刘波，李志生，王泓力，等. 现金流不确定性与企业创新[J].
经济研究.2017(03): 166-180.
摘要
内容提要: 本文拓展了现有研究框架，结合创新型行业中的“赢家效应”和融资摩擦，研究了复杂环境下企业在创新研发投入与现金持有之间的最优权衡及现金流不确定性对企业创新决策及定价的影响。研究发现，在“赢家效应”较强时，企业着眼于现金流不确定性所带来的“机遇”，“资助效应”占主导地位从而刺激企业进行较为激进的创新研发，此时现金流不确定性会提升企业价值。反之，在“赢家效应”较弱时，企业更注重现金流不确定性所带来的“风险”，“预防效应”占主导地位从而促使企业进行更为保守的创新研发，此时，现金流不确定性会降低企业价值。特别地，在融资约束附近，现金流的边际效用很大，现金流的不确定性会显著减小企业外部融资的概率，缓解融资约束并提升企业价值。此外，融资摩擦的存在可能会使现金流的不确定性对创新策略及企业价值产生更加复杂的影响。研究结果为创新型行业如何有效地管理现金流不确定性，合理地进行创新研发决策提供了重要的理论依据。
(一) 研究背景
企业在创新活动中一般会面临包括宏观经济、资金、技术、市场及政策等因素在内的多维不确定性，这些不确定性极大地增加了企业创新活动失败的可能性。除此之外，创新过程本身还涉及到一系列不可预知的风险，这些不确定性中，又以资金的不确定性最为关键。创新活动能否持续高度依赖于企业的现金流状况，对企业所面临的现金流不确定性非常敏感，甚至其他形式的不确定性最终也都会直接或间接地转化和体现为现金流不确定性，并具体表现为企业将来可能面临的随机现金流冲击，可能是正向冲击，也可能是负向冲击。因此，研究企业如何应对与管理现金流不确定性，并进行与之相适应的创新决策具有重要的现实意义。事前来看，现金流不确定性意味着“机遇”与“风险”并存，企业若能抓住不确定性带来的“机遇”、控制好不确定性带来的“风险”，就能进行更有效的创新。
(二) 研究理论
1. 赢家效应：在创新行业中，完整的投资项目一般由技术开发与产品市场化两阶段构成，技术开发成功后需要进行大规模的市场化投资。将进入市场的时间先后会导致企业市场份额的巨大差异，越早发布产品的企业其所占市场份额越大的现象称为“赢家效应”。
2. 资助效应与预防效应：在“赢家效应”不同时，现金流的不确定性对企业研发策略与企业价值具有显著的定量和定性的影响。正向现金流冲击会刺激企业加大研发投入，而负向现金流冲击使之更为保守，采取更为谨慎的研发策略，分别称之为“资助效应”与“预防效应”。在“赢家效应”较强时，“资助效应”占主导地位，企业研发费用随现金流的不确定性增强而增加; 在“赢家效应”较弱时，“预防效应”占主导地位，企业研发投入随现金流的不确定性增强而减少。
(三) 经济建模
1. 行业竞争：假设企业创新过程分为两个阶段，引入市场竞争强度变量k，定义极端值，无赢家k=0，赢家占据整个市场k=1，相对应的赢家市场份额为 ），而其他企业的市场份额为 ；假设企业创新研发的技术突破满足泊松过程，并且定义市场的融资摩擦强度，得到企业外部需要付出额外成本的模型。关于外部融资的花费时间长短与市场化启动资金的缺口之间的关系对模型进行了补充，通常而言融资时间越长，外部融资成本也越高。
2. 随机现金流：假定企业完成第一阶段后，即在第二阶段开始时就面临随机现金流δ∈［－ σ，σ］的冲击，①其中σ 表征不确定性现金流的冲击强度，σ ＞ W － Di － I 为参数约束。② 当δ ＜ 0，即企业面临负向的现金流冲击时，其直接影响是可能增加融资成本、延长融资时间，从而降低企业成为赢家的可能性。当δ ＞ 0，即企业面临正向的现金流冲击时，企业在产品市场化阶段相对其竞争对手具有更大的资金优势，有利于其减轻外部融资压力、缩短融资时间，从而提高成为赢家的可能性。
(四) 比较静态分析
- 不同“赢家效应”下现金流不确定性对研发投入的影响；
- 不同现金流冲击下“赢家效应”对研发投入的影响；
- 不同融资摩擦下，现金流不确定性对研发投入的影响；
- 不同“赢家效应”下现金流不确定性对企业价值的影响；
- 不同现金流冲击下“赢家效应”对企业价值的影响；
- 不同融资摩擦下，现金流不确定性对企业价值的影响。
(五) 稳健型检
1.现金流不确定性检验
- 将不确定性现金流的波动上限变为随机变量，满足均匀分布，即 ;
- 将研发投资带来的现金流波动内生化，定义总的随机现金流冲击为 ，其中 表示研发投入带来的不确定性现金流。
2. 函数设定检验 - 将研发强度函数从线性函数 改为非线性函数 ;
- 当I ＞ Ci时，将融资时间函数从线性函数 改为二次函数 。
(六) 研究结论
- 正向和负向现金流冲击对研发策略分别存在着相互对立的“资助效应”与“预防效应”。在“赢家效应”较强时，企业更加看重市场的丰厚回报( 机遇)，着眼于现金流不确定性所带来的“机遇”，“资助效应”占主导地位从而刺激企业进行较为激进的创新研发，此时现金流不确定性会提升企业价值。
- 在“赢家效应”较弱时，企业更注重现金流不确定性所带来的“风险”，“预防效应”占主导地位从而促使企业进行更为保守的创新研发，此时，现金流不确定性会降低企业价值。
- 在融资约束附近，现金流的边际效用很大，现金流的不确定性会显著减小企业外部融资的概率，缓解融资约束并提升企业价值。
- 融资摩擦的存在可能会使现金流的不确定性对创新策略及企业价值产生更加复杂的影响。
(七) 研究贡献
- 已有文献主要从单个角度来考虑和分析这些因素对企业创新活动的影响，而实际上，在非完全市场下，这些因素相互影响、彼此作用，因此本文在统一框架下研究这些复杂因素对企业创新和估值的动态影响和协同互动。
- 已有文献主要都是从实证角度展开研究，鲜有理论研究对相关的经济机理进行深入分析，这正是本文的研究动机。为探明现金流不确定性、“赢家效应”与融资成本三者对企业创新活动的综合影响，在改进Ma et al． ( 2013) 和Hirth ＆ Viswanatha( 2011) 的基础上，对复杂环境下的企业创新研发策略与企业价值进行了详细分析，并对现有框架进行了重要拓展。
- 以往的文献在考虑“赢家效应”时，往往忽略了企业实现“赢家效应”的客观前提—充足现金流。对此，本文拓展了现有的研究框架，分析了在创新型行业中，随机现金流对研发策略与企业价值的影响。
