失业党7天搞懂一家公司系列——（9）
导演终于要对酱油下手了。因为海天终于跌了！终于跌了！终于跌了！！！重要的事说三遍。终于把你给盼跌了，这时候不覆盖一下写点什么实在是说不过去。希望可以多跌点，最好跌到20倍去（不太现实）。
研究海天的时候一直很纠结，因为整个过程里我都在试图寻找到这个公司与当下估值之间的联系，查阅了大量的背景资料，然而实际上回过头来看，海天确实是做到了很多同行根本无法做到的事情，也构建出了极强的壁垒，但是和现在的估值比起来，难言价格合适，反反复复折腾了几天，效率有点低，纠结之下，索性权当案例分析了。
一、先来说说酱油
酱油是一种用豆、麦、麸皮酿造的液体调味品，是我国最主要的食用调味品之一。酱油的前身是酱，具史书记载，早在周朝人们用肉类、鱼类为原料做酱的同时发现酱汁具有独特的香气，这就是最早的酱油。以豆类为主要原料的酱油在宋朝得到了较大的发展，宋朝人将加工酱和豉得到的各种酱汁，称为酱油。《山家清供》记载用酱油、芝麻油炒春笋、鱼、虾；《吴氏中馈录》记载用酒、酱油、芝麻油清蒸螃蟹。此后，酱油一词还出现在1360年《云林堂饮食制度集》，元《易牙遗意》，1591年《饮馔服食笺》，1680年《食宪鸿秘》，1698年《养小录》，1750年《醒园录》，1790年《随园食单》，清《调鼎集》卷三、卷七。
酱油是一种发酵型的调味品，其生产工艺和酒有些类似，需要先进行制曲，后晒制发酵制成，酱油的香味主要来源于发酵过程中生长的微生物，微生物越多，其香味越浓。而微生物的多少与发酵的时间和环境有关，目前市面上相对高端的酱油发酵时间一般在180天，是业内公认最佳的酱油酿造时间。酱油中的鲜味主要来自氨基酸，特别是谷氨酸、天门冬氨酸等呈鲜味氨基酸，而这些鲜味氨基酸主要由菌种中的蛋白酶、肽酶及谷氨酰胺酶将大豆等原料中蛋白质分解而成。所以高品质的酱油离不开品种优良的酱油菌种，传统的菌种是通过一代代自然繁殖保育下来的，保持原有特性的稳定已具有一定的困难，改进的特性少之又少。目前业内对于酱油的评价标准就是根据氨基酸的含量来的，其含量越高则认为酱油的品质越高档。
由于酱油的生产过程中涉及到发酵，和酒类似，酒的酿造过程中通过发酵会放大原料粮和水的味道，从而带来酒独特的香气，酱油也是同理，因此酱油这个产品就会存在特有的香味，这种味道的生成由于过于复杂，因此如果长期食用同一种酱油会对这种味道产生一定程度的上瘾性（妈妈的味道），加上中国人向来有炒菜的习惯，因此酱油存在极强的消费粘性，在消费群体变迁的过程中长盛不衰。随着近代食品工业的发展，标准化的酱油产品覆盖了我国的大江南北，舌尖的记忆、消费的惯性构成了酱油这个行业的重要壁垒。
虽然酱油和酒同属于发酵型产品，但是和酒不同的是酱油存在明确的保质期。一般酱油的保质期为6个月（瓶装）。这就决定了如果酱油生产企业产品滞销，将面临巨大的清库存压力。不过另一方面，由于我国餐饮业对于酱油的消耗量巨大，一瓶酱油的实际使用时间是远远少于保质期的，且需求极度稳定，因此酱油规模化生产以来尚未出现去库存的悲剧。
现代酱油的规模化生产有着较高的技术标准。为了提高酱油中氨基酸的含量，同时也为了保证大规模生产的产品具有高度标准化的味道，因此酱油生产企业需要从驯化优良菌种这个环节开始布局产能，这就使用到了诱变、筛选、细胞融合等育种技术，用于获得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高产的菌种，龙头的酱油生产企业在这方面存在极强的技术壁垒。
除了这种技术壁垒外，酱油的酿造工艺（主要是发酵工艺）上业内也有两种不同的风格，发酵工艺大致可分为低盐固态和高盐稀态两种。高盐稀态发酵工艺是以大豆（包括黄豆和脱脂大豆）、小麦或麦麸为原料，经蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成稀醪，再经发酵制成酱油的一种工艺，这种工艺下制作的产品最典型的有广式酱油和日式酱油。另一种是低盐固态发酵工艺，是以大豆（包括黄豆和脱脂大豆）、小麦或麦麸为原料，经蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成固态酱醅，再经发酵制成酱油的一种工艺。低盐固态发酵是发酵菌种在没有或基本没有游离水的固态基质上进行的发酵方式，其操作容易、设备简单，成本低于高盐稀态工艺。低盐固态工艺发酵周期一般在2到3周，远远低于高盐稀态工艺发酵周期，风味和调味效果与高盐稀态工艺存在明显不同。总结起来，高盐稀态由于发酵时间普遍较长，因此口感和香味都要强于低盐固态。
二、海天业务分析
海天味业成立于1995年，位于广东省佛山市，主营业务是酱油，黄豆酱，耗油这三大产品。2018年公司营业收入170亿净利润43.7亿。过去几年业绩如下：
数据显示，10年时间里，海天的营业收入翻了4倍，从40亿到了160以上，净利润也翻了5倍，从8.8亿到了44亿。再来看主营业务构成：
数据显示，近几年耗油的营业收入占比有所提升，但是主要收入和利润贡献还是来自于酱油，既然细分到这了，在进一步看一下各业务的增速情况。
上图显示，酱油业务在2011年和2015年有2次增速低点；耗油的低点在16年出现了一次；酱类的增速整体是一个震荡走低的状态。由于海天酱油的业务占比最高，所以我们先聚焦在酱油上。酱油业务的增速低点出现在11年和15年，11年出现增速低点的原因是10年公司释放了大量新产能，但由于新产能释放后渠道的布局尚未充分跟进，因此第二年，也就是11年出现了增速的低点，后面增速回升则是渠道发力的同时产品得以提价造成的。其实这个曲线说明的东西不少，比如最典型的一个道理，产品提价是建立在渠道壁垒的基础上的，在没有足够的渠道壁垒这个前提条件下，提价就是耍流氓，和慢性自杀无异。
另一个低点，也就是15年的增速低点比较有意思，其问题来自于市场。海天2015年年报的”管理层讨论与分析“中披露”2015年是比较艰难的一年......“；加加食品2015年年报”管理层讨论与分析“披露”2015年，国内宏观经济下行压力较大，食品制造行业收入同比增速放缓......“；恒顺醋业2015年年报”管理层讨论与分析“披露”报告期内，公司面对严峻的经济环境和日趋激烈的行业竞争......”。2015-2016年是各大调味品公司纷纷掏出“宏观经济下行、消费乏力”的说辞，整体行业增速也确实来到了新低。当年的GDP增速首次跌破了7（实际值6.8）。在这两年海天为首的几家大型调味品公司纷纷开始大力改革，从内到外恨不得能改的全改一遍。就说海天味业，2015年年报披露“公司进行了战略性的优化调整，并进行了大刀阔斧的主动变革，主要表现有4大点：
1、市场——主动变革。
（1）提高经销网络的覆盖面和深入度；（2）用贴地政策引导每个市场丰富销售的产品项，逐步做好多产品领域，提高集团作战的叠聚效应；（3）继续推进产品结构上行，同时加强注重对低端消费市场的主动竞争，在高中低各层次提高市占率。”
2、产品——提前布局
（1）现有产品拟定了明确的品质提升路径并在陆续实施中。（2）保证核心产品的品质竞争绝对优势路径基本确立。（3）储备了一批新产品其中不乏原创新产品，并按计划有序推出市场。（4）逐步明晰新的产品领域发展方向。
3、产能——良性释放
（1）募投项目尾期按期推进，预计2016年中投入使用；（2）基本完成酱油一期以及小调味品工业园的改扩建工程，通过技术工艺水平和设备装备的提高，使同样的土地面积上贡献了成倍数的产能；（3）江苏宿迁工厂一期主体工程基本完成，预计16年年中试运行。
4、人力——激活潜能
（1）自主经营模式在各个业务领域迅速推开，设立了调味事业本部、酱油酿造事业本部、产品开发研究院、多个营销公司等自主经营机构；（2）收入自主分配、与绩效更紧密结合的薪酬体系改革，使团队公平性更强，有效调动了各级骨干的积极性；（3）以生产和销售为核心的工作模式改革，使目标更加一致，减少内耗；（4）新业务的发展模式，使员工能参与到企业发展，也将提供更多的发展平台和机会。
在外部环境的刺激下，通过积极改善经营管理，海天在同行业中率先走出困境，也正是这一套改革措施，带来了截至到现在的业绩丰收。在这里其实不得不佩服一下海天这个折腾的精神，调味品行业说起来也是个传统行业，毕竟属于刚需，像海天这么打鸡血的公司确实是罕见，无时无刻不盯着市场的风吹草动，也难怪在业内能做到这个规模。
看完酱油，还需要顺便观察一下海天整体的营收情况，会发现耗油和酱类增速低点出现在16年，带动公司也在16年整体进入了增速的低点。随后公司在17年推出了一款新品黄豆酱，这个单品直接带来了10亿以上的营收，再加上产品提价，17年海天算是又走上了增长轨道。通过对公司业绩增长的特征分析，可以提炼出调味品生意的一些核心要点。
1、产能很重要，足够的产能是业绩释放的底气。
2、提价。一旦公司提价成功，收入的上涨显然是最直接的。
3、居民消费能力的变化会给行业带来周期性的起伏。
4、内部经营管理能力的提升会构成长效业绩驱动力。
5、调味品公司可以通过推出新产品获取业绩增长。
这里导演认为提价这个环节上还需要再细分出2个分支来。首先调味品行业的提价有一些自然属性，会根据通胀的变化相应提价；另一方面也受到市场竞争的影响，激烈的竞争会对提价构成阻力，而作为消费品行业，市场竞争最主要的一个变量就是渠道的竞争。
首先来讨论一下提价的自然属性。由于通胀，快消品的价格往往会和CPI息息相关，这是因为快消品并不存在逆天的毛利率，因此成本的上升往往会带来终端消费品的价格上涨。海天的核心产品都是以大豆为主要原材料的，因此大豆的价格起伏就会带来产品的价格变化，再往前推，大豆的价格变化显然和通胀息息相关。除了大豆以外，还有白糖和包装的成本也同理，因此，关注快消品的提价首先要关注CPI，通过产品提价和CPI的变化对比，来考察一个公司的提价节奏和周期。
上图是CPI和公司产品提价的节点，可以看出大概是2年半左右海天会提价一次，基本上是跟着通胀走的，提价幅度也和CPI的涨幅差不多，两年CPI提高多少，价格就跟着涨多少，目前为止公司没有其他额外的提价动作。
三、海天的渠道壁垒
除了通胀的因素之外，公司本是可以进行额外提价的，不过海天目前为止还没有这么做，导演认为大抵是对进一步提价没有足够的信心，这就涉及到了市场竞争层面。说白了，提价不提价是公司的事，但是提价成功不成功，是市场的事。
调味品这个赛道上的竞争确实是相当激烈，从这个行业的市场集中度就可以看出来。
各国调味品行业集中度：
数据来源：Euromonitor，信达证券
目前中国调味品的CR5不到9%，日本是28%，美国38%。当然，我国由于饮食文化要远比他们发达，集中度更低确实是正常的，但是低到个位数还是说明了市场还没有走到成熟稳定的格局，未来市场集中度的提升是大势所趋，但这个过程可能时间还会比较长，也就决定了海天超越CPI的提价能力不足，一旦过度提价可能会被市场瞬间打脸。这里有人说酱油存在某种程度的成瘾性，因此提价可行。导演表示，酒可以提价不代表酱油就可以，成瘾性本身无法被量化，站在公司经营层面，豪赌自己的产品存在成瘾性而提价获取业绩提升，是一种赌博，无益于公司发展。尤其酱油这种大众消费品，最大的消费规模来自于日常消费，说白了就是中低端酱油，而海天采用的也是规模化战略，因此通过额外提价来获取收入提升和自身的战略定位背道而驰，还不如想想怎么扩大规模摊低边际成本。从这方面找数据，会发现海天的产品毛利率超过40%，净利率也高达25%左右，实际上是相当暴利的，提价的性价比并没有继续扩大销售量高。
由于海天走的是规模化战略，中低端产品路线，抢占市场就成了海天的第一要务。这也就明确了海天的核心竞争力必须是渠道，所以必须要去看一下海天在渠道方面的布局。酱油等调味品的下游渠道主要分为4类：餐饮、小超市、KA、电商；其中餐饮和KA是两个最主要的收入贡献来源，竞争也最激烈。
先来说餐饮，所谓的餐饮渠道就是给饭店饭馆供货，这类客户的特点是极为专业（客户都是专业厨师），关注产品质量和口味，价格敏感程度高，厨师的流动性（离职跳槽）还不小、数量庞大、越大的饭店特殊利益（回扣）的需求越高。在全部四种渠道中，这类客户可以说是最难伺候。对于调味品企业，经销商几乎没有任何有效的办法主动渗透这类客户群体，因此攻下这类客户需要构建一套只少两层级的经销体系。海天针对这个渠道采用的就是两层体系，即一批商和二批商。一批商相当于骨骼，二批商相当于毛细血管，由于具有地头蛇属性，庞大的二批商队伍可以有效帮助海天盘活餐饮存量资源，当然，多掏营销费也是应有之意。此外，海天允许经销商经销其他品牌的调味产品，但是必须成立海天单独的事业部负责海天的产品销售，对经销商的考核非常细，细到任务目标按照月来规划，在同一个大区都会至少安排2个经销商用于互相牵制和竞争，任务完不成会被淘汰，不过目前的经销商团队鲜有完不成业绩的情况。
一般对于消费品来说，渠道库存都是投资者十分关心的话题，由于海天按月下任务定目标，管理更为精细化，对渠道库存的把握显然会更好，从某种角度说，管理的越精细，渠道库存的威胁越小，所以好消息是，这个最重要的渠道库存问题基本被排除了，暴雷概率极小。
最后，由于客户的特殊情况，导致餐饮渠道的二批商需要具有一定的区域市场操盘能力、盘价维护能力，从而达到提高动销的目的。从价格角度，餐饮渠道则普遍呈现价格敏感的特点，毕竟都是专业厨师，又配备专门的采购经理，伺候这些祖宗没有两把刷子是真搞不定，这就会让二批商显得极为重要。对于厂商而言，笼络的二批商队伍就构成了渠道壁垒，这种资源具有极强的垄断性，可以说，海天渠道端最重要的壁垒就是此点。
另一个重要的渠道就是商超（包含中小超市和KA）。这种渠道模式层级简单，链条上只有3个玩家：厂商—经销商—商超、厂商—KA事业部—KA终端。层级简单意味着中间费用少，但是这个渠道其实是最费钱的，因为需要大量的入场费、陈列费、条码费等。这种渠道的特点是只要肯促销，销售会快速放量。一般新品牌、新产品都会通过这种方式优先投放市场。这里有个特殊性，调味品行业虽然也是食品饮料类，存在食品安全方面的考量，但该渠道不像牛奶之类的品类那么注重，就构成了该模式的渠道壁垒不如牛奶这种品类牢固，最典型的比如醋：各种超市陈列的醋更喜欢产地醋，而不是品牌醋（品牌+产地当然是最好的）。
KA和小超市也存在比较明显的区别。小超市的渠道壁垒更明显，因为消费者大多是年龄偏大的人群，有较强的购物粘性。当然，这种消费者要么是距离敏感，要么是价格敏感，促销了就会多买点，离家近就经常买。
KA渠道的消费者群体更庞大，有上述的老年人，也有年轻人。年轻人对包装更敏感，更容易接受新产品，且存在冲动消费的特点，相应的购物粘性差（说白了年轻人外行）。一二线城市的KA是各大调味品公司的兵家必争之地，高举高打是常态策略，竞争激烈且渠道壁垒显然不如餐饮强。
电商就不谈了，虽然增速快，但是基数还太小。
整体来看，消费品最稳固的渠道壁垒当属餐饮，具有易守难攻的特点。因此，海天等主要调味品公司都不约而同的选择了向上延伸，通过赞助厨师学校的方式深度绑定未来的厨师，免费（优惠）给学校使用，从出师之前就培养起产品粘性，未来这批厨师走进餐厅后厨的时候更容易谈成合作。
整个一套体系看下来，解决了哪种渠道最好的问题，后面要解决渠道覆盖范围的问题。
目前海天已经完成全国化布局，覆盖320个地级市，1400多个县，省级、地级覆盖率到达100%。拥有一级经销商2600+，联盟商接近2万家，二批商10万以上，终端点数500万+，其中直控的终端约60万个。这种经销网络的密度和其他同行拥有很大差距。不过别看这个数字大，实际上三四线城市还拥有巨大的布局空间，目前渠道下沉到县级的覆盖率约60%，很多地区的销售队伍与终端之间的合作才刚刚展开，当地的酱油多是地方小品牌，市场竞争并不激烈，渠道下沉更像是开荒空白市场，海天一旦深入进去将会构建起粘性很强的渠道壁垒，因此空间还是有的。
这里小结一下，调味品行业公司之间最终比拼的还是产品的影响力，构筑影响力最主要的方式当属渠道，海天作为该赛道中渠道覆盖范围做的最大、粘性最强、管理优秀的公司，其护城河是相当深的。
四、财务数据角度的指标提取
梳理到这里可以发现，定性的东西太多了，有必要通过数字的方式对关键问题进行定量考察。这里我们选取3个指标，分别监测3个主要问题。
1、提价与市场竞争监测
前文提到，由于海天走的是中低端、规模化路线，因此目前为止海天并没有明显脱离CPI进行提价，且由于竞争激烈，商超等渠道的壁垒存在先天不足，因此市场竞争环境的恶化也需要提防。这里导演采用存货和毛利率来搭建一个小模型，用于监测公司提价是否成功和市场竞争的激烈程度。
导演这里采用了两个指标搭建了一个模型，分别是存货占收入的比重和毛利率。通过这两个指标的组合，就可以诞生出4种情况。
（1）剪刀差扩大（最好），海天显然是属于这一类。
（2）剪刀差减少（最差）
（3）存货占收入比提高、毛利率提高（次优）
（4）存货占收入比降低、毛利率降低（稍差）
上述4种情况存在如下分类：
可以发现，海天目前的库存水平相当可控，且毛利率近几年稳中有升，通过数据可以判断目前海天在同类产品中存在明显的竞争优势，也存在提价的底气。从价值投资角度来看，存在提价的底气本身也是一种护城河，哪怕海天不提价也没关系。龙头企业不提价，相当于对市场竞争者的一种压制，毕竟大哥都没动作，小弟们自然更不敢造次，而如果这时候小弟的生存状态不佳，将会被逐步挤出市场。
2、宏观经济周期压力的监测
所谓的宏观经济压力，本质上是从下游消费者购买力和购买意愿的反应，这种力量往往通过产业链来传导，因此这里直接用预收款的变化来衡量。有人会问，为什么不用销售费用变化？诚然，当企业面对宏观经济压力时，往往会采用投放更多的营销费用来对冲，但导演认为这只是企业众多选项中的一个，并不是所有企业都通过这种方式来解决宏观问题，很多企业甚至会通过削减营销费用，减少生产规模的方式熬过经济寒冬。因此，销售费用衡量来自宏观的压力较为片面。
可以发现海天整体预收款的占比是逐年提高的，然而这里存在一个明显的坑，就是2015年。前文分析过，酱油在15年整个行业都出现了危机，宏观经济的不景气对行业构成了较大影响，随着行业走出困境，海天也迎来了进一步发展。而当下来看，18年预收款占比再次创新高，证明目前海天没感受到什么产业链上传来的压力。考虑到快发布中报了，等中报出来可以再来看看这个指标。
3、渠道力的对比与监测
调味品公司作为生产企业，其直接下游是渠道商，因此可以通过对应收账款的监测来观察其对渠道的话语权情况。这里采用应收账款周转天数来对调味品公司做一下比较。
这里其实有点特殊，因为海天在这个环节的对比中优势过于明显。海天现在用的是现款后货的打款策略，因此应收账款极小，反过来周转天数也极小，因此比其他公司强了一截。从上图可以看出，天味食品也不错，最糟糕的当属恒顺醋业。
通过上面3个指标的对比，可以发现海天在调味品行业里确实优势明显，且目前来看没有业绩转坏的信号出现。
五、估值和核心点总结
先来做个简单的财务模型，用正统方法算算公司值多少钱。海天是典型的收入驱动型公司，因此在这里就简单的预测一下利润表就好。首先来预测收入。
目前海天的收入来自于三方面，酱油、耗油、酱类，占比622。考虑到酱油其实已经过了红利增长期，未来维持15%以上的增速概率不高，但是耗油和酱类值得期待，尤其是耗油，年均20%的增速估计问题不大（本文没对耗油和酱做覆盖，有机会再说），因此可以得到下表：
简化的基本预测出来的估值才1000多亿，对应2018年的净利润是23倍。在这个基础上回忆一下之前说的5个定性变量：1—产能2—提价3—居民消费能力变化4—内部经营管理能力5—新产品；那么海天的合理价格也就是1000来个亿，能上浮20%就不错了，PE给到30倍还是比较勉强。因此当下的50倍显然还是有点太贵。
导演表示，海天在A股享受如此高的估值与其说是市场对海天的预期太高，更不如说是中国A股的优质标的太少，于是机构抱团扎堆在为数不多的好标里面，把估值给抬了上去。算了，再好的东西，太贵也没办法，停笔了。
结尾惯例求波关注，同名公号：导演的烟蒂。
