [endif]参考文献
[1]张瑞彬.海外私募股权基金监管风向的转变及其启示[J]. 证券市场导报. 2009年第8期.
[2]陈志光. 我国私募股权投资基金合格投资者的界定[J]. 天津法学. 2013年第3期.
