内容提要

1、4月20日，美油05合约的结算价，出现了-37.63美元的负极值。本次美油价格出现负值，是一次罕见的空逼多行情。

2、负油价的出现，原因之一是疫情冲击使得原油需求下降，库存容量不够，更重要的原因是，疫情使得原油运输受阻，影响了期现市场套利机制的运行。

3、类似的故事，也出现在了黄金市场。受到美欧航班削减，以及瑞士黄金冶炼厂停工的影响，纽约期金价和伦敦现金价，近期也出现了远超历史平均水平的背离。

4、这提示我们，疫情的爆发，极大冲击了实物商品的生产和运输，这使得金融市场的无套利原理失效，并造成很多习以为常的套利交易策略失灵。

5、美油出现负极值，需要两个条件，第一是期货市场上的投机头寸，明显大于交割头寸，使得期现套利不畅，第二是实物生产和运输受阻。考虑到美油多头换月，目前已大多换至远月，笔者认为，短期内美油再次触及负价格的可能性很小。

以下是正文

4月20日，美油05合约的结算价，出现了-37.63美元的负值，震惊全球金融市场，也在国内引发了金融风险事件。另一方面，我们发现近几天美油期货价格连续上涨，目前又回到了26美元上方，仿佛那个负极值从来没出现过。为什么负油价转瞬即逝？以后还会出现吗？

图：2020年美油期货价格

美油价格出现负值，是一次空逼多行情

期货，可以理解成一种标准化的订货合同。在期货的实物交割日，空头交货，多头提货。不过期货市场的大部分参与者，并不会进行最后的实物交割，而是在交割日之前平仓。

那么本次负油价的形成机制，在于美油05合约的实物交割日前夕，大量多头并不愿意交割实物，因此选择集中平仓。而空头入场意愿不强，因此多头为了避免交割实物而不计成本的平仓，最终将价格打至负值。

这方面的解读，已经有很多分析，笔者不再赘述。

本次空逼多，为什么会成功？

期货市场的逼仓，并不罕见。但是大多数逼仓是多逼空，空逼多则非常罕见。

如果某期货品种，对应的现货，其交割标准较为苛刻，产量有限，且存储和运输比较困难，那么多头会押注空头没有足够的实物来交割，从而在临近交割日哄抬价格，实现多逼空。

而空逼多，一般是押注多头的资金有限，从而没有足够的资金来接受实物。不过现在金融市场足够发达，多头可以便利的获得融资，资金一般不是问题。而且另一方面，如果期货市场的价格明显低于市场价值，那么多头交割获得实物后，反手在现货市场上卖出，即可盈利。因此在实际市场上，空逼多且最终成功的案例比较罕见。

图：布油与WTI的价差

但是我们发现，在美油出现负极值的同时，布油和美油也出现了罕见的巨大价差。从上图可以看到，布油与WTI的价格，一般维持在10美元以内，价差主要反映的是，油品差异和运输成本等。而当4月20日，美油价格出现-37.63美元的极值时，布油和美油的价差也达到了63.2美元，远远超过平均水平。

所以一个自然而然的问题是，为什么多头不把在美国交割的原油，运到伦敦卖？63.2美元的价差，足以覆盖运输等费用。

一个重要原因在于疫情，使得国际航运趋于停滞，码头停工，工人歇业，这就使得不同市场间的套利机制失效。

疫情冲击下，提防无套利原理的失效

类似的故事，也发生在黄金市场。从下图可以看到，纽约期金价和伦敦现金价的价差，一般不超过1.5美元/盎司，但是近期该价差最大拉宽至超过60美元/盎司。

图：纽约期金价（橙）、伦敦现金价（蓝）：美元/盎司

因为黄金实物运输依赖于民航，而瑞士是全球四家最大的黄金精炼企业所在地，受疫情影响，美欧之间的航班削减，瑞士的黄金精炼厂停工，这都影响了黄金的现货供给和期现套利。

而金融市场有效性的一个奠基性原理，是无套利原理，即衍生品和现货之间、不同市场之间的价格，由于存在高效的套利，而使得价格趋同。这也是很多交易策略的根基。

但是疫情爆发后，极大的冲击了实物商品的生产和运输，这就使得金融市场间的套利机制失效，并带来了金融市场的很多乱象。

总的来说，美油出现上个月这种负极值，需要两个条件，第一是期货市场上的投机头寸，明显大于交割头寸，使得期现套利不畅，第二是实物生产和运输受阻。考虑到美油多头换月，目前已大多换至远月，笔者认为，短期内美油再次触及负价格的可能性很小。

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