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3月2日凌晨，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施。

作者 | 刘素宏 王琳 唐亚华 黎明 蔡浩爽

来源 | 燃财经（ID：rancaijing）

原文链接|科创板能留住下一个BAT吗？

科创板作为上交所新设立的独立板块，与现行的A股市场相比，有几大重要突破：

第一，允许尚未盈利的公司上市；

第二，允许不同投票权架构的公司上市；

第三，允许红筹和VIE架构企业上市。

这三大突破，加之科创板的融资与创富效应，有望将好公司留在国内上市，让国内投资者及投资机构有机会享受到中国最优秀科技企业的发展红利。

“二十年以来中国资本市场错过了整整一代互联网，科创板的推出将一洗这种遗憾”，曾经任职于华泰联合证券、如今担任洪泰基金创始合伙人的盛希泰发出这样的感慨。

独角兽长大绝非一日之功，盛希泰观察到，小米、美团这批独角兽经历了过去十年的培养期。

如今，科创板作为第三次资本重构的大机遇摆在面前，监管方、投行、券商、投资人、创业者，都希望不再错过当下开启的十年。对于科创板的未来发展和存在机遇，燃财经和10位业内人士进行了深入探讨。

不设盈利门槛，更要加强对好公司的甄别

盈利不再成为科创板上市的硬性门槛，取而代之的是5套差异化的上市指标条件。

“我是鼓励未盈利企业上科创板的，好多去美国上市的企业也没有盈利，像当年的新浪、京东。中国一定要放开这个通道让一些小微企业上市”，创势资本董事长、创始合伙人汤旭东告诉燃财经。

对于基金来说，投资短期内不盈利的硬科技公司也多了退出渠道和更长的时间周期。

大河创投合伙人李荣阁认为，从大的方向上来说，科创板带来利好，尤其是对硬科技领域的早期创业公司和人民币基金。关注底层技术而非应用落地的科技创业公司很难在短时间内盈利，科创板采用注册制的方式，由资本给技术定价，可以使这类公司更容易获得资本的支持，团队也可以将更多精力和资源投入到研发中。

另一方面，按目前A股申请IPO的标准，对于早期的创投基金，在基金的存续期内，所投科技项目在国内IPO的概率是非常低的，有了科创板这个平台，将缩短上市周期，提高基金的收益率和退出率，加大创投基金支持早期科技项目的积极性。

同时，降低盈利的监管标准是一把双刃剑，需要更强的配套措施跟进。

法国巴黎银行中国投资银行部董事朱泉星认为，好处是独角兽有机会上市，风险是不排除一些欠钱甚至骗钱的公司也能上市，这样会伤害投资者信心，导致真正的优质公司也很难融资。

在朱泉星的观察中，科创板现在主要是吸引独角兽，以及很有前景的非盈利公司回到国内上市。从某种角度上看，科创板是港交所的竞争对手。去年众多新经济公司选择赴港上市，但股价表现不尽如人意，甚至有公司频频破发，导致很多投资者亏损，这个时候就更加考验市场对于优质公司的甄别能力。

深圳创业投资同业公会常务副会长王守仁认为，允许未盈利的公司上市一定要慎重，香港放开未盈利企业上市是限定在生物医药领域，而且要到二期临床试验阶段，在这个阶段医药就能在内部使用了，因为医药研发到获批上市周期很长，这个放开盈利要求是合理的，但到其它领域，盈利要求要慎重对待。

VIE架构可上科创板，税收、外汇等配套需跟进

据媒体2018年1月报道，时任证监会主席助理的张慎峰带队在中关村科技园区调研座谈时，中关村企业代表提及，园区内的许多企业存在VIE架构、股东人数超过200人等特殊情况，与现行制度相比，在A股市场上市有很大难度，不仅制约了公司的进一步发展，也使国内投资者错失了与公司共享创新发展成果的投资机会。

VIE架构是指协议控制，通俗来讲指国内企业的大股东出于融资和监管考量，在境外设立一家“马甲”公司，该公司通过协议享有国内公司的全部营收。

通过VIE架构，国内企业实控人可以利用该“马甲”公司向境外投资者融资，同时，回避部分监管，另一方面也方便企业在美国、中国香港上市。

早年，需要融资渠道的国内互联网企业均为VIE结构并在境外上市，包括网易、百度、腾讯、阿里、新浪、搜狐等。VIE架构的企业无法在国内上市，奇虎360、暴风集团等企业回归A股，都经历了拆除VIE架构的过程。

某关注科技赛道的投资机构团队告诉燃财经，目前政策来看肯定是有利于吸引独角兽回归的，毕竟之前拆除红筹架构重新回国上市的成本太高，耗费时间较长，且存在一定的法律风险。

允许VIE架构上市，避免了对于创业公司的伤筋动骨，以及因为变更股权结构而去协调多家股东态度的时间成本。但业内人士认为，此举对已经在海外上市的独角兽吸引力需要等科创板运行一段时间才会凸显。

李荣阁认为，允许红筹和VIE架构企业上市可以简化海外上市的独角兽回归国内A股的流程，但对于已经在海外上市的独角兽来说，需要综合考虑私有化的难度和成本、不同市场PE差的价值、科创版的承受能力等因素，这些可能需要科创板运营一段时间后才容易判断。

若要真正提升对于海外股东的吸引力，还需要在税收、外汇出入境便利上进行配套措施。

一位投资人在此前接受燃财经采访时提到，即便政策允许不拆VIE架构登陆科创板，对海外股东吸引力也一般，比如软银用美元基金投资，登陆科创板之后如何结汇就是个很现实的问题，国内也没有对应的税收政策。

此外，科创板明确支持一定规模的上市公司分拆业务独立的子公司单独上市。李荣阁认为，这一点如果与支持红筹和VIE架构相结合，对于海外上市公司来说，未来有机会拆分独立子公司回科创板上市。当然，对于红筹或VIE架构的公司来讲，美元和人民币兑换及出入境是否便利也是需要考虑的问题。

同股不同权要解决，利于核心团队控制公司

同股不同权，是科创企业中常见的一种公司架构，目前，香港股票市场已经允许这类公司上市。科创板也对这类企业打开了大门。

“科创板突破这一点很有必要，高成长企业很多是快速多轮融资的，带来的问题是核心团队的股权稀释可能比较严重，如果不允许特殊架构，上市后核心团队可能失去对公司的控制权”，李荣阁表示。

这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资，同时又能避免股权过度稀释，造成创始团队丧失公司话语权，从而保障此类成长性企业能够稳定发展。目前，百度、阿里和京东等企业均为“双层股权结构”。

去年4月，港交所进行了“同股不同权”的改革，香港交易所集团行政总裁李小加也将其称为“香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，也是最具争议的一次改革”，小米成为国内首吃螃蟹的公司。

港交所的改革也是来自于市场的倒逼。

2013年，阿里巴巴一度垂青港股，但因经过多次融资后，马云及其一致行动人的股份约占10%，早已不是阿里巴巴的最大股东，而日本软银和美国雅虎各持有其36.7%和24%股权，如果按照香港的上市规则，阿里巴巴管理层将会“大权旁落”，最终阿里巴巴放弃香港，选择美国。类似的，还有新浪、微博、网易、百度、搜狐等公司，它们纷纷选择在美国上市。

汤旭东指出，同股不同权的问题肯定要解决，要彻底的国际化，否则无法跟香港和纳斯达克接轨。

“同股不同权的推行，还要注意法律方面的完善和信任度的提高。”王守仁认为，应该一步一步来，大胆改革稳步推进，先做注册制，完善之后第二步推同股不同权，然后到CDR(托管凭证)，CDR是国外上市企业转我国科创板的制度安排。

流动性需充裕，创业者更愿国内上市

在科创板的三大突破之下，加之一个持续、健康、流动性充分的资本市场，创业者更愿意在科创板上市。

目前多方面反馈意见显示，计算机板块，人工智能、云计算、企业级服务、智能制造是最有望率先在科创板上市的领域。

社宝科技创始人兼CEO李贤威认为公司符合科创板的重点领域。现在，这家创业公司已经在5套差异化的上市指标条件下，以公司目前市值、收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行分析，查漏补缺，积极备战，期待尽快加入科创板企业名单。

民营火箭公司星际荣耀总裁助理姚博文称，作为高科技的技术（创新）型公司，公司未来有可能会考虑在科创板上市。做火箭，最重要的是产品可靠性、技术成熟度，包括全流程的安全可靠，现阶段会把业务稳扎稳打做好。科创板的设立，也会加速产业进程，加速产业的资金流入，带动产业发展。

另一家民营火箭研发企业蓝箭航天相关负责人表示，科创板优先支持拥有关键核心技术、科技创新能力突出，具有较强成长性的企业，这对蓝箭这样坚持自主创新的高科技企业是利好消息，为企业提供了更多发展机会。蓝箭始终关注核心技术自主创新和自身设施、产品技术发展，同时也会关注相关政策和要求，做好相关研究。

比照美股、港股等海外市场，科创板确实存在不少吸引力。

李贤威认为，和美股、港股相比，在科创板上市的科创企业会得到更多的政策红利，有利于科创企业在国内的良好发展。

另一方面，参与科创板投资的投资者以境内机构投资者为主，相对于美、港股，科创公司与境内投资者交流沟通更便利，投资者可以更熟悉公司、更容易理解公司的商业模式和经营环境，从而给出更合理的市场价格。

境内上市时中介机构费用、信息披露以及上市后投资者沟通、监管成本等，都会更低一些。

对于创业者来说，“核心技术人员股份锁定期由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份”等股份减持制度也堪称科创板给创始团队的一个大红包。

对于已经在海外上市的企业，创势资本董事长、创始合伙人汤旭东认为，允许红筹和VIE架构的企业上市，可以大大推动海外企业回国上市。未来像新东方、分众传媒、盛大网络回国上市都非常适合，能够大大提升中国资本市场的国际化水平，吸引国外投资者进入中国股市投资，也有利于人民币的国际化。

对于BAT是否有望回归科创板，目前业内有不同看法。汤旭东称，国内的资本还是非常充裕的，各种体量的公司都可以回来上市，像阿里巴巴、京东，还有一些有利于国家的，有利于安全的，都适合回来。

朱泉星则认为，海外上市的独角兽能否回归要考虑到国内的市场容量，比如BAT如果回来，它们的体量就足以吸干整个A股市场。海外之所以能容得下BAT这样的企业，是因为海外的钱足够多，而且能够自由流通。

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