​       上一节，我们学习了公司的内部治理，也就是通过设计一整套的规章制度和机制，来对企业的高管起到监督和激励的作用。注意了，这些规章制度和机制，都是由企业来制定的，换句话说，它们都在企业的可控范围之内。本节我们一起来学习发生在2015至2016年之间的“宝万之争”，也就是曾经喧嚣一时的宝能敌意收购万科事件，宝万之争的本质是什么？很简单，一句话——这是一起典型的公司控制权之争。

      一些市场要素，是在企业的可控范围之外的，比如手握重金的机构投资者、虎视耽耽的其他企业等等，它们为了扩张自身的价值，往往会通过各种手段来干预企业，给企业带来控制权的剧烈震荡，但是，它们的干预，却从客观上缓解了企业的委托代理问题，起到了公司外部治理的作用。

       那么，到底有哪些外部的“玩家”参与了企业的外部治理呢？它们是如何发挥影响力的呢？我们还是分为三个部分来逐一拆解。“门口的野蛮人”有什么用？机构投资者怎样干预公司治理？监管部门如何影响公司治理？

      首先我们来看门口的野蛮人有什么用？2016年底落幕的“宝万之争”自带强烈的戏剧性，回过头来，仍然有很多人把这起敌意收购事件，解读为一场“资本与情怀的较量”。代表“资本”的一方是宝能的掌门人姚振华，而代表“情怀”的自然就是万科的王石了。资本方，也就是宝能，几乎就是青面獠牙、张牙舞爪的“野蛮人”，非要敌意收购万科；而王石本人简直就是情怀的化身，他作为万科的创始人，经过30年兢兢业业的打拼，把万科做成了国内首屈一指的地产公司，同时他很早就放弃了股权，专心成为一个职业经理人，里里外外似乎都无可指摘。所以，在常人来看，资本方咄咄逼人，而情怀方非常值得同情。然而，事实真是这样吗？

      让我们来简单复盘一下这个案例的重要节点：从2015年7月开始，宝能频频地在二级市场上收购万科的股权，一开始5%，接着是10%，手笔越来越大，到了2015年12月份，它一跃成为万科的第一大股东，手握万科25%的股权，而万科原来的第一大股东华润退守为第二大股东。“宝万之争”真正的起点是在2015年12月17号，当时，王石的一个内部讲话被公开，他提到，在宝能公开购买万科股票的时候，他曾经见过姚振华，公开地跟他讲：“我不欢迎你成为我的第一大股东，因为你的信用不够”。这个讲话的公开，就掀起了“宝万之争”的序幕。后来，为了抵御宝能的收购，万科找了一个白衣骑士，白衣骑士是什么意思呢？就是说找一个对你相对比较友好的公司，让这个公司把万科收购，使得它不会被宝能所收购。万科当时找的白衣骑士，就是深圳地铁集团，它和深铁也达成了一个协议，它希望深铁来把它收购。因为宝能已经是万科的第一大股东，所以，在2016年6月的董事会里，他们就坚决反对万科和深铁的联姻，同时，宝能提出了一个议案，就是要罢免万科全部的董事。这个事情后来闹到证监会，双方都到证监会去举报对方，一时闹得甚嚣尘上。当然，最后的结果是在2016年12月份，时任证监会的主席出来痛斥宝能是“妖精”、“害人精”，这个事情既然监管部门都出现了，姚老板也就认了，他就说，那我就不做战略投资者，我就改做财务投资者。“宝万之争”没有能够以市场化来结局，最终以行政干预来告终，其实是非常遗憾的。因为，“宝万之争”可以说是我们国家一个非常重要的，万众关注的一个敌意收购，它给我们国家的资本市场上了非常好的一课。

      什么是敌意收购呢？敌意收购就是未经标的公司管理层同意的强行控制，强行争夺标的公司控制权的收购，和敌意收购对应的就是友好收购，也就是说我和标的公司的管理层坐下来，我们一起来谈判，通过估值，通过对价，我们双方友好地达成协议，来实现这样的一个收购的动作。所以，“宝万之争”明显的是属于敌意收购。

       万科又为什么会成为敌意收购的对象呢？其实，一个企业一般具有四个特征，它就极有可能会成为敌意收购的对象，非常不幸的是，在2015年的时候，万科条条命中。这四条是哪四条呢？首先，股权高度的分散。第二个特点，就是公司的股价长期的低迷。第三个重要的特点，就是这个公司受到内部人的控制。第四个特点就是偏偏这个公司的资产又非常的优质。所以，在2015年7月份的时候，万科每一条都符合敌意收购的特征，它成为宝能围猎的对象，也就不令人吃惊了。所以，这样的企业是最容易吸引敌意收购者，也就是所谓的门口的野蛮人。

      我们回过头来看，为什么万科会吸引门口的野蛮人呢？其实最本质的原因就是它的企业的公司治理出了问题，它受到内部人的控制。而门口的野蛮人，也就是敌意收购者是可以帮助企业提高它的公司治理的。它的逻辑是什么呢？在友好的收购里边，我们双方坐下来慢慢地谈，标的公司的企业高管，一般都会能够留在合并以后的企业里继续工作，有的甚至可以加薪和升职。但是，在敌意收购里，我们见到的一个最常见的特点，就是一旦敌意收购成功，标的公司的董事会和它的高管层会被全部换掉。

      “宝万之争”这个著名的故事，对于公司金融、公司治理来说，启发是什么？其实给我们最重要的启发就是，所谓“门口的野蛮人”，他们真的不是野蛮人，他们其实对于公司的治理起到非常重要，而且正面的作用，正是因为他们的存在，才会倒逼这些企业的高管兢兢业业地为股东为服务，来最大化企业的价值。否则，野蛮人就会来“叩门”，你就会像南玻A的董事会成员一样，被“血洗”，被换掉，丧失了公司的控制权，也丧失了在公司里边的职位。它的核心就是通过敌意收购，起到外部公司治理的作用。其实，在上个世纪八九十年代，我们看到美国出现过非常多的敌意收购的行为，后来，作为一个反制措施，很多企业也在它的公司章程里边加上了各种各样的反敌意收购条款，比如说像“金降落伞计划”，比如说像“毒丸计划”、“双层股权结构”等等。

       机构投资者怎样干预公司治理？刚才说了，随着敌意收购的削减，机构投资者的干预渐渐浮出水面，取而代之。机构投资者都包括些什么？哪些是机构投资者呢？机构投资者包括像大的共同基金、对冲基金、养老基金和商业银行。他们为什么能够积极地干预公司，起到外部公司治理的作用呢？主要的原因有两个：第一个，这些机构投资者都是在金融行业里摸爬滚打几十年的机构，它们有非常专业的团队，可以比较低的成本来收集这个企业的信息，来监管这个企业；第二个原因是，这些机构投资者在这些企业里都有大量资金的投入，它们的仓位非常重，因为它的买入和卖出，对公司的股价起到非常重要的作用，所以，它有足够的话语权。

      那么，机构投资者是怎么来干预这些企业，达到外部治理的作用呢？早期的时候，机构投资者主要通过用脚投票的方式。什么是“用脚投票”的方式呢？就是简单粗暴的买卖股票，也就是说大型机构投资者，看到企业的公司治理不好、企业的业绩下滑的时候，就简单地把公司的股票抛掉，因为这些大型的机构投资者拥有很重的仓位，它一旦用脚投票，把公司的股票抛售了以后，就会造成股票价格很大的下跌，很多的时候会造成股票价格的暴跌。

      股票价格的暴跌就会给企业的高管造成非常大的压力，因为就像我前面告诉你的，企业高管的薪酬一大部分是股票和股票期权，所以，股价暴跌会造成这些公司高管个人财富的缩水，同时，股价暴跌也会吸引这些门口的野蛮人来“叩门”。所以，早期的用脚投票，其实是可以给企业高管造成很强的威慑力，让他们更加努力地为企业工作，达到提高公司治理的作用。

       例如：华谊兄弟在2013年推出新的影片《私人订制》，在影片正式上影前，它曾经邀请基金经理等机构投资者搞了一个私人的点映。但是，这些人看完以后，觉得影片的质量大幅度低于预期，引来吐槽一片。随后这些机构投资者就大量地抛售华谊兄弟的股份，第二天开盘的时候，直接封住跌停盘，让它的市值蒸发了将近42亿。其中，卖出股票最多的前五席，有三席是机构投资者的专用席，这些机构投资者也卖出了将近5亿元的股票。

      除了用脚投票，在近一二十年里，机构投资者更多的是“用手投票”，它的核心的逻辑就是，这些机构投资者一旦发现企业的公司治理出现了问题，他们就会干预这个企业，通过派驻自己人进入到这个公司的董事会，来改组公司的董事会，来提高它的公司的治理水平，以希望能够提高公司的价值。

      例如：发生在2012年，格力电器。当时，格力电器推选了一个董事会候选人，但是，这个候选人没有能够得到格力电器的机构投资者的认可。这些机构投资者，特别是耶鲁大学教育基金会和鹏华基金推选的候选人反而以高票当选公司的董事。这也是一个在国内机构投资者干预公司董事会选举的典型例子。所以，你千万不要小瞧机构投资者，因为它们对这个行业具有很深刻的理解，同时有经验丰富的专家团队，可以更好地监督这些企业。同时，也因为它们巨大的投资体量，它们的一举一动，一言一行都会对企业起到非常重要的影响，客观上起到了外部公司治理的作用。

       监管部门如何影响公司治理？刚才两个部分，我们一起学习了敌意收购者和大的机构投资者，他们都属于市场的要素。公司的外部治理还有一个很重要的要素，就是监管部门。监管方其实在公司治理里起到了非常重要的作用，他们是维护市场公平竞争的gate keeper，也就是看门人。

       监管部门怎么能够更好地起到外部的公司治理的作用呢？它主要有两个途径：第一个途径就是披露。注册制的核心就是披露，就是要求上市公司真实、完整、准确、及时地向市场公开披露，通过这个披露的过程，就可以减少企业内部和外部的信息不对称，就可以增强企业的透明度，就可以让企业各个部分都暴露在阳光下，更好地接受公众和市场上的监管。

       第二个重要的手段，就是制定一系列的规章制度，来对违规造假的企业施行严刑峻法。在我们国家，违法成本有多低吗？根据《中华人民共和国证券法》规定，如果一个企业被发现造假，它的最高罚款额，也就是顶格的罚款额是60万人民币，个人顶格的罚款额是30万人民币。也就是说当我们看到一个企业虚报它的利润，虚报它的营业收入，几亿，几十亿，甚至上百亿的时候，你最多只能罚他60万，对于个人最多只能罚他30万。这种造假的成本，这种违法的成本几乎可以忽略不计，你本质上，其实是在鼓励造假。

      案例，这个例子太富有典型性了，它就是著名的康美药业。在2019年8月份，康美药业被中国证监会定性为有预谋、有组织、长期系统地实施财务造假行为，恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重。有关部门指出，在2016年到2018年期间，康美药业累计虚增营业收入290亿，累计虚增营业利润将近40亿元人民币。在这么大的造假的规模下，我们来看看证监会给它的处罚是什么呢？它能给它的处罚就是顶格的，对于机构60万的罚款，对于个人30万元的罚款。相对于虚增近40亿的利润，30万的罚款可以说真的是九牛一毛。所以，很多上市公司肆无忌惮地造假，和我们的监管手段苍白无力是有直接关系的。

      我们来看一下美国，2002年出台的《萨班斯法案》（SOX），它对于企业造假，披露虚假信息，它的惩罚最高可以到500万美元或者是20年的监禁，有的甚至可以达到25年的监禁。之前我们提到的安然事件，当它的财务造假被揭露出来的时候，它的十几个高管就锒铛入狱，它的董事长甚至死在了监狱里，才避免了牢狱之灾。同时，它也接受了天价的罚款和赔偿。安然的审计公司安达信，也是号称五大会计师事务所之一，就是因为监管不力，也被迫宣布破产。就是因为美国监管的严刑峻法，所以，你看，在这么严厉的法律的制裁下，美国的企业非常重视自己的诚信，不敢越雷池半步，这么严厉的法律客观上起到了很好的外部公司治理作用。

      总结: 我们一起学习了三个重要的企业外部力量，可以帮助企业提高它的公司治理水平。第一个就是敌意收购者；第二个就是大的机构投资者的干预；第三个就是监管部门对于披露的要求，以及对违法、违规的严厉的惩罚。这三种力量都能够帮助企业提高它的公司治理水平，从而最终提高企业的价值。