格隆汇2017-08-25

作者：水晶苍蝇拍

一个行业的拐点需要大致关注哪些方面？我知道具体行业具体分析，但是想知道应该从哪些方面来判断。比如从几个行业消息或者数据就能知道一个行业的拐点到了。尤其是由盛转衰的拐点。

抓拐点从来是最迷人的一项运动，这毫不奇怪。

但我奇怪的是，如果拐点这么好判断，特别是简单到“从几个行业消息或者数据”就能知道的程度，那像公募基金最喜欢做的“行业轮动”就应该是世界上最棒的投资方法，可结果呢？

实话实说，我也曾试图找到这方面的窍门，但结果很不理想。我发现我为此折腾而付出的精力，与所获得的回报相比完全不成比例，而且那种需要广泛关注、时刻竖起耳朵、努力挖掘第一线信息并且敏锐反映的投资模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活状态。我觉得所有人都会有尝试的冲动，但其中绝大多数人最终会明白这个道理的。

“当股价下跌时，董事夸夸其谈其产品的技术壁垒的时候，需要思考的是可能当前公司的问题不在产品技术的壁垒，更多可能是市场和公司的治理。”请问如何分析这个市场的问题？

这里说的“市场问题”我理解是市场的中长期供需环境发生了变化。

但市场的变化并不总是在股价上马上反应出来，而且股价有些时候是暗示有些时候就是噪音。要知道，当股价下跌时也可能什么问题都没有，呵呵。公司经营环境有无问题并不需要“股价下跌时”作为背书，而当价格波动时习惯去“解释股价”的人，在投资上的典型特点就是疑神疑鬼总是被股价牵着鼻子走，如果再雄辩一点儿，那简直就是股评家的绝佳人选了。

实际上，能不能区分出什么时候股价在透露信息什么时候是噪音，就是优秀投资人与苦逼股民的一个重大分野。

为什么说投资是一种生活方式？如何让投资成为一种生活方式？

投资最大的好处就是可以站着把钱挣了，你可以最大限度的成为一个不必为了现实利益而卑躬屈膝的人，而且市场先生会逼迫着你不断去强化自己的思维和看待问题的方式，这一切都会潜移默化的影响到日常生活的状态。投资不应该是一场搏杀，它是具有内在的韵律和美感的。它与社会发展，历史进程，商业规律，个体奋斗和个人修养都有紧密复杂和微妙的关系，认识和把握这种关系，就不但可以在股市中赚钱，而且还可以体会到投资的美好，而不是像一般股民一样天天徘徊在紧张、刺激、悔恨、忐忑之中。当我们能够体会到投资思维上的魅力时，财富就只是个必然的附带品而已了。将这种思维方式和认识世界的方式放到生活中去，就是一种特有的人生态度和生活习惯。

巴菲特说不要借钱买股票，作为投资者利用融资杠杆你是怎么看的，你如果遇到一个好标的你会适当融资吗？

我不喜欢杠杆，因为在我看来如果有足够的能力那么现在的资产已经足够做到很满意的回报，如果能力不够杠杆也解决不了问题（小杠杆意义不大）甚至成为毒药（大杠杆一次失误就够10年受的）。这也是我为什么不建议30岁以前以及资本过于薄弱的朋友，先不要将证券投资作为一个首要的事情，因为资本过小加上股市里神话过多，确实很容易让定力不足的人产生加杠杆和搏一把的冲动。当然有一种例外，就是未来自己的预期现金流非常好和充裕，但是短期确实出现了极好的机会，这种时候我不排除阶段性的拆借一下资金。但前提一定是未来的现金流在最差的情况下也毫无问题，不会因为断流而成为“强制卖出者”。

请问您几个问题，非常希望能得到您的观点分享，谢谢！

(1). 关于企业分析，在纷杂信息中提炼观点，之后验证观点的流程，您一般是怎么做的。

先根据多年财报信息，行业比较研究得到大体的看法？如果是较短期的观点可能等待一段时间就可以验证；如果是行业走向不清楚时，中长期的观点如何验证呢？也就是说，对于不确定性，您是更愿意相信自己的判断，在一切不确定的情况下打折购买（当然也可能会碰到价值陷阱）；还是要等到基本面清楚，消除不确定性之后付出溢价购买？

(2). 您认为基本面研究要做到什么程度会比较足够。记得有个说法是20%的时间可以得到80%的有效信息，之后的研究边际效应递减。对您的投资来说，您觉得最需要关注的80%信息有哪些？

关于经典的成长vs.价值(逆向)，我觉得其实不管是成长股还是价值股，其实都可以用dcf模型统一来思考，关键就在于对之后几年的经营情况的折现(利润也好，现金流也好)。经常遇到的问题是，对于处于风口的行业，那短期内真的是顺风顺水，基本上全行业只要不是太差的公司都会大赚特赚，但随着超额利润引来众多竞争者，这种无差别的增长也会告一段落。可这样的行业在风口时估值一定是居高不下，还可能在一段时间内越来越高。

对于投资成长股，难点就是长期可持续的增长该怎么算，吸引来的竞争到底会有多少，很不确定。虽然这么多不确定，但短期内的业绩和市值增长还是很诱人。您一般怎么权衡估值上的安全边际和成长股常见的短期高估值？对于价值股或者逆向投资，那就正好相反，短期内肯定增长有限，甚至碰到行业低谷衰退几年。行业的低谷到底到哪里，很难确定；何时反转，很难确定；业内的player，谁会在低谷后领跑，很难确定。如果是您来投资，用什么样的方法来估值，怎么把这些不确定性都考虑进来？谢谢。

1.我对此说过很多次了，梳理信息不是被一大堆文件和数据牵着鼻子走，而是先找那些能够证明其（或者证伪）为“高价值企业”的相关信息（这对我来说就是最重要的80%的信息--是权重，而不是信息的密度和数量），这样自然信息的权重和轻重缓急才可能有差异，也才可能做到“几个小时就有个初步的结论”。2.行业走向不清晰的时候（至少是我得不到清晰的答案）我就选择放弃了，没有然后了。在我的定义中，对行业中长期供需前景和竞争格局的理解是确认其在能力圈内的基本要求。3.不确定性是永远存在的，而且要善于利用他们。比如大家提问说的特别多的是“估值已经很贵了，如何处理未来的不确定性呢”？但我却要反问：为什么在市场对其不确定性担忧的时候，你不能先于市场利用这种担忧而以合理甚至便宜的价格买入它呢？是没有机会吗？大错特错！我看到的几乎所有大牛股都有短则几个月长则数年的“折价”期，那个时候，说“贵”的人在哪里呢？说到底，投资只有2个解决方案：第一，你要拥有洞察力和前瞻性，那么你既可以买好的，也有充裕的时间买得好；第二，你没有前瞻性但有强大的执行力和耐心，就是死等市场最佳价格出现。这两个都不具备，然后说“都很贵，也很诱人，我也不确定他们的未来，而且忍不住，请告诉我该怎么办”，我的回答只能是：离开市场。4.具体的投资策略（成长？价值？趋势？）从来不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他们之间进行切换对我来说没有心理负担，只有合适不合适。做到这一点的前提是，认识到任何具体方法都是有局限性和适用环境的。接受这种局限性，思考哪一种方法正在带来更高的确定性和赔率，才是决策的关键。估值不要想得那么神秘，所有的指标都是为一个东西服务的：那就是概率和赔率！而有效利用这一点的前提：透彻的了解你的投资对象，灵活的运用不同的估值指标多围着大象转几圈，好的投资机会就是越是通过多维度估值越显示出其性价比，而差得投资机会正相反：某个指标看起来和便宜，越是多个角度看就越模糊。

你认为优秀的管理者应该具备哪些特性？另：特斯拉基本面不怎样但股价卖的很高，银行价值不错但股价卖的很低，您如何中和基本面和预期的对撞。又或者趋势投资和基本面投资是否可以兼容？

恰恰相反，我非常重视管理者（甚至因此曾遭到一些诟病），在“高价值企业的奥秘”中对于管理者的论述也是占这一章篇幅最多的。基本面和市场预期确实经常矛盾，通常情况下由于我们很难精确测量公司的内在价值，所以我倾向于对持有的企业，特别是未来优势型企业予以更高的容忍度。但所有东西都是有个度的，当偏离这个度时候我也会考虑根据当前仓位和未来预期收益的情况进行一些调整。另外市场也会有银行股这种处于极端状况的例子，这时不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具体安排因每个人的心理预期、风险承担和资金状况没有标准答案。最后，趋势这个词好像是价值投资人的毒药，但实际上趋势往往本身就是价值释放和呈现的一种形式，只不过你要定义好这个“趋势”是什么？是价格线的延伸还是公司经营态势的延伸？前者属于投机的范畴，后者本身就是企业分析者的一个功课，何来不兼容只说？

我现在有个想法，一家公司处于幼稚期到成长期过程大幅上涨，甚至导致PE成百上千，不能说明估值高，但是安全边际肯定是非常低，处于高速增长期的企业本身就

就是风险非常大的，但是相应企业在增长过程中的高估值，如果产品可以推广开，那么未来的市值将会更大，现在的高估值在企业成功后再看都是低估的，如果失败，就是我说的安全边际太小，可能导致非常大的亏损。所以可以说市盈率非常高，对企业内在价值而言，表面的高估值可能并不算高。不是很确定我这个想法对不对，这是几分钟之前的一个想法。

你这种推导逻辑当然是对的，但问题是，你真的能确切无疑的“肯定、并且准确测量一个公司的内在价值吗？”如果你可以肯定一个公司未来10年的盈利将从现在的1亿元提升到100亿并且依然远远不到头，那么确实即使今天100pe买入也是极其理性的。但问题就是，这怎么可能呢？

安全边际的意思就是把自己当做一个凡人，企业经营说到底是不确定性的，我们对于其商业价值、管理能力、经营壁垒等等的一切衡量最多只是提升判断的概率，却永远达不到100%的程度。那么问题就是，你错了的时候，会损失多少？这个损失与你正确的时候相比，赔率是否足够吸引人呢？当你失去安全边际的时候，你也就剥夺了自己唯一的改错机会和错误后唯一的生还可能性。其实在我的经验里，一个你真正能把握的好投资对象，一定是先于市场的热捧而发现的。当其估值已经被推到高的时候，大多数还说“其实并不高”的人，都不过是市场主流预期中的一员而已。

假如非理性现象确实出现时，你会怎样做？

很简单，利用他。如果你已经失去了利用它的能力，还坚持认为自己是对的，那除了忍受你还有别的办法吗？

买银行股坚守了三年是错误吗？很想听你的看法。

这么说吧，同样的一只股票，你在什么位置买的，用多大仓位买的，以及买入的理由、基本预期和整体投资步骤的安排是怎样的，这一些列的问题都决定了它是错误还是正确的。我向来反对不加前提和边界条件的谈所谓的“对错”。

我现在纠结于“持有是否等于买入”的问题。主要是想确认对价值投资认知是否是完全对了的。您有何见解？

在买入之前现金是你的资产，在买入之后股权是你的资产，这两者在风险程度和心理预期上当然是有差别的。持有现金期间你的比较基准主要是无风险收益率（国债），而持有股票后你的比较基准可能更多转换为超出目前持股的更优选择。在我看来，对企业而言你是买入还是持有没有区别，因为创造价值的是公司而不是我们。但为了获得初始的安全边际和心理优势，显然买入对价格的严苛和敏感程度要大于持有。有些价位你还愿意持有，但却不愿意新买入，就是这个道理。其实最核心的问题正是我们无法精确测量一个公司的内在价值，更无法做到时刻精确测量并与市场价格进行比对。

问一个老生常谈的问题，如何定义和判断一家企业的价值？

企业价值分析的部分回答了很多，请参考前面的回答。这里我想谈谈你提到的结构分化和应对的问题。熟悉我的朋友知道，在博客上我是2011年开始思考估值差越来越突出的问题的。估值差的存在不但有其合理性，而且可以说是非常合理和市场有效性的一种体现。但是面对估值差怎么办呢？提供一个简单的思路供参考：我看待问题无非是分为几类，可以向上双击的，可能向下双杀的，估值可保持能吃业绩的，业绩会被估值回归淹没的，估值被业绩回归抚平的。普遍低估值的群体中，要小心其业务特征杠杆性质突出的，或者进入长周期的业绩下滑方向的，那么其低估值可能存在假象。对于资产负债表强大，市场需求长期存在以及具有独特竞争优势的低估值企业而言，未来至少吃业绩，甚至可能向上双击。当然，这只不过是一种思维推理，现实情况会因每个人对于每个标的具体经营判断的差异而产生不同的判断。如果说对于投资的建议，那么我想以较长的周期而言，从普遍的角度来看，低估值是获得良好回报的重要因素，这一结论随着样本数越大时间越久会越有效。但对个股或者少数几只股票的持仓组合来说，企业的素质和未来的经营发展状况则是最关键的因素。对于擅长商业判断的人而言，精选高素质个股的较为集中持有往往是最优策略。而对于商业洞察力一般但执行力较强的人而言，相对分散的逆向投资往往是不错的选择。但有一点需要注意：估值差拉到极点必然面临回归，但试图运用这种现象而玩估值套利或者高低估值轮动却往往是聪明过头的表现。实际上精确的在高低估值群体中来回做恰恰是没有主心骨的表现。投资最后回到的一点必然是做自己真正看得懂的东西，试图跟随市场的当前特点而玩弄某种针对性的交易策略来“优化”，最终往往会搬起石头砸自己的脚。

【总结】

一点感想，一些朋友的问题都是试图找到“某种可量化、至少是有个确切模型的投资技巧”，无论是买卖的交易策略，还是估值，又或者是企业内在价值的分析，这方面的倾向都是非常明显的。但我只能说事实会让你失望。因为投资不是一个纯粹的科学实验，它在很多问题上既有一套可参考的体系（比如价值产出的根本因素、财务数据和年报信息、以及大致的估值体系），但它难就难在一方面非常强调具体问题具体分析，另一方面又对于“度”的把握要求非常的高——而这，也正是投资艺术性的体现。什么是“度”呢?蒙娜丽莎的嘴角稍微再咧大点儿或者闭紧点儿，也许就再也没有那个韵味了——再高明的美术老师或者艺术家，也只能教授大众该如何正确的握笔、调色、通常的结构规划和笔触的多种用法，但他永远无法告诉你下一个蒙娜丽莎的嘴角该翘起多少。这就是度，度是艺术的一种典型特征。正所谓，多一分则显得肥硕，少一分则过于纤弱。这是没法标准化的，这正是艺术之美和投资之难的关键所在。当然艺术是一种高级别的问题，对于绝大多数人而言其实基本功是否扎实才是最需要考虑的。连握笔都不稳、色彩都不会搭配，蒙娜丽莎的嘴角还有意义吗？投资一怕坐而论道夸夸其谈，二怕偏激固执缺乏灵性。所以一个投资者的自我修养，不是那么容易的，没有什么捷径走，没有什么大神能给你一套傻瓜式的炒股公式，一切只能沿着基本的投资价值观、企业价值分析方法论、市场定价体系的认识一步步的前进。 这正是投资的困难所在，也正是投资的趣味所在。共勉。