微信链接：https://mp.weixin.qq.com/s/OLs8-hklxqCYlg0LS1-D-w

正文：一是明确资管业务的基本原则和定义。

基本原则：坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合。

定义上明确了资管业务是金融机构对受托财产进行投资和管理的金融服务。从文件表面上看，在资产管理业务定义的覆盖范围上注意两点：

1、本次征求意见稿并没有直接将狭义私募基金纳入。但从央行负责人答记者问的问答十三来看，私募基金也需要参照执行。如果和现行私募基金监管规则冲突之处，则以现行规则为准。

2、财产权信托肯定不适用于本法规，以债权作为委托财产设立财产权信托属于相对可行的绕道措施，但后续规模如果急剧扩张可能面临新的监管措施。

二是明确了资管产品的分类标准。

主要是确定了两个划分标准：一是按照募集方式，分为公募和私募；二是按照投资性质，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。按照其认定标准，任何银行理财只要发行超过200人，不论其发行是否面向合格投资者，都属于公募。而一旦被认定为公募产品，后续势必将面临诸多监管要求。笔者预计，银监会将在流动性、大额赎回、信息披露、估值方法等方面出台细则，进一步规范公募银行理财。

三是银行保本理财将成为历史。

但本文认为，银行未来或仍可发行结构化存款产品，因为这类产品可以不认定为资产管理业务。也就是说，存款+衍生品的组合仍然可以继续发行。此外，保本理财的另一个替代品就是大额存单，其在未来存款利率进一步放开之后，有一定市场空间。

四是明确了管理人的九大职责。

资管管理人的管理职责是开展资产管理业务的核心，这也是嵌套问题的核心。此前，多数监管一直要求管理人要审慎履行职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，等等。而这次征求意见稿允许资管产品之间嵌套一层，相对内审稿稍宽松。

这样一来，有限合伙企业，如果已在中基协备案为私募基金，那么意味着需要参照本规定执行。所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层。

五是切实禁止期限错配。

本征求意见稿对封闭式产品要求非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品则要求不晚于最近一次开放日。所以目前，银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法，基本行不通。注意这里的期限错配只针对非标产品，标准化资产不存在期限错配的问题。

六是重新界定了资管产品的投资范围。

这里要求公募产品只能投流动性高的债权产品，不能投资非上市股权等资产。开放式产品不能投资于非上市股权类资产。

七是央行将建立其独立资产管理报送系统。

未来所有类型的资产管理产品都需要在成立后5个工作日内报送给央行。而在过渡期内，将由各登记机构按月度报送。这一改变对整个资产管理行业意义重大。

八是明确穿透式监管。

实行穿透式监管，即对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上要识别产品的最终投资者，向下则要识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。也就是说，未来即便可以允许存在一层嵌套，资管产品依然要向上穿透看合格投资者的话，对于理财嵌套进入资本市场、投资权益类或明股实债等，都会施加一定影响。

九是要求所有类型产品都按净值型进行管理。

从后面央行的官方问答来看，这一要求实际就是对预期收益率型产品的否定，而且也是对完全浮动型管理费模式的否定。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，这样不仅基础资产的风险并不能通过产品的价值变化反映出来，而金融机构也会将投资收益超过预期收益率的部分，直接转化为管理费或纳入中间业务收入。所以，如果后续银监会对信托和银行理财这两类产品真正推进这样的要求，影响深远。

这里尤其需要注意的是立法技巧：央行并没有完全禁止销售端预期收益率的宣传，仅从资产端进行规范，要求实行净值化管理。这也主要是因为考虑到，如果直接在销售端禁止宣传预期收益，对整个银行理财和信托震动太大，所以选择了先规范资产端估值和信息披露。

因而本文判断，短期内预期收益率型产品仍然可以发售，然后逐步退出历史舞台。

十是银行需要成立资管子公司独立进行资产管理业务。

从长远来看，笔者认为这对银行总体是好事。一方面可以脱离央行关于MPA将表外理财纳入广义信贷的规模控制，另一方面，也可以突破银行目前在激励机制层面的约束，同时，这或将成为后续实施投贷联动真正合适的载体。

当然，这个也对监管层提出了要求，即对相应子公司的净资本要求，风险隔离，公私募产品等具体监管细节，有待进一步发文明确。

十一是新老划断，存续到期。

文件第二十八条规定：

金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范。

从字面上看，如果金融机构发行的资金池产品，底层资产是10年期，即便过了过渡期，只要不增加净认购规模，后续仍然可以持续滚动。但笔者对此深表怀疑，所以总体而言，过渡期之后存量项目的清理，应该是一事一议的可能性更大。

大资管新规征求意见稿逐条解读

一、【基本原则】规范金融机构资产管理业务主要遵循以下原则：

（一）坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。

（二）坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。

（三）坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。

（四）坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

（五）坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

金融监管研究院解读：

此条为新增条款，明确了规范资产管理业务的基本原则。

二、【资产管理业务定义】资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

金融监管研究院解读：

注意，本条款只是概括性描述。有这样的定义，并不意味着管理人未来只能收取固定管理费而不能获取浮动的业绩报酬。上述表述的核心应该是打破刚兑，也即管理人不能用完全浮动收益来熨平投资者收益的波动。

但是从后面的公募和私募划分看，笔者预计未来银行公募产品会逐步向如今的公募基金靠拢，即逐步禁止后端业绩提成，具体有待银监会的相关细则。资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

金融监管研究院解读：

资管新规征求意见稿首先对资产管理行业进行明确定义。和2017年2月底的内审稿相比，此次征求稿强调了不得刚性兑付的要求，内审稿的要求是“金融机构不得以自有资本进行兑付”，而此次是要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”。

【银行的保本理财何去何从？】

银行保本理财将成为历史。但笔者认为，银行仍然可以发行结构化存款产品，但这也就不属于资产管理业务范畴，不需参照理财相关规则执行。而未来所有其他类型银行理财，都将纳入非保本范畴。

商业银行业务大致可分为表内业务和表外业务，两者一般泾渭分明。但一开始，理财业务既可以是表内，也可以是表外业务。在资产负债表中反映的理财属于表内业务，其负债端视为银行吸收的存款；而不在资产负债表反映的理财业务则属于表外业务，其负债端吸收的资金作为代理投融资款项，不计入银行表内负债。

按现在监管统计规则，判断是否入表的唯一依据是合同是否保本，如果是保本型理财产品则应当入表，如果是非保本理财产品则属于表外代理投融资类。三、【资产管理产品】资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。

金融监管研究院解读：

一般认为，持牌金融机构发行的资产管理计划方能纳入SPV的概念，私募基金或地方资产交易所不属于SPV范畴，此次征求意见稿也将2017年2月底的内审稿直接将私募基金纳入到“资产管理计划”范畴的规定予以删除，这是一个重大变化。

从央行关于本文件的答记者问来看，私募基金仍然参照执行，如果私募基金另有规定从其规定。

“一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。”

所以私募基金在多层嵌套、杠杆率限制、集中度限制、私募FOF等领域，都将受到本规定的约束。

但现实中，持牌金融机构产品嵌套非备案的有限合伙企业情况的确存在。这一漏洞，未来很有可能通过中基协强化管理人登记管理，及通过严格执行本规定“非金融机构不得发行、销售资管产品”来进行规制。

第二点需要注意的是，在其定义中只列举了资金信托计划。而资金信托计划特指集合资金信托，所以，财产权信托以及单一资金信托都被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外。也即在嵌套层面上，通过单一资金信托或财产权信托仍有一些空间。当然，这还是要看监管意图：最终这种表述是立法技术上的疏漏还是真实意思表达，有待观察。尤其是那些债权作为委托财产的财产权信托，其实质仍是属于具备融资功能的SPV。

此外，此次征求稿也明确规定了ABS业务不适用。一般认为，这里的ABS业务主要包括银行间交易所ABS和银行间的ABN三种类型，其他非挂牌ABS并不包括在豁免范围。笔者理解，中证报价系统的ABS虽然不在通常央行和银监认定的标准化ABS范围，但是否属于本法规规范的资管范围，笔者建议监管文件给予明确说明

四、【产品分类】资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

金融监管研究院解读：

和此前内审稿相比，没有太大变化。《证券法》针对公募的定义表述为：

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

所以，只要发行对象超过200人，任何银行理财都会被认定为公募，而无论其发行对象是否为合格投资。而一旦认定为公募，在投资范围上会有约束，具体参见第十条【公募和私募产品的投资要求】。公募银行资管产品只能以固定收益产品为主（即投资于债权类资产的比例不低于80%），发行权益类产品和其他产品需要特别批复。

此外未来如果银行理财公募产品逐步严格向公募基金的监管规范靠拢，那么笔者认为有两点突破值得期待：一是突破首次风险评估需要临柜完成，二是起售金额必须5万元。因为这两点要求显然比公募基金更加严格，尤其首次临柜风险评估如果能突破，对于一些致力于互联网化经营的中小银行和民营银行意义重大。管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

金融监管研究院解读：

上述分类方法参考了证监会对公募基金的分类方法。进行分类的目的，主要是用于后面的分级产品杠杆率限制、私募产品起售金额限制，信息披露要求等。虽说这种分类方法在银行理财界前所未有，但后续改流程难度不大。

【明示产品类型】金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如需调整投资策略，与确定的投资性质产生偏离，应当先行取得投资者同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

金融监管研究院解读：

此条是本次征求意见稿新增加内容，要求金融机构在发行产品时按照上述两个分类标准向投资者明示，并且要求在运营过程中不能擅自改变。

但具体而言，笔者认为金融机构仍然可以保留目前普遍做法，即只披露一个大致的投资范围。但具体投资的产品在范围区间内的变动，不能触发前面定义的四类产品性质改变（固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品）。

征求意见稿删除了原来内审稿规定的向不特定的合格投资者公开发行的“小公募资管产品”。五、【投资者】资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。

（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

金融监管研究院解读：

本征求意见稿引入合格投资者的概念，相比于当前对私募基金及银行高净值客户的合格投资者要求，门槛明显大幅度提高。

当前，银行理财高净值的门槛是起售金额100万，私募基金起售金额100万，个人净资产300万（当然私募基金可能仍按现有规定执行）。这里起售金额的标准略有下降，固定收益类降低为30万，混合类降低为40万。

注意，上述起售金额不针对公募产品，也就是未来银行针对中小个人客户发售的超过200人的产品，起售金额可能有新的标准。既然今后将按照公募基金的思路进行规范化监管，那么同时是否可以进一步降低最低风险等级的起售金额，甚至放松相关临柜风险评估要求，值得商榷。

目前，合格投资者标准差异非常明显，而且只要跨监管进行嵌套，很难穿透识别。

尽管证监会在2014年私募基金管理暂行办法中明确，只要是不在中基协备案的产品，都要穿透识别合格投资者和200人上限（2016年新八条底线进一步明确，即便在协会备案，但如多个资管计划投资同一个标的底层资产，仍要穿透合并计算200人）；但现实执行中并不会向上穿透资金方银行理财识别其合格投资者。

所以一直以来，如果是银行理财底层嵌套券商资管或基金专户来投资资本市场业务（多数还需再加一层通道规避中证登核查），或者银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。六、【投资者适当性管理要求】金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。

金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

七、【金融机构及资管从业人员资质要求】金融机构开展资产管理业务，应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。

金融机构应当建立健全资产管理业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资产管理业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，充分了解相关法律法规、监管规定以及资产管理产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准。

对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格，禁止其在其他类型金融机构从事资产管理业务。

八、【金融机构受托管理职责和投资者保护】金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。

金融机构应当履行以下管理人职责：

（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。

（二）办理产品登记备案手续。

（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。

（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。

（五）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。

（六）依法计算并披露产品净值，确定申购、赎回价格。

（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。

（八）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。

（九）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

（十）金融监督管理部门规定的其他职责。

金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。

金融监管研究院解读：

虽然之前监管一直强调要求管理人审慎管理，但是对具体的管理职责并没有明确规定。此次明确规定了管理人的九大职责，这也正是笔者认为的管理人之事务管理性职责。也就是说，只要不是绕监管，且管理人认真履行了上述职责的合规通道业务，未来将仍然可行。

九、【产品代销】金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。

金融机构应当建立资产管理产品的销售授权管理体系，明确代理销售机构的准入标准和程序，明确界定双方的权利与义务，明确相关风险的承担责任和转移方式。

金融机构代理销售资产管理产品，应当建立相应的内部审批和风险控制程序，对发售机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查，要求发售机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查，确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。

金融监管研究院解读：

这里并没有实质性内容变化，仍然尊重目前一行三会的监管要求。

比如目前银监会窗口指导口径下，只有银行才能代销其他银行发行的理财产品（尽管执行并不到位，部分非银金融机构也有代销银行理财的）；另外银监会规定只有金融机构才能代销信托产品；证监会则规定代销公募基金或者私募基金，都需要具备公募基金代销牌照。证券公司代销金融产品有一个专门的管理规定。

注意，这里并不是说只有金融机构才能代销资管产品。只是在强调：如果是金融机构开展代销，需要有怎么样的流程。具体代销管理内容还是以三会当前的管理框架为准。

十、【公募和私募产品的投资要求】

【公募产品】公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。

现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

金融监管研究院解读：

这里和内审稿没有明显差别，并没有完全禁止公募产品投资非标资产。

固定收益产品既包括我们习惯上所说的“非标”，也包括中证报价、银登中心、北金所、中信登、票交所等流转交易的资产。

公募银行理财仍然可以配置20%非固定收益类资产。总体而言对公募银行理财的投资暂时比公募基金宽松很多，但后续银监会很可能会专门制定规则，填补银行公募产品和公募基金间的巨大监管差异。可以想象在估值方法（如用摊余成本法，或者同时计算影子定价来衡量偏离）、资产久期或剩余期限、大额赎回、信息披露等方面，会有更严格的细则出台。

【关于公募理财参照证券法监管的思考】

一是监管机构。应当是由银监会主导，而非证监会。虽然目前证券法项下的业务，主要由证监会监管，但考虑到部门间博弈及监管连续性，在银行未成立子公司专门运营理财业务的前提下，及在机构监管思路未进行本质变革的情况下，监管权限仍在银监会这边。

其实《证券法》第十条也为银监会监管公开发行证券业务预留了相应空间。只要有国务院授权，银监会对此类证券的监管没有法律障碍。

二是宣传推介及合格投资者要求。既然是公募，那当然可以公开宣传和推介。直销银行、APP和银行公众号、第三方销售等渠道建设或将加快，公募理财的合格投资者或将不受5万元限制，可能参照公募基金。

三是信息披露及托管问题。如参照证券法，银行发行公募理财，也应参照公募基金，定期披露持仓、估值等情况。

四是二级市场问题。除了设计成开放式外，或许银行理财也可参照ETF或者LOF基金的形式，增加投资人的流动性。但是本文认为在交易所上市交易的可能性不大，银监会或许会成立新的交易场所，或在银登中心或银行理财登记托管中心进行公募理财产品份额交易（类ETF或LOF运作模式）。

【私募产品】私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

金融监管研究院解读：

本条没有实质性变化。具体执行仍然需要三会各自的监管要求。比如银监会的银行理财禁止投资本行信贷资产，以及禁止投资个人理财投资不良资产等；证监会则要求基金公司母公司专户禁止投资非标债权等场外产品。

此外，对于私募产品的投资范围，这里也明确是有债权类资产的。这意味着非标债权类的私募产品仍可以发行。但要注意的是，这里的“私募产品”指的都是广义私募产品。至于在中基协备案狭义私募基金的口径，协会对于非标债权或仍延续目前严格管控的趋势。

十一、【投资限制及鼓励】资产管理产品进行投资应当符合以下规定：

（一）【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。

金融监管研究院解读：

这也是监管文件首次对标准化债权资产进行明确定义。

注意，这里的措辞和2月内审稿相比变化巨大：

1、不再简单重复此前银监会2013年8号文的定义，而是完全由央行另行统一制定。

2、本次先明确“标准化债权资产”的概念，再规定凡标准化资产之外债权资产都是非标准化债权，和8号文的思路完全反过来（只定义什么是非标，但非标之外并非都是标。所以才有后来市场广为流传各类“非非标”的说法）。

此后，债权资产要不就是“标”，要不就是“非标”，就不会再有“非非标”这种说法。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。

金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。

金融监管研究院解读：

资管产品不能直接或间接投资银行信贷资产，这延续了此前2月内审稿的内容，但表述更加严谨。2月内审稿只要求不能直接或间接投资非标商业银行信贷资产，本次则删除“非标”这一定语，意味着不论是否为非标，只要是商业银行信贷资产都不能投。

本条核心是防止银行表内信贷资产违规表外化，防止不具备放贷资质机构变相放贷。但依然有待明确的问题是：如何定义信贷资产。这里的信贷资产和收受益权，是围绕着银行表内存量贷款科目展开，应该不包括增量部分，增量部分其实属于本条提及的非标的概念（具体标准也是另行制定）。

现实中，资管产品直接或间接投资信贷资产情形已经非常少了。这里尤其值得注意的几个问题：

1、以贷款债权作为委托财产委托信托公司设立财产权信托，是否需要穿透看底层为信贷资产？这涉及到银登中心登记并挂牌流转的资产是否受限的问题。目前在银登中心挂牌转让的资产中，有一半左右为商业银行表内信贷资产。

2、从法规的整体逻辑出发来看，这一点主要是禁止不具备贷款经营资质的主体（比如各类资管计划）通过投资信贷资产变相发放贷款。但是其中，信托产品应该可以发放信托贷款，因为这是信托公司的经营范围，所以为了使得表述更加严谨，笔者建议将信托产品排除在外。

3、关于委托贷款，如果从信贷资产定义看，委托贷款从贷款通则定义判断，也属于银行信贷资产；资管计划能否作为委托贷款的委托人，后续应该从委托贷款新规来判断。

4、对于票据资产，监管一直以来都将票据贴现纳入信贷资产并占有信贷规模。但央行2016年的224号文明确过资管产品可以开户进行票据买卖，所以这里如果严格排除资管产品直接或间接投资信贷资产，是否包括票据这个问题值得商榷。笔者认为从以下几个角度可以将票据排除：一是票据本身属于有价证券，所以实质上属于证券资产类别，未来票交所平台在逐步规范后，和目前银行间市场的短融超短融实质差异并不大；二是票据在票交所平台进行确权登记并交易之后，也可以看成是一种收益权转让，已经不是传统票据本身；占用信贷资产是传统监管体系遗留下来的一个历史问题，反而应当是未来推动改变的领域，而不是成为阻碍资管票据交易的障碍。（二）【禁止投资的行业】资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。

（三）【鼓励投资】鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

（四）【外币产品】跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。

十二、【信息披露和透明度】金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。国家法律法规另有规定的，从其规定。

【公募产品信息披露】金融机构应当建立严格的公募产品信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式，按照规定或者开放频率披露开放式产品净值，每周披露封闭式产品净值，定期披露其他重要信息。

【私募产品信息披露】私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

【固定收益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

【权益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示权益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

【商品及金融衍生品类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露商品及金融衍生品类产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。

【混合类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当向投资者清晰披露混合类产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

十三、【公司治理与风险隔离】主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

金融监管研究院解读：

要求银行经营理财产品必须设立资产管理子公司，但中小银行可能豁免。

根据本规定总体精神判断，成立子公司之后，其不论发行公募产品还是发行私募产品，都将统一纳入银监会监管范畴，而不是类似保险资产管理公司发行公募产品仍然额外需要到证监会那里申请资质。

笔者认为资管子公司将是一个独立的持牌金融机构类型，类似于债转股子公司。银监会后续很有可能会专门出台《商业银行设立资产管理子公司管理办法》，只有这样才能确保后续持续对银行设立子公司发行理财产品进行监管。如果资管子公司是非持牌机构，很可能会被要求纳入证监会公募和私募监管框架。但为理顺整个资管的监管逻辑，银监会应该允许银行资管子公司后续在基金业协会备案为私募基金管理人，发行部分私募产品时候参照证监会私募基金运行规则执行（尤其本规则发布之后，私募产品监管标准相对而言也趋于一致）。

金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

金融监管研究院解读：

这里的表述和当前的资管监管框架没有太大差异。

银监会已明确禁止了银行自有资金直接投资自己发行的理财产品。不过券商和基金的跟投是允许的。最终是否会给证券期货经营机构例外条款，尚不得而知。

证监会在“新八条底线”里特别允许管理人以自有资金投资自己的资管产品，承担有限风险补偿（不能获得任何超额收益），笔者总体判断不违反本次新规关于结构化产品的规定，因为此类产品属于“平层”。管理人自有资金有限风险补偿的模式（俗称“垫资模式”），在新规下仍然可行。十四、【第三方独立托管】本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。

金融监管研究院解读：

第三方独立托管是笔者一直呼吁的资管行业回归本源最重要的内容之一。

此前，银行理财的征求意见稿也详细描述了独立托管的要求。当前银行理财虽然也是独立托管，但没有实现“第三方”：完全第三方独立托管要求，一直面临商业银行巨大的反对声浪。若第三方独立托管要求严格实施，影响最大的是银行理财。

一旦严格执行第三方托管，将强化托管行职责。有助于银监会核查底层资产，控制理财资金违规流入相关行业或产业，对于通过嵌套绕监管以及资金池运作，都将形成强抑制。

所以本次征求意见稿按照折衷方案，允许商业银行设立独立法人子公司进行资产管理业务操作。当商业银行托管部和资管子公司属于不同法人，就直接满足了“第三方”托管的要求。其实此前，光大银行、交通银行都提交了设立资管子公司的申请，但迟迟未获银监会通过。

过渡期后，商业银行理财原则上要求通过子公司实现，具体或有待后续银监会理财新规做详细规定。根据前面第十三条表述，笔者认为，27家具备公募基金托管资质的银行肯定需要成立资管子公司。而对中小银行如果没有托管资质（未来关于银行理财的托管资质，可能会发生变化，不一定完全和公募基金的托管资质挂钩），需要委托第三方银行进行独立托管。

根据最新的基金法，目前私募基金并未强制托管，所以私募基金适用上述“另行规定”条款。

十五、【规范资金池】金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

金融监管研究院解读：

上述十六字的资金池表述其实已经在各种监管讲话及文件中多次提及，但实际执行千差万别。

对于现有资管产品，除了证监会旗下的公募基金有详细的流动性规则，其他的资管产品在监管层面鲜有详细的流动性风险管理规定。比如平均剩余期限、大额赎回限制等（单一集中度本规定已经详细列举了一部分）。

为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

金融监管研究院解读：

总体上目前银行发行面向客户的短期产品也是以开放式产品为主，禁止发行期限短于90天的封闭式产品影响不大。但开放式产品投资范围受限后，会倒逼现金管理类的开放式产品只能投标准化资产。 

实际上，此前银行发行封闭式产品的最短期限是1个月，此次延长了封闭式产品最低期限，对于银行而言系负债端流动性管理应更加严格。 

资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

金融监管研究院解读：

该表述比此前银监会的银行理财新规更加严谨规范，真正做到了禁止期限错配：对封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品不晚于最近一次开放日。所以目前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法，基本行不通。

但这里存在一个问题：即对于允许客户提前赎回，或者在合同中约定附条件的提前赎回条款的封闭式产品，如何界定，尚未有定论。（比如约定可以赎回，但提前赎回所有利息损失或部分利息损失，如果底层资产久期比较长甚至少量本金损失，等等。）

资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

金融监管研究院解读：

资管产品如果投资股权，就只能是封闭式。这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

金融监管研究院解读：

同一家金融机构投资同一资产规模超过300亿影响不大。

十六、【资产组合管理】金融机构应当确保每只资产管理产品所投资资产与投资者的风险承担能力相适应，做到每只产品所投资资产的构成清晰、风险可识别。

金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。

非因金融机构主观因素致使不符合前述比例限制的，金融机构应在流动性受限资产可出售、转让或者恢复交易的10个交易日内进行调整。

金融监管研究院解读：

本条基本参照了证监会对公募基金的监管要求，而且把最新的证监会公募基金流动性管理新规内容也融入进来。

“单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%；同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%”

这两点主要防止金融机构对公众发售产品包养部分证券，比如当前部分PPN和私募债，包括部分流动性不好的ABS、ABN和信用债都可能面临这样的问题，因为公募基金已经实行了集中度限制，此次新规没有影响；但对银行理财而言，后续包养和单接的做法不能持续。

需要注意这里的单一集中度只针对证券而言，所以不包括北金所债权融资计划，银登中心信贷资产流转。但中证报价系统和票交所是否属于定义范畴有待明确。

银行理财本来就很少直接参与证券市场投资，多数是通过券商资管和基金专户；由于绝大多数信托都属私募性质对于信托影响很小（此前信托的单票集中度20%，而且只是针对结构化信托而言，一般的信托产品没有限制）。

最后一个比例限制：全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不超过流通股的30%包括公募和私募，这点主要是限制通过资管产品进行举牌和收购，影响资本市场稳定。总体对资本市场资金影响不大。 

十七、【强化资本和准备金计提要求】金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。

金融监管研究院解读：

本条和此前2月份的内审稿没有实质性差异。

从后面的答记者问来看，本征求意见稿将资本计提、风险准备金混为一谈。尽管笔者对此并不认可，但这可能就是未来统一监管的思路：在净资本计提和风险准备金中二选一。

如果按照这个思路，其实当前信托产品存在双重计提，其既有类似风险准备金的信托保障基金（资金信托按照规模的1%），也有净资本的扣除要求，如一对一房地产非标债权的1.5%。此外，信托还有个5%赔偿准备金要求，和本规定的风险准备金类似。

另一方面，对于风险准备金的宣传一定要有度。风险准备金只用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失。如果是底层资产信用风险或市场风险，则不属于动用风险准备金范围。过度宣传风险准备金，易演变为变相保本的宣传。监管层或许会发布更严格的宣传标准。

仅从理论角度进行探讨的话，其实规范化的表外代理投融资业务，本来就不涉及资本计提。但各监管机构为了降低金融机构风险，仍然要求信托计划、券商资管、基金专户计提部分净资本或准备金，来应对操作风险和合规风险。

十八、【打破刚性兑付监管要求】

【净值管理】

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

金融监管研究院解读：

本规定要求所有类型的产品，都按照净值化进行管理。从后面央行的官方问答来看，实际就是对预期收益率型产品的否定，同时也否定了完全浮动管理费这种收费模式。如果后续银监会对信托和银行理财这两类产品真正推进这样的要求，影响深远。

1、浮动管理费模式涉及执行层面的一些具体问题时，还需要后续银监会在理财和信托领域相应新规中进行细化，如对公募产品浮动管理费收入分成比例上限，是否可以有更高更灵活的空间，能否约定为超过业绩比较基准的绝大部分归管理人所有，这些都尚未明确。

2、预期收益率宣传：这里尤其需要注意的是立法技巧，央行并没有完全禁止销售端预期收益率的宣传，只是从资产端进行规范要求净值型转变。这也主要是考虑到如果直接禁止销售端宣传预期收益，对整个银行理财和信托影响太大，所以转而先规范资产端估值和信息披露。笔者判断，短期内仍然可以发售预期收益率型产品，而后逐步退出历史舞台。

【刚兑认定】

经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

金融监管研究院解读：

这里核心是对刚兑的定义，也是监管文件里首次明确定义了刚性兑付。也是当前很多金融机构普遍采取的一种措施，即通过不同产品之间的交易，以及通过自营和理财之间的交易调节收益实现刚兑。

但对于什么是公允价值，仍然缺乏明确的定义，笔者预计对允许投资非标或者流动性不高的标准化资产，因为缺乏市场交易价格参考，很可能仍然使用摊余成本法。只要真正了禁止了期限错配，类似于同一批投资人通过资管产品对非标资产真的是持有到期，这样的情况下，摊余成本法也完全符合逻辑。只是如果遇到部分客户提前赎回，则很可能遇到估值的问题（应该收取惩罚性费用，计入到资管产品的净值里）。

【分类惩处】

经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处：

（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚。

（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

金融监管研究院解读：

这里明确了刚性兑付的处罚措施，首先要交法定存款准备金存款保险，这也是央行深度参与大资管新规起草的主要特色体现。非存款类金融机构如果三会不处罚，人民银行将进行处罚。

这里的问题是未来人民银行需要对所有类型的金融机构具备现场检查权，才能真正起到对三会各自监管的补充。

【投诉举报】

任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向人民银行和金融监督管理部门消费者权益保护机构投诉举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。

外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告人民银行和金融监督管理部门。

十九、【统一负债要求】资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

金融监管研究院解读：

资产负债融资比例，实际上也是另一种的杠杆控制，这一点影响不大。

因为现实中，如果底层投资的不是债券等标准化资产，资管产品本身因为没有主体信用，很难获得融资。在银行间交易所标准化债券的质押融资，总体规模控制已经有一定成效。但需要注意，这里特别强调了穿透计算的原则，也就是如果相互嵌套的情况下，彼此的融资杠杆需要相乘。

举例而言，一个10亿的银行理财投资另外一个净值为20亿的基金专户，投资规模2个亿，其他8亿元自主投资没有杠杆。该平层基金专户如果通过回购加杠杆，形成了30亿的基金财产。那么对于净资产10亿银行理财而言，其总资产实际要穿透计算为8亿+2亿*（30/20）=11亿。那么银行理财的杠杆率为110%。

二十、【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

金融监管研究院解读：

这是全新的规定，这项规定若实施，意味着投资单个项目的私募产品无法做成分级产品，包括此前比较流行的信托和私募股权类私募基金。

此外投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，这比证监会2016年7月份的新规更加严格，也就是纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户都不能分级。

本条对券商和基金专户影响有限，因为过去证监会已经严格限制了结构化产品的备案发行；相对而言，对于信托和私募层面影响会更大一些。

实际上，整个证券类产品的分级都几乎被禁止了。因为公募首先不能分级，私募证券包括券商集合资管和基金专户本来投资范围非常有限，以投股票和债券为主，有50%限制后也很难配置其他50%非证券类资产，笔者能想到的唯一就是股票质押式回购作为其他50%配置资产。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

金融监管研究院解读：

和此前的讨论稿一致，主要是将证监会新八条底线的要求复制过来，但总体影响有限。

因为银行理财本来就是禁止发行结构化产品。主要影响在信托和私募基金层面。目前信托的结构化产品的限制非常少，只有股票的结构化信托杠杆率是1：1（少数是执行2：1），但信托的执行口径是未来能否统一监管标准的核心所在，因为信托的夹层被认定是劣后级，而在证券期货经营机构，夹层被认定为优先级。这一差异会导致实际执行过程中巨大的差异。比如2：1：1产品在证监会认定为3：1杠杆，在银监会可以认定为1：1的杠杆。二十一、【消除多层嵌套和通道】金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

金融监管研究院解读：

尽管本文依然没有对通道业务进行详细定义，但这是首次在正式文件中提及禁止通道业务。

关于目前监管对于通道的最新态度，具体可以参见笔者团队此前文章《证监会：通道不免责！管理人承担四大义务》。

这里有很多内容值得探讨，笔者及团队后续会重点展开讨论。这里只是简单做一点点评。如何界定规避投资范围、杠杆约束等监管要求？业界呼声比较高的大致有这么几类：

1、因为开户限制，所以需要进行嵌套实现不同市场的多样化资产配置；

2、因为三会割裂监管导致部分投资范围的人为限制，导致通道嵌套的需求；

3、因为增加流动性，需要进行通道嵌套，方便上层投资者后续退出；

4、因为商业银行自营不能直接投资股权，通过嵌套间接进行股权投资；

5、因为商业银行理财进行股权投资无法直接工商登记，需要嵌套其他资管计划实现权益类投资；

6、因为部分监管评级不够的农村金融机构不能投资信托基金等，需要嵌套银行理财间接实现投资；

7、因为银行理财不能直接放款，需要嵌套信托或者基金专户发放信托贷款或者委托贷款；

8、结构化产品设置中，需要进行嵌套进行风险分级，银行投优先级；

9、私募基金做股票/债券质押式回购或者信托做债券质押式回购需要借助券商、基金；

10、银监会2016年24号文规定商业银行只能代销持牌金融机构发行的产品。所以现实中，银行都是通过券商资管或基金子公司等通道，间接代销私募基金产品；

11、规避银信合作的限制；

12、绕开银证合作，银行资产规模最低500亿的限制；

13、规避证监会新八条底线关于杠杆率的部分限制；

14、非挂牌ABS的通道，或者非典型商业银行表表外业务。

具体分析参见笔者及团队此前文章《何谓“善意”通道？6种典型情形列举（附其他11种通道）》。

实际上央行此次大资管新规及后面的部分细则如果能够拉平各类资管的监管口径，真正统一监管标准，那么很多上面的14类通道就没有生存需要了。其他层面部分三会各自对其他类型资管市场准入限制能否也适度放开，也是非常重要的统一监管内容。显然上述多数理由在强监管的背景下并不能作为加通道理由。

资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

金融监管研究院解读：

和此前的讨论稿比，已经有一定的宽松：允许一层嵌套。也就是银行、信托、券商、基金、私募之间，可以有一次委托投资的行为。但需要注意，这里只是总体规定，具体三会后续可能会发布更严格的规则，比如银监会可能会禁止银行理财将资金委托给券商和基金，用于投资除债券以外的债权类的底层资产。

有限合伙企业，如果已经备案为基金，笔者认为需要参照本规定执行。所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层。

这一条其实影响非常深远，因为目前大量业务都需要进行多层嵌套，具体从银行资金参与股权投资（或明股实债）、定向增发、部分私募FOF或者产业基金的母子基金结构设计，都可能触发多层嵌套的问题。笔者后续将就此专题展开讨论。

金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

金融监管研究院解读：

金融机构可以委托具备专业投资能力和资质的其他金融机构对外投资。但不能再次加通道，并且委外需要实施白名单管理。

金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。

金融监管研究院解读：

需要注意，结构化产品的劣后级或关联方不能作为投顾，防止资管产品借贷化。

在证监会规定中，银行和保险、信托都不能作为券商资管、基金专户、私募基金的投顾，只有具备资产管理资质的券商、基金，以及具备资质的私募基金才能作为合格投顾。

金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。

二十二、【智能投顾】金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。

金融机构运用智能投顾开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，并根据智能投顾的业务特点，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险，为投资者单设智能投顾账户，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能投顾的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。

金融机构委托外部机构开发智能投顾算法，应当要求开发机构根据不同产品投资策略研发对应的智能投顾算法，避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。金融机构应当针对由此引发的市场波动风险制定应对预案。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。

金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。

金融监管研究院解读：

金融机构可以委托外部机构开发智能投顾算法，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。

不过这里的开发机构如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。

二十三、【关联交易】金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。

金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。

金融监管研究院解读：

目前按照2004年的关联交易管理办法，银行5%以上的股东如果从表内获取贷款，就需要走关联交易流程，并且有严格比例限制。

但银行理财关联交易至今处于整个监管盲区，尤其是对于非标银行理财，融资人是否为银行的关联方，并没有任何审查。此外，银行理财投资的债券和ABS亦无关联方限制，即使是股东控制的其他关联企业的债券、或关联券商承销的债券，也没有做限制。

所以，未来银行理财需制定额外关联建议规范，规定须查询银行关联方名单后，才能做具体投资决策。

二十四、【统计制度】建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。

金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。

中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司于每月10日前向人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。

金融监管研究院解读：

之所以银监会下面的银行理财登记托管中心、银登中心数据报送尚未列举，笔者猜测可能是因为统一通过中债登报送，因为二者都是中债登子公司。

中信登作为独立持牌的金融基础设施，掌握着29万亿整个资管规模最大的信息登记和后续权属登记机构，但因为系统独立于中债登，所以需要独立向央行报送，笔者相信正式稿应该会正式纳入到信息报送机构之一。

上述统一报告制度意义重大：其对后续穿透监管，数据统计起到非常重要的作用。央行目前的规模指标有一定缺陷，缺乏影子银行的规模，社会融资总规模不包括很多资管的数据部分，各类质押回购/远期回购（股票、应收账款、股权），财产权信托、地方债发行量等。

虽然央行目前也有理财和信托登记系统，针对资金信托、理财要求发行之后5个工作日按照法人报送央行，也包括非常详细的字段，但并不做穿透，未来的央行统一监管可能需要更强的资管登记系统支撑。

在资产管理产品信息系统正式运行前，人民银行会同金融监督管理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板；各金融监督管理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品，于每月10日前按照数据报送模板向人民银行提供数据，及时沟通跨行业、跨市场的重大风险信息和事项。

人民银行对金融机构资产管理产品统计工作进行监督检查。资产管理产品统计的具体制度由人民银行会同相关部门另行制定。

金融监管研究院解读：

这是在数据报送层面非常重大的变革，目前的资管产品登记情况参见下表。可以看到，目前的要求相对比较混乱，如果未来真能实现统一登记，对资管产品的统计、穿透监管都是非常重要的抓手。

国内登记平台一览

整个资产管理行业，银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体系。

基本上银监会和证监会各自一套监管体系，施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等，都是各玩各的。从产品事前和事后备案登记角度，不同资管产品也是分别向银监会和证监会备案。

统一数据报送，建立资产管理产品统一报告制度，外加强制独立第三方托管，将有利于整个资产管理行业规范发展，因为当前混业资管之乱，并非简单因当前监管规则不统一，核心其实是：跨监管展业无法被穿透。信息的割裂，才让资管计划有隐藏合格投资者底层资产的机会。

二十五、【监管分工】人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。

本意见正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。

二十六、【监管原则】对资产管理业务实施监管遵循以下原则：

（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。

（二）实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。

（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。

二十七、【违规行为处罚】金融监督管理部门应当根据本意见规定，对违规行为制定和完善处罚规则，依法实施处罚，并确保处罚标准一致。资产管理业务违反宏观审慎管理要求的，由人民银行按照法律法规实施处罚。

二十八、【组织实施和过渡期安排】本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

金融监管研究院解读：

明确安排了过渡期，给予了一定的整改期。

这里明确，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范。

从字面上理解，如果金融机构发行的资金池产品，底层资产是10年期，只要不增加净认购规模，即便过了过渡期，后续仍然可以持续滚动。但笔者对此深表怀疑：总体而言，对于过渡期之后存量项目的清理，应该是一事一议的可能性更大。

另外一个问题就是：在本征求意见稿发布之后，正式发布之前，金融机构是否会反向操作，大量开展不符合新规要求，但却符合当前监管规定的产品。然后拉长期限后续可以有很长的清理期。笔者认为在当前严监管框架下，这种做法不可取。因为目前太多整改（不是行政处罚）是基于监管的窗口指导，而不一定是正式法规原文，这种堂而皇之进行监管套利的做法，明显是打击重点。

二十九、【对非金融机构开展资产管理业务的要求】资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。

非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。

金融监管研究院解读：

此条主要是针对非持牌金融机构开展资管业务的规定：非金融机构原则上不能开展资管业务，除非国家规定允许的，例如私募基金。此外，该条还明确了非金融机构从事资产管理业务的规则适用及违规处罚依据等。