10 - 舒展  

#20200101 —《涛动周期论》读书笔记

1/21—人生就是一场康波

【1.印象最深刻的部分】

经济周期理论主体虽然叫经济周期理论，实际上它是一套社会发展理论。在经济的运动过程中，不完全是经济问题，它还包括了社会制度、政治方面的问题，同时也包括在座各位在经济周期的运动中应该如何进行人生的规划的问题。

我们每个人的财富积累一定不要以为是你多有本事，财富积累完全来源于经济周期运动的阶段给你带来的机会。一个人的一生中所能够获得的机会，理论上来讲只有三次，如果每一个机会都没有抓到，肯定你一生的财富就没有了。如果抓住其中一个机会，你就能够至少成为中产阶级。这句话是什么意思呢？就是说我们人生的财富轨迹是有迹可循的。人生的财富轨迹就是康德拉季耶夫周期。

在世界经济周期运动中最长的周期是康德拉季耶夫周期，它的一个循环是60年。中国讲六十甲子，循环一次就是一个康德拉季耶夫周期。它分为回升、繁荣、衰退、萧条。

作为一个人，你的人生的财富有哪些？理论上只能有这么几类：第一类就是大宗商品，在60年的巡回中，大宗商品是最暴利的行业。第二类资产是房地产，就是经济周期理论中的枯枬周期。房地产周期20年轮回一次，一个人当中可以碰到两次房地产周期。那么房子在一生中大致会被消费两次，大概20年一次。房地产周期也是20年轮回一次。人的一生当中，房子是最核心的资产。第三类资产是股票，股票不是长周期问题，随时波动，这个在我们周期中没法明确定义。第四类资产就是艺术品市场，像古玩、翡翠这类东西。

【2.启发和收获】

为什么在那个年代美国会出现比尔盖茨，这个是因为技术创新是在那个年代展开的,现在中国出不了比尔盖茨，你的人生机会由康波的运动决定。有人觉得自己很牛，有很大的本事，能赚很多的钱，事实上每个人都是在命运中运行。这就是我研究完经济周期以后非常相信的一点，人的生命都是宿命的。最简单的就是 1985 年之后出生的人，现在30岁以下的人，注定你的人生机会第一次只能在2019年出现，35岁之前出现。

我们在做人生财富规划的时候一定要知道每个人都是在社会的大系统中运行，社会大系统给你时间机会你就有时间机会。这个大系统没给你机会，你在这方面再努力也是没有用的。

60年波动中会套着三个房地产周期，20年波动一次。一个房地产周期套着两个固定资产投资周期，10年波动一次 。一 个固定资产投资周期套着三个库存周期。所以你的人生就是一次康波，三次房地产周期，九次固定资产投资周期和十八次库存周期，人的一生大致就是这样的过程。

【3.行动和改变】

无

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#20200102 —《涛动周期论》读书笔记

2/21—繁荣的起点 —— 中国股市大繁荣时代来临

【1.印象最深刻的部分】

对经济转型的研究是一种由远及近的视角，短期的产业变化还会具体地体现在周期的变化中，好在我们已经对周期从波峰到谷底过程中的产业变化问题有了一些结论，我们对周期中产业轮动的研究已经被市场所证明是有效的，这是需要坚持的。在此基础之上，我们会将—些转型期中观层面的结论与短期的周期相结合，从而得出具体的产业选择理论。

产业选择的更迭不会是突发的，工业会呈多样化发展，但是必然与以前的主导部门有所联系，在经济走向成熟部门的过程中，哪个部门将成为主导部门，不仅仅取决于技术条件，而且也取决于资源禀赋的性质，取决于起飞阶段的性质和起飞所发动的力量。

【2.启发和收获】

一些有意义的经验和规律：

从上一次世界经济严重失衡到最后的调节，我们可以得出一些有意义的结论和经验教训。

第一，当世界经济体系中的主导国（美国）经济严重失衡，主导货币（美元）面临严重压力的时候，世界失衡必然面临重新调整的压力，否则结果可能更加恶化。这种调整压力来源于外部贸易利益争端、国际货币体系崩溃的风险、失衡国内部经济结构调整等多个方面，而这些方面事实上是一个问题的不同角度。失衡的调整可能引起世界分工体系的重新安排。中国已经意识到转变经济增长方式和调整产业结构的重要性，事实上,这必将引起未来国际分工体系的改变。

第二，世界经济结构失衡的根本原因在于失衡双方的经济结构和经济增长方式，然而经济增长方式和经济结构具有很大的惯性，不可能在朝夕之间重新调整，在这种情况下，失衡的调整压力往往回转到金融体系，并通过该体系的重新安排得以释放。内外压力下，中国汇率体制的变革已经对此结论做了很好的注解。

第三，汇率将首当其冲，外贸盈余国家以什么样的方式（渐近式还是休克式）升值十分重要，这在很大程度上决定其将如何在所面临的几种完全不同的经济前景中进行选择。当然，我们不排除这样一种可能：以什么方式升值（渐进式还是休克式）可能完全不是该国所能控制的，而是被失衡调节过程中的内生力量所控制。对于中国来说，这一点尤其重要，争取以渐进方式升值是最好的选择，否则，很可能陷人左右为难的境地。

第四，外贸盈余国本币的升值过程往往伴随金融自由化和金融深化，这一方面迫于外在压力，另一方面往往也是汇率由固定转向浮动的过程中，完善金融市场的内生性要求，但这会带来很多的风险，货币政策如何与财政政策相配合至关重要。但是，在平衡内外经济、实体经济与虚拟经济之间，货币政策往往显得力不从心，信贷的适度控制是决定实体经济的关键因素，如果基于这种考虑，中国“宽货币”和“紧信贷”的情况有可能持续下去。

【3.行动和改变】

无

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#202001103 —《涛动周期论》读书笔记

3/21 — 色即是空” —— 世界经济的共生模式

【1.印象最深刻的部分】

2500年前，释迦牟尼用“色即是空”解释他对这个世界的表象与本原之间的看法,现在，这个世界的规则依然没有改变，一切表象皆会回归本原。

世界变化太快，让资源问题显得更加永恒。当我们对上次的资源危机仍然记忆犹新时,新的资源冲击已经弥漫在我们周围；20世纪70年代的资源危机以世界经济滞胀的形式实现了自我调节，而本次的国际资源价格上升却能伴随世界经济的高增长低通胀。关于资源，有太多的疑问，但无论是对世界经济增长，还是对个人的金融投资，资源价格永远都是核心。

“劳动是财富之父，土地是财富之母”，政治经济学之父威廉•配第这句名言中“土地”一词的涵义，显然不是狭义的，而是指蕴含在土地中的所有资源。资源正是现代工业和经济的根本，纷繁芜杂的工业体系无非是建立在各种资源的基础之上。如果按照所依赖资源的不同，我们可以将制造业大致分为三个类别：金属系、非金属系（主要是石油化工系）和农业资源系。

上面的工业系谱可能会更加明晰地说明资源在工业和整体经济中的基础地位以及产业关联关系。这给我们两点启示：(1)资源价格是牵一发而动全身的问题。(2)供给和需求是资源品价格的最基本决定因素。

价格是供给和需求博弈的结果，而且任何一种商品的历史价格中都包含了当时市场的预期、投机等因素。因此，我们可以通过寻找资源品历史价格变化的依赖因素来认识其波动规律和其未来的趋势。

【2.启发和收获】

我们本期所看到的虚拟经济繁荣只是上一期实体经济繁荣和供需缺口的体现，不代表现在更不代表未来趋势。当然，不同的资源品，其供需走向平衡的时间，并滞后于实体经济繁荣的期限也不同，从而虚拟市场中不同品种繁荣的期限也会不同。

从更高的层次上看，不同的虚拟经济对实体经济的滞后期限也不同，虚拟程度越高，从而受实体经济制约越少的虚拟产品，其对实体经济周期的时滞也越容易延长。相反，虚拟程度越低，从而受实体经济制约越高的虚拟产品则相反。比较而言，期货市场与实体经济的联系最紧密，受实体经济周期约束最大，因此，相比房地产和股票市场，

期货的繁荣期限理应最短。

实体经济繁荣高峰已经结束，而且新的资源价格调整机制正在发生潜移默化的作用，主流资源品供需不平衡向平衡转变的过程中所表现的极度繁荣带有很强的歇斯底里表现，这反而大大增加其泡沫走向破裂的可能。

【3.行动和改变】

无

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#20200104 —《涛动周期论》读书笔记

4/21— 长波衰退中的增长与通胀

【1.印象最深刻的部分】

通胀与增长的博弈决定了当前和未来世界经济在衰退过程中的运行方式。

在世界经济长波周期中的资源约束问题，往往发生于世界经济长波的衰退阶段，当创新带来的生产率的提高和新型工业化国家的崛起，共同增强对资源的需求的时候，资源往往由于在长波萧条中的投资不足而产生瓶颈。但是，从更长的时间来看，金属资源是可以重复利用的，所以，其稀缺程度会为技术进步所缓解。唯有化石能源是不可再生的资源，所以，资源约束问题往往以化石能源的涨落为最终归宿，这就是石油与金属的根本区别。

为什么要研究长波，因为世界经济已经处在长波繁荣向衰退过渡的拐点上，在拐点前后的经济运行特征将有很大变化，这正是我们用短期现象来判断未来的困难所在。

我们对长波中通货膨胀研究的体会是，至今为止关于在长波的衰退期出现严重通货膨胀的原因都没有信服的解释。但是，这种现象是客观存在的，所以，我们要从通货膨胀与增长的博弈角度来寻找未来世界经济增长中的基本规律，这是我们观察世界经济和判断美国经济的人手点，也是看待中国经济的基本前提。

【2.启发和收获】

世界经济共生增长的模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。

【3.行动和改变】

无

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#20200105 —《涛动周期论》读书笔记

5/21 — 走向成熟 — 中国经济即将 V 形反转

【1.印象最深刻的部分】

在与经典工业化过程的对比中，我们也深知中国的工业化进程所处的世界经济体系与美国欧洲等早期工业化国家的根本区别。在第二次全球化浪潮，国际分工体系更加细致紧密的情况下，中国的制造业已经成为世界分工体系的一个环节，而这一点也造成了中国工业化的过度对外依赖。日本当年的工业化处于这样的共生模式刚刚形成的阶段，从这一点看,中日工业化对比是最合适的，而在对外依赖度方面，中国比日本更是有过之而无不及。

罗斯托的《经济增长的阶段》，描述了一个国家的工业化将经历的进程。他用一个经济史学家的归纳方法，将工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段。他对增长的五阶段论的分法，其核心在于以起飞为代表的工业化进程的描述。罗斯托自己在导论中承认，“增长阶段论是考察现代史中发展顺序的一个武断的和有局限的方法，而且也不是绝对正确的方法。事实上，增长阶段论的目的不仅是描述现代化发展顺序的一致性，而且也同样要说明每个国家经历的独特性。”

【2.启发和收获】

2004年以来，我们一直在观察中国2000年以来这轮中周期的典型特征，用罗斯托理论来观察，中国确实是在2000年进人了工业化起飞期，中国工业化的经典性在我看来可能表现在以下几个方面：

其一，遵循了起飞准备、起飞的基本阶段特征。即根据我们的理解，中国在1978年至2000年进行了以轻工业发展为主的起飞准备和原始积累，而自2000年开始步入经济起飞。

其二，具有起飞阶段的三个要素条件，即固定汇率，集权政治和贫富分化。

其三，具有典型的起飞主导产业，以及重化工业相关行业的发展。中国起飞的主导产业是房地产，同时也具备钢铁、造船等重化工业的发展。

其四，具有完备的工业体系，在起飞中进行了以铁路为代表的工程和装备的技术积累。这一点对中国未来的产业升级至为重要。

其五，遵循了城市化加速、市场扩张以及交通发展的需求扩张规律。

【3.行动和改变】

无

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#20200106 —《涛动周期论》读书笔记

6/21 — 结构主义的薪火 —— 周期波动、结构演进与制度变革

【1.印象最深刻的部分】

2009之前，在经济的繁荣期使用总量的研究逻辑是一种更贴近客观的方式。但是，在未来的20年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的。现实的情况是，在发达国家，货币释放的能力已经达到极限，继续实行极度宽松的货币政策的边际效用很低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下滑，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经达到一个极值，长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段，实体经济无法继续吸收流动性，也就是说，微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应，因为这个阶段，不断下滑的总需求制约了微观主体的行为，他们更加注重经济基本面和未来的预期，而对流动性宽松程度的反应已经事实上下降。

结构主义本身就是一个探讨经济增长源动力的经济学，所以经济波动和结构变动就是其两条基本线索。在未来的一段时间中，我们相信问题的核心在于经济新的增长点，而不是我们还能把泡沫吹得更大。所以，按照康德拉基耶夫所揭示的人类行为规律，未来20年就是要洗去过去30年繁荣中的过度需求成分，探索未来新的经济动力源，从而为下一次繁荣进行准备。因此，探索动力源就是结构主义的基本理论核心，在这一点上，结构主义的时代已经开启。

【2.启发和收获】

对于中国经济和市场而言，在结构主义分析框架下，最需要回答的问题主要有：

第一，中国未来经济波动中的市场的底部和顶部是由中周期的运行所决定的。在全球经济长波遭遇大拐点之后，中国经济的短周期、中周期与全球经济长波周期的关系及其相互影响。这实际上是一个经济周期嵌套中的主导性选择问题，也是一个周期运动的问题。

第二，发展模式转化和经济结构演进中的结构性机会或成长的线索。是继续走投资和出口双轮驱动的发展模式，还是转向以内需为主、消费为主的增长模式，即是中国工业化演进的结构性问题。

第三，是增长与分配的关系。当经济增长到达工业化起飞完成阶段，社会矛盾就十分明显，社会利益集团分立，收人分配差距达到高点，经济效率开始明显下降，分配等制度改革的重要性十分明显。即中国是否存在制度红利问题，制度红利能否对冲其他风险。

【3.行动和改变】

无

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#20200107 —《涛动周期论》读书笔记

7/21 — 三周期嵌套 —— 从熊彼特到罗斯托

【1.印象最深刻的部分】

为了回答经济周期的本质问题（包括经济周期是如何产生？如何传导？如何演化?），我们介绍并总结了

主流的经济周期理论：

（1)凯恩斯边际递减率下的周期机理；

（2)新古典学派乘数-加速数作用下的经济周期；

（3)希克斯“超级乘数”下经济周期从萧条到繁荣的周期波动；

（4) “纯货币现象”的货币主义周期理论；

（5)哈耶克结构失衡下的繁荣与萧条的必然；

（6)熊彼特基于创新的周期嵌套理论等。

在综合分析主流经济学流派关于经济周期理论基础上，我们提出了作为卖方研究的周期理论选择原则：

(1) 合理性。对我们的研究而言，我们只是观察、判断经济周期，更关注“经济会如何运行”而非“经济应当如何运行”，熊彼特“关于不给出任何对策”的态度，于我们而言更合理。

(2) 前瞻性。凯恩斯的“边际效率崩溃和恢复”、希克斯的“上下限”、弗里德曼的“货币幻觉”、哈耶克的“信贷与投资结构突变”、熊彼特的“从属波突变”等，都满足前瞻性特征，理论上我们都可以应用上述理论来分析和预判经济周期的拐点。

(3) 开放性 。 一 个合理的周期理论应该能灵活地适用于不同的经济阶段，熊彼特创新本质下的“从属波”理论，具有开放性优势，除了其指出的三周期外，还可以融人其他的从属波周期，这一点上，我们倾向于用熊彼特的论来解释和研究经济周期。

(4) 可观测性。虽然熊彼特的“创新”也难以直接衡量，但其从属波中的某些周期，具有特定的时间规律，便于观测和判断。从可观测性和跟踪性角度看，熊彼特的模型具有优势。

我们更倾向于采用熊彼特的周期理论来研究中国的经济周期，我们甚至可以将凯恩斯、希克斯、哈耶克、弗里德曼等周期理论融合起来，用来研究中国的经济周期和资本市场运行。

【2.启发和收获】

熊彼特的经济周期理论，集中表述于《经济周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析》一书以及《经济变化分析》一文中。熊彼特在《经济周期》一书的序言中强调了此书的三个特点：

第一，是从理论分析、历史过程和统计资料三个方面对资本主义的经济危机进行分析；

第二，以创新活动为中心，对经济周期的起因和过程进行实证分析；

第三，不给出任何有关对策的建议。

【3.行动和改变】

无

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#20200108 —《涛动周期论》读书笔记

8/21 — 康波衰退二次冲击正在靠近

【1.印象最深刻的部分】

近期市场关于快牛或者是慢牛的讨论很多，而其基本理由则在于三点，即无风险利率的下降，改革的预期以及并购重组等积极行为。在我们看来，这里可以成为中期逻辑的只有改革的预期，而利率问题是宏观经济的附属物。至于并购重组行为，一定是经济衰退模式的产物，只不过这种衰退模式要求结构的变化以解决经济运行中的动力缺失问题。

自2008年之后，世界经济已经平稳运行了 6年之久，使人们淡忘了这是处于康波的衰退阶段，有一种力量告诉我们，我们正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段，如果我们依然以静态的视角去看待当前的格局，恰好，这将属于被毁灭的节点上。

美元的确定升值周期一定会对附属国经济产生影响，康波衰退一定以一个强势美元结束。而在这个过程中，一定有一些国家将被毁灭，而现在看来，首当其冲的是资源国。

【2.启发和收获】

与世界经济的波动加剧相呼应的是，我们认为中国经济的三年收敛期已经结束，过去三年的经济收敛，本质上是投资周期向下，库存周期向上的结果，但收敛绝不是永恒,我们认为自2014年四季度之后，中国经济将向下突破，从而完成第二次中枢下移。而按照我们对工业化的理解，中国的中枢下移将分三次完成，在2016年出现第三库存周期反弹之后，中枢下移的完成当在2018年，也是本次中周期的低点位置，同时也是地产周期调整结束的时点。所以，对于中国经济我们的观点总结如下，2014年四季度开始，地产周期、投资周期、库存周期共振回落，2016年一季度触底反弹，随后展开第三库存周期反弹。而真正的中国经济低点将在2018年出现，是地产周期、投资周期、库存周期共振低点。

【3.行动和改变】

无

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#20200109 —《涛动周期论》读书笔记

9/21 — 人生发财靠康波 —— 康波中的价格波动

【1.印象最深刻的部分】

事实上人生就是一次康波，康波的形成，是人的集体行为的结果，而这种集体行为决定于人的代际更迭。康波研究者杰伊_W.福雷斯特曾指出，康波依赖于使用资本设备的生产方法，依赖于资本设备和建筑的寿命，以及依赖于人们在经济部门中移动的缓慢速度。长波因人们提前做计划的时间和他们对过去经济灾难记忆的时间的长度而加深，而这两个方面又在很大程度上取决于人的寿命的长度。在导致长波出现的这些因素中，没有一个是严重依赖更快的通信或技术变化的细节。

康波的长度其实是一个甲子。而对于一个人的一生来讲，其出生在康波的那个时点，就注定了人一生的经济轨迹。某种意义上看，人生的财富由康波注定，因为康波的本质表现是价格的波动，而人生的财富积累根本还是来源于资产价格的投资或投机，人生发财必然是靠康波，康波就是人生的财富规划。

【2.启发和收获】

目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布•范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。

美国的伊斯伯尔丁对康波做了简单而又深刻的描述，这也基本上符合我们对康波的认识：（1)每一个康波是指一个相当长时期的总的价格的上升或总的价格的下降。(2)价格的长期波动不是自己产生的，而康德拉季耶夫认为这是资本主义体系本质的结果。（3)每一个康波又嵌套着几个库兹涅茨周期和几个朱格拉周期。

为什么价格会呈现50 ~60年的周期波动，目前还是认为这是资本主义自身运动的结果，但到底是什么力量推动了资本主义的长期周期运动，依然没有统一的观点。关于康波根本推动力的理论，目前看有以下几种：⑴创新说，即把长波归因于技术革命；（2)货币说，即在金本位下由于黄金产量的变动带来货币量变化，从而带来价格变动；（3)新的国家进人世界体系，包含战争革命等因素；⑷初级产品及能源的供给限制。在康波推动力的研究中，熊彼特显然是最深远的，他提出了三周期嵌套模式，并且提出了创新导致康波的理论。所以，康波的根本问题还是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性两个方面。而这一点也决定了康波研究的人手点就是康波中的价格波动。

【3.行动和改变】

无

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#20200110 —《涛动周期论》读书笔记

10/21  — 改造“美林投资时钟” —— 全球大类资产配置框架研究 1

【1.印象最深刻的部分】

全球投资时代“美林投资时钟”亟须升级改造

美林投资时钟——实用的投资周期指导工具

美林投资时钟理论是一种将“资产”“行业轮动”“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。为验证投资时钟理论，美林采用1973年至2004年间约三十年左右的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。

同一类资产在同一个全球周期中因为汇率问题（因为国别之间的周期不同步问题），而出现如此巨大的收益分化，显然是美林投资时钟所无法解释的。而对于全球资产配置来讲，美林投资时钟就成了一块中看不中用的废表，毫无指导意义。因此，在金融投资全球化高度发达的今天，仅仅根据发达经济体（主要是美国）经济周期所总结出来的美林投资时钟已经跟不上时代的步伐，构建一个包含汇率因素的国际大类资产投资分析框架已十分必要。

由于在当今世界经济格局中美国仍是全球头号引擎，美元仍是最核心的国际货币，是大宗商品与黄金的定价货币，所以大宗与黄金价格波动应该与美元强弱之间存在密切的镜像关系。美元走势对大宗及黄金价格波动的解释力是强于前面分析的周期数据的。因此，在黄金与大宗全球定价的时代，在美元作为其定价货币的情况下，忽视美元因素的美林投资时钟理论的精准性是远远不够的。反过来讲，如果在美林投资时钟分析框架中加人美元（汇率）分析，其适用性范围与研判的精准性将会显著提高。

经济运行存在多周期嵌套决定了大类资产轮动的复杂性

从周期的角度看，美林时钟理论是基于经济朱格拉周期的波动而建立起来的，他解释了以固定资产投资为主导的中周期运行中的资产轮动问题。但是从周期的角度看，这个模型至少存在两个大的缺陷。

美林时钟理论可以作为大类资产配置的基础，但必须进行改造，从而建立一套完善的全球大类资产配置的方法。在这方面，我们认为至少有几件事情可以做。其一，加人全球因素，加人全球因素的第一步，是加入美元，而美元主要是研究欧美相对强弱问题。其二，加人全球因素的第二步，是加人中国，中国与欧美的关系是基于房地产周期反身性的关系。第三，加人康波因素，将时间钟置于不同康波阶段进行分别配置。第四，分清中周期和库存周期对大类资产配置的不同影响，从道落实到术。

【2.启发和收获】

美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

(1) “经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益。

(2) “经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。

(3) “经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。

(4) “经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

【3.行动和改变】

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#20200111 —《涛动周期论》读书笔记

11/21 — 改造“美林投资时钟” —— 全球大类资产配置框架研究 2

【1.印象最深刻的部分】

美元周期对国阮大类资产配置的意义

美元仍是国际外汇与商品市场上的价值评判尺度

浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是相对于其他主要国际货币的比价。这就意味着，美元指数走强必然存在着其他主要货币兑美元走弱。而且即便是对于美元指数权重构成之外的其他货币，其币值强弱也与美元指数之间存在紧密的负相关关系。因此，在当今的全球化投资时代，除了对象国标的资产的收益率之外，由美元周期所影响的对象国汇率变化同样是一个不可忽视的因素。

商品（黄金与大宗）价格周期与美元周期

浮动汇率制与信用货币制度之下，美元的价值不稳定和长期趋向贬值是一个国际社会所普遍担忧和不满的问题。作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚，黄金的真实价值相对美元更受国际社会的认可。由于黄金用美元标价，而美元价格的不稳定，就使得黄金的名义价值（价格）呈现出随美元而持续波动的态势，并且在投资需求的追涨杀跌的推动之下，使黄金价格出现幅度更大的波动。因此，做贵金属投资，研究美元周期比研究经济周期更重要。

美元周期主导新兴与发达国家资本市场间的趋同与背离

除了前述的作为“价值评判尺度”而对外汇与大宗市场走势具有不可忽视的影响外,美元的强弱变化还直接决定着国别之间股市与债市的牛熊背离。在美元的相对弱势期新兴市场与发达市场股市与债市牛熊格局趋同，而在美元的强势阶段，新兴市场与发达市场股市与债市均表现出了显著的牛熊背离格局。对于不同的美元走势阶段，新兴市场与发达市场股市与债市之间的这种趋同与背离的原因，我们认为是由于强势美元阶段往往是新兴市场的风险高发期，新兴市场与发达市场在强势美元阶段风险水平出现了明显的分化所致。

【2.启发和收获】

历史上美元两轮牛市行情期间，也是新兴市场的风险高发期。比如20世纪80年代牛市行情中爆发的拉美债务危机，90年代美元牛市情中爆发的亚洲金融危机。之所以美元趋势走强往往引爆新兴经济体群体性危机，原因在于，美元走牛的过程中，那些对国际市场或资源依赖较大的新兴经济体将遭遇经常账户与资本账户的双重冲击，进而容易使先前隐藏的风险被暴露、放大，最终发生危机。

【3.行动和改变】

无

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#20200112 —《涛动周期论》读书笔记

12/21 — 改造“美林投资时钟”—— 全球大类资产配置框架研究 3

【1.印象最深刻的部分】

美元强弱演变过程中的国除格局背景与经济周期逻辑

美元牛市的国际格局背景

1971年美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进人浮动汇率时代。浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是相对于其他主要国际货币的比价。这意味着，美元指数走强，必然存在着其他主要货币兑美元走弱。在影响美元指数的主要货币当中，欧洲货币（现在的欧元，过去的德国马克、法郎、里拉、荷兰盾）的权重占据了半壁江山还多。因此，回顾布雷顿森林体系崩溃之后，美元在1980至1985年与1995至2001年的两轮牛市行情，其基本国际格局背景均呈现出美强欧弱，此外，20世纪90年代的牛市行情还包括美强日弱的格局。

1980—1985年的美元牛市

1978年底，伊朗政局动荡，之后又爆发两伊战争，油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1981年的34美元，导致了第二次石油危机的出现。随着石油危机的发酵蔓延，20世纪70年代末80年代初，一场世界级的经济危机席卷主要资本主义国家，首先在美国、英国爆发，到1980年，西欧二十多个国家和日本等普遍陷人危机。1981年初里根入主白宫，采取了松财政、紧货币的政策。美国经济从1983年年底开始回升，工业生产连续增长。到1984年，美国的经济复苏更为强劲，达到了 6. 9%，为33年来的最高纪录，比同期其他西方国家要高出两倍以上。经济的高速增长，增强了国际金融界对美元的信心。美国通货膨胀下降而利率高企。

20世纪80年代的美元牛市，发生在第五次康波的复苏阶段，康波的复苏由主导国引导，这是周期的必然规律，必须注意的是，按照美国的周期规律，1982年应该视为中周期的低点，同时也是美国房地产周期的中段。但必须注意的是，欧洲在康波及房地产周期趋势上与美国保持着一致性，欧美的强弱差异是美元强势的基本原因。

1995—2001年的美元牛市

美元自1995年开始的一轮牛市行情一直持续到了 2001年7月（科技泡沫破裂效益开始蔓延）。1991 一 2000年的美国经济状况超出了传统经济理论。解释美国经济自1991年3月走出衰退以后，保持了长达近十年的持续增长势态，经济扩张周期明显延长，而收缩期则明显缩短。

从周期的角度看，1991年美国启动新的中周期，1995年之后，美国的中周期进人强势阶段，而彼时是美国房地产周期的强势阶段，所以，美元升值理论上都是在美国房地产周期和中周期的强势阶段出现的。值得注意的是，1995年的美元牛市出现在康波的繁荣阶段，但那时美国经济相对欧日的强势却不如1980年的美元牛市明显。

关于2011年以来的美元牛市

2012年开始，美国中周期力量恢复。在中、短周期力量作用下，经济上行。同时，利用周期理论，可以判断出2012—2013年，英国、德国、法国经济中周期尚未启动。世界经济格局，美强欧弱。” 美国的新一轮房地产周期已经在2011年启动，而当时的欧洲正饱受主权债务危机之苦，GDP增速在零以下挣扎了 6个季度之久。直到2013年随着欧洲央行和欧盟应对危机的态度日渐坚决、果断，欧债危机才开始不断缓和，经济景气情况出现缓慢好转。而在同时，美国经济在接连的QE助推之下房地产市场与金融系统不断修复，总体景气态势不断回升。

2014年下半年以来，欧洲由于受乌克兰局势恶化，对俄罗斯经济制裁升级，并且中国与美国之外的其他经济体景气持续低迷的影响，欧洲出口形势恶化，景气再度低迷。与此同时，美国经济继续保持着令人羡慕的一枝独秀，房地产市场持续复苏，居民就业持续改善，收入水平稳步提高，消费情况良好，整个经济系统的正反馈效应明显形成。由于美强欧弱的格局自2011年一直延续到2015年中期，使得美元总体呈现强势特征。

【2.启发和收获】

除了在美元走势中起决定作用的美欧经济景气格局之外，美元指数中的日元因素也再度在本轮美元牛市行情中起到了推波助澜的作用。从2012年底以超宽松货币政策和汇率贬值为主要特征的安倍经济学推出，到2014年下半年安倍经济学光环褪去经济再陷技术性衰退，美元兑日元持续升值。2012年9月，1美元兑78日元，而到目前1美元已经升值到了兑121日元。

【3.行动和改变】

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#20200113 —《涛动周期论》读书笔记

13/21 — 改造“美林投资时钟”—— 全球大类资产配置框架研究 4

【1.印象最深刻的部分】

美元强弱演变的周期逻辑——地产周期

美元牛市与房地产周期

概括而言，布雷顿森林体系解体之后的三轮美元周期（第三轮仍处于未完的上升期）与美国的地产景气周期重叠。由于全球经济一体化的影响，欧美地产景气周期除了节奏上略有差别之外趋势趋同，所以也可以说美元周期孕于欧美地产景气周期之中。

欧美房地产周期强弱之差原因研究

概括而言，由于地产周期是影响经济周期的众因素中最为有力的一个，地产周期的回落往往意味着经济周期将出现深度调整。而在经济出现深度调整的情况下，欧美央行由于货币政策理念的差别，造成刺激经济的节奏与力度产生差别，进而造成在危机之后出现美强欧弱，美国的经济与货币政策周期领先于欧洲，进而营造出了美元走牛的气候与格局。同样是由于美国的经济与政策周期领先于欧洲，也造成美国地产景气先于欧洲而受到货币因素抑制，进而形成美强欧弱的格局逐渐反转，于是形成美元弱势的气候与格局。

关于美强欧弱解释美元问题的延伸思考

以目前对欧美经济增长的核心驱动力的研判来看，美强欧弱是一个中期因素，但这个因素并不是当前才出现的，所以，美强欧弱问题仅仅能解释美元强势的原因，对为何在美强欧弱中期趋势中美元会在某个阶段呈现美元弱势状态是不能有力解释的。这就涉及另外一个美元弱势期的原因研究问题，以我们看来，美元弱势期的根源还是来自于东西半球房地产周期的反身性问题，即在东半球房地产周期上行趋势的时候，美元处于弱势期。所以，将国际大类资产配置中加入美元因素，并用美欧的强弱差异来解释，这是一个美元强势期的框架。而当进入美元弱势期后，必须加人亚洲国家因素，才能解释当时的国际大类资产配置。

【2.启发和收获】

如果从经济周期的逻辑来审视美元牛熊周期的话，三次美元牛市行情形成之前所出现的全球经济的显著回落形成了全球经济周期的低谷期，标志着前一个周期的结束和一个新的周期即将开始。如果从美国与欧洲经济增速的角度来考察，我们可以发现三轮美元牛市行情启动之前的美欧经济调整，皆出现了经济增速负增长级别的回落。也正是美欧经济同时出现了负增长的回落，才造就了全球经济的回落。

【3.行动和改变】

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#20200114 —《涛动周期论》读书笔记

14/21 — 改造“美林投资时钟”—— 全球大类资产配置框架研究 5

【1.印象最深刻的部分】

纳入美兀因素的全球宏观对冲框架

美欧坐标系下的美林投资时钟与美元强弱格局

美林投资时钟讲述的是不同周期阶段的大类资产配置理论，而如我们前面所述，在当今全球经济一体化的时代，美国经济主导着世界经济运行的主旋律，如果欧美经济运行同步,则对世界经济周期走势的代表性更强。如果以美、欧两国经济周期为横竖坐标，则经典的美林投资时钟中所描述的经济周期的四个阶段，就相当于美欧坐标系中一三象限中的四个区块。

美欧坐标系下的全球宏观对冲框架

大宗商品的多空区间：在经典的美林投资时钟框架下，大宗商品的高收益率阶段在过热阶段 （ D ) 和滞胀阶段 （ A )。 不过在我们的欧美双坐标宏观对冲框架下，除了区域A和D,美国经济处于滞胀而欧洲经济处于过热或复苏阶段的E、H区域，以及欧洲经济处于过热阶段而美国经济处于复苏阶段的G区域都是可以做多的区间。在这些区间除了有需求方面的因素之外，还有弱美元因素对大宗商品价格形成支撑。对于大宗商品的做空区间，除了美林投资时钟中经济衰退阶段（B区域）之外，美国经济处于从滞胀向衰退阶段转变且欧洲已处于衰退阶段的P区域，以及美国经济刚刚走出衰退但欧洲仍旧处于衰退阶段的N 区域同样是适合做空的区域。虽然区域P 和N 的需求状况要略好于B 区域，但是P和N区域的强美元因素却是不可忽视的利空因素。

美欧中三周期框架之下的全球大类资产配置

中国入世后，经济高速增长，中国因素成为左右全球大宗商品市场价格走势的最重要力量，全球大宗商品市场80%以上的增量需求来自中国，能源价格和工业金属价格也从当年开始一飞冲天。目前，中国已经成为全球最大的大宗商品消费国。在当今的国际分工体系中中国处于中游制造的环节，因此其经济景气状况很大程度上受下游主要终端消费品市场（美、欧）的影响较大，经济周期在趋势上保持着较高的一致性。不过由于中国作为一个发展中的制造大国，其自身的发展存在结构性不平衡的现象，会使其经济周期在趋势上与欧美保持一致的情况下，节奏上会有一定的区别（中国政府宏观调控的导向与力度对中国经济周期运行节奏影响较大）。

【2.启发和收获】

本文是在美欧框架下在美林时间钟的基础上添加了美元因素，但这只是美元强势期的框架，而解释美元弱势期的框架时，必须加人亚洲及中国因素，这将是我们工作的第二步。

【3.行动和改变】

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#20200115 —《涛动周期论》读书笔记

15/21 — 美元破百，冲击中国  1

【1.印象最深刻的部分】

2012美强欧弱   美国中、短周期上行

2011年三季度为库存周期底部

根据对中周期的研究，如果房地产周期无法启动，那么美国复苏所经历的是弱势中周期。但中周期力量是向上的，其力量主要来自产能扩张。到目前为止，美国建筑业周期还没有启动迹象，但房价早已企稳，成交量也不再萎缩，这都是建筑业周期力量由负转正的先兆。而如果未来房租持续上升、资本流人，建筑业周期也有启动的可能。

【2.启发和收获】

在我们研究的长波创新中，国际货币体系成员强弱格局会随之变动，从而形成了一种目前为止没有引起人们广泛关注的货币强弱周期。长波繁荣前期，主导国货币会处于强势，比如1950—1955年、1995 — 2000年。而在长波衰退期、复苏期，主导国与其他货币之间的强弱关系会发生倾斜，而这之后，主导国货币会出现纠偏，重新确立强势货币地位。美元升值，牵连之广，影响之巨不需要多言。在分析货币体系强弱之前，需要首先分析各国的经济条件。

【3.行动和改变】

无

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#20200116 —《涛动周期论》读书笔记

16/21 — 美元破百，冲击中国  2

【1.印象最深刻的部分】

英国、德国、法国经济增速缓慢

英国、德国、法国本次短周期调整起始点略滞后于美国，但由于债务危机形成的持续冲击，其调整幅度将大于美国、调整时间也将更长。从历史上看，英国与德法经济增速之间是非常一致的。

2012—2013年是美国年

虽然美国经济中还存在很多不确定因素，但我们认为2012—2013年是美国年。美国经济相对于金砖四国或者灵猫六国、欧元区国家以及资源国等而言，将表现得相对稳健。

美元指数简介

美元指数（USDX)中使用的外币、权重与美联储的美元交易加权指数一样。 USDX由1973年3月份十几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权计算而来，并以100. 〇〇点为基准来衡量其价值。比如，106.30点，是指其相对于1973年3月份，其价值上升了 6. 30% 

【2.启发和收获】

美元升值的经济基础已经具备

货币市场参与者，可以根据需求在各种货币之间做出选择。如果随着经济发展，越来越多的参与者期望持有美元，那么美元相对于其他货币就会升值，从而美元指数上涨。

【3.行动和改变】

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#20200117 —《涛动周期论》读书笔记

17/21 — 美元破百，冲击中国  3

【1.印象最深刻的部分】

真实利率持续高于其他国家是充分非必要条件

不考虑交易成本，风险可以忽略的条件下，当投资者预期到某国家的真实利率持续高于其他国家时，就会导致这种货币的升值。

扣除风险的GDP增长高于其他国家也是充分条件

1995—2002年美元升值的经济基础也可以解释为：美国经济增长好于日本、欧洲等国家，那时投资于美国资产会取得更好的平均收益（也就是以美元作为媒介会获得更高的风险折减收益率）。

美元将要升值的其他证据——购买力平价角度

弗里德曼在《美国货币史1867—1960》中讨论过：“尽管我们习惯于将美国看作一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化足够紧密，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。”而且，不难推断，内部物价变动以及汇率变动是相对价格调整的重要机制。

美元升值的时点与幅度——英镑贬值领先于欧元

在欧元区组建之前，英镑和欧洲货币单位（ECU)相对于美元的走势基本上一样，不仅波动方向一致，变化幅度也相同。从1992年，欧元被马斯特里赫特签订的《欧洲联盟条约》所确定。从此，欧元与英镑相对于美元的走势不再一致。这并不是因为，欧洲各国凑在一起经济实力得到了提升（因为就算能提升，1993年也显现不出效果）。其原因可能是两个：第一，很多国家凑在一起之后，由于各国情况不同，由于更加烦琐的议事日程，货币政策调整更加缓慢。第二，当很多国家使用同一种货币时，会使得持有该货币更有吸引力。

两年内美元升值对经济复苏利大于弊

很多人担心，美国会主动阻止美元升值，因为美元升值会损害美国的出口，从而损害美国的经济复苏。实际上，从两年的时间长度看，美元升值对于美国有利无害。这有两点原因：第一，J曲线效应；第二，吸引资本流入。

【2.启发和收获】

从历史上看，每次美元大幅升值都要影响一些国家。1980—1985年的升值伤害了拉美，20世纪90年代的升值拖累了日本。我国有大量的外汇储备，在正常条件下，美元短时间、低幅度的升值对于我国经济冲击不大。但如果我国本身处于增长中枢下移的去泡沫过程中，美元长时间、较大幅度的升值可能引发共振，加速我国经济中泡沫的破灭。

【3.行动和改变】

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#20200118 —《涛动周期论》读书笔记

18/21 — 世界大宗商品周期研究

【1.印象最深刻的部分】

2011年以来，全球的大宗商品价格经历了 5年的下跌，特别是2014年之后，大宗商品经历了数次暴跌的过程。大宗商品价格的暴跌极大地改变了原有的世界秩序，主导国美国和追赶国中国都在商品价格暴跌中获益，而资源国却走向了崩溃的边缘，商品价格已经成为当今世界利益分配的核心问题。在经历了5年的下跌之后，商品是否已经见到了底部？这会是一个什么级别的底部？这个问题不仅仅是短期商品价格波动的问题，而是一个大宗商品投资的战略问题。我们一直认为，大宗商品投资是人生资产中最战略的品种，主要因其投资的长周期和暴利性。如果大宗商品是一个重要的战略底部，那么在实体经济中不断地买进矿产，就是为未来的暴利而投资,所以，现在研究大宗商品底部的级别至关重要。

【2.启发和收获】

大宗商品的底部级别问题，本质上就是商品周期的问题，以我们对世界经济周期嵌套的理解，大宗商品一定存在着不同级别的周期及其嵌套模式。除了在每次康波的衰退期出现为期10年的商品牛市之外，商品自身在康波的复苏、繁荣和萧条期也一定有周期性波动。

【3.行动和改变】

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#20200119 —《涛动周期论》读书笔记

19/21 — 康波中的房地产周期研究

【1.印象最深刻的部分】

自库兹涅茨定义建筑业周期后，房地产周期的运动一直不具有经典特征。到底当代房地产周期是不是库兹涅茨定义的运动模式，这是一个非常重要的经济增长和资产价格问题。从逻辑的角度看，房地产周期首先是一个国别周期问题，它与技术周期和商品周期的最大不同点是它不具有全球的共时性。但是单纯从一个国家的工业化和城市化进程来推导它的房地产周期显然是不够的，因为追赶国（例如近20年的中国）的房地产周期是中国经济增长的原因和结果，同时中国经济的增长是第五次康波繁荣扩散的结果，所以，房地产周期国别的差异和非共时性一定不会是单纯国内因素所导致的，它是全球繁荣扩散和传递的结果。以我们对康波理论的理解，房地产周期是康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。

从内因角度看，康波增长的根源是由技术创新所导致的，但是增长不单纯是技术创新问题，技术创新对导人期和展开期的划分并不能描述增长的全部。这意味着，现实增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于个体国家的经济增长最为重要。其中，房地产周期一定是滞后于技术周期的，因此也可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。把房地产周期置于康波周期框架中研究，可以更清晰地看到房地产周期追随康波内部的波动规律

【2.启发和收获】

历史数据的统计学规律证明了康波划分为两个30年周期的统计学意义，而且，两个30年周期适用于技术周期、房地产周期和商品周期。我们的研究证明，房地产周期确实在跟随康波运行，在一个60年的康波中，房地产周期主要存在两个波动，而这两个波动分为一大一小，我们认为，这符合房地产周期的真实周期特征。在这样的认知下，我们又研究了主导国、追赶国、资源国和附属经济体之间在房地产周期方面的领先和滞后关系，这种关系对我们定位当前各类国家所处的房地产阶段具有很好的借鉴意义。

【3.行动和改变】

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#20200120 —《涛动周期论》读书笔记

20/21 — 康波体系下的黄金价格

【1.印象最深刻的部分】

历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭，有关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远。我们认为造成这一现象的原因与分析师在研究方法上的两点不足之处有关。其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂糅并与金价的运行相叠加。黄金市场的发展贯穿了过去300余年资本主义体系里金融组织机制的演进历程，在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透，使其定价机制不断趋于复杂化，简单的根据短期价格波动或孤立的属性去分析金价的运行显然无法透析黄金市场的根本规律。实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是一成不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因。

基于康波的视角，我们发现金价的长期运行呈现出明显的与长波运行相对应的周期性特征。黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行，在萧条期达到高点，而在复苏和繁荣期则趋于下降。如果长波周期从复苏到萧条的运行代表着经济增长的轨迹，那么黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。

通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。

【2.启发和收获】

以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在这过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场需要关注的重点。

【3.行动和改变】

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#20200121 —《涛动周期论》读书笔记

21/21 — 演讲实录

【1.印象最深刻的部分】

一、中国经济已经接近底部

时间 ： 2015年10月30日

很多人对中国经济是比较悲观的态度，我认为中国从经济短周期的波动来看，实际上现在已经在接近底部了。我用库存理论来推算，2016年中国经济将出现库存周期意义上的低点。那么在这个低点之后，中国经济将出现一年左右的底部振荡或者经济复苏的过程，所以我本人对2016年的中国经济并不悲观。在这样一些判断下，我们就可以注意到，实际上2015年的全球经济，从经济周期的意义上来讲都是下降的，而在2015年下半年和2016年初，总体来看全球经济是衰退的状态。那么在这种状态下，全球大类资产配置进入垃圾时间。

过去的六年多我们是有宽松就有机会，我们要不断地提高自己收益率。而未来的四年，我认为可能我们要朝着另外一个方向来思考这个问题，就是我们如何来保存过去六年的收益率的问题，这就是我当前最核心的观点。

二、宿命与反抗

时间：2016 年1月16日

宿命是什么呢？ 2015年是世界经济的高点，未来四年是世界经济的下行期，我觉得这是经济的一种必然规律。未来的下行期与过去从2009年到2015年的六年相比，过去我们都是如何在宽松中赚钱，而在未来应该是如何在经济的下行期保住自己过去六年的成果，这就是宿命。反抗指的是什么呢？反抗指的是2016年，就是明年我们将迎来世界的短周——第三库存周期的反弹，在这个过程中可能会有一些与过去六年不一样的机会，这是对四年下行期的反抗，这是我们这篇报告的基本判断。

第一个观点，未来四年全球大的基本趋势：2015年美国的中周期见顶，今年6月份我们看到世界经济的剧烈动荡，资产价格剧烈动荡。

第二个观点，现在的世界资产价格极度分裂，现在世界经济中最根本的矛盾就是围绕着资源价格的矛盾。

第三个观点是未来的政策要追求资产价格与实体经济的再平衡。

对中国经济的看法：什么是供给侧改革，我觉得供给侧改革就是中国需要一次经济复苏，但是中国又不需要经济强复苏。为什么？如果不复苏一直通缩，是一件很不好的事情，再这样下去，我觉得中国经济会出现明显的不稳定。但是也不需要强复苏，因为强复苏会引导通胀预期，资产价格就受不了，所以我对供给侧改革的理解，我们要以供给侧改革来稳定实体经济的预期，但是又不能强力刺激引导通胀预期，我觉得供给侧改革的真意就是这个，我们需要复苏但是又不需要强复苏。

三、一波三折

时间：2016年3月24日

基本结论是从2015年12月份开始的商品反弹，实际上是我们整个经济周期反弹的领先指标，这个商品的反弹将延续一年以上，将经历两次反弹和中间一次调整的过程，这样的一个形态是我们对一百年过去经验的研究所得出的总结。

【2.启发和收获】

希望大家记住的几件事是2016年之后不要再激进式的投资，不要使自己在过去六年创造的财富被消灭在泡沫中，我有一句著名的话“人生发财靠康波”，现在在坐的30岁以下的人，你们人生中第一次发财的机会要过五年才能来临，所以现在要做好财富的积累，现在在座的四十到五十岁的人虽然你们已经有了人生的积累，但是要注意不要在未来四年被消灭。

【3.行动和改变】

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