转载-原作者为 谷神资产管理 - 赵庆旺，王马春，郝向平，罗晨
一汽富维作为一汽集团的汽车配件供应商，其业务稳定，业绩中上，经营中规中矩。公司近期因为中小股东维权事件而引起投资圈子和媒体关注。对于投资者来说，这其中是危还是机？我们经过调查研究发现，一汽富维具备投资价值。下面是具体的研究内容。
1．公司基本情况
1.1.公司概况
一汽富维是国资委下属的企业，其控股股东是一汽集团；是汽车零部件研发、生产和销售商。
一汽富维“是一家以生产汽车内饰、汽车外饰、车轮、车身电子、车身金属件、滤清器等产品为主营业务的上市公司。是一汽集团内一汽解放、一汽轿车、一汽大众、一汽客车和一汽丰田、一汽吉林汽车、一汽通用、天津一汽夏利等整车企业的核心供应商，也是国内外多家知名整车企业的战略合作伙伴。”其中一汽大众贡献营业收入的60.47%；前五大客户贡献营业收入的94.67%。（数据来自2014年半年报。）
一汽富维下辖四家全资企业，主营业务为汽车车轮和汽车保险杠。其营业收入有约3/4来自汽车车轮；1/4来自汽车保险杠，见下图（数据来自2015年半年报。）。这两项业务都是汽车的基本配置，不受技术更新换代影响（比如新能源汽车）。
除了四家全资企业，公司还控股、参观一批优质子公司：控股五家、参股八家汽车配件、配饰企业，还参股三家金融机构。公司控股、参观的汽车配件、配饰企业中不乏美国江森自控、日本丰田纺织、德国海拉等世界一流的汽车配件配饰企业。这些控股、参观子公司长年为公司贡献了72%~85%的利润。而全资企业只贡献了约20%的利润。因此，公司实际上是一家控股公司。值得指出的是，子公司贡献的收入在报表上被记为投资收益，而全资企业的的营业收入被记为主营业务收入。但如上文所说，被记为投资收益的部分是来自子公司的经营所得，是持续和稳定的，是公司实质上的主营收入，也是对公司价值的主要决定因素。
1.2.经营状况
1.2.1.净资产收益率
2014年其净资产收益率为16.30%，2015年年中ROE为5.21%，截止三季报为7.78%。08~14年，增长3.26倍，复合年化增长率18.4%。
1.2.2.营业收入、毛利润
从08年到14年，公司的营业收入增长了3.24倍。复合年化增长率18.3%。毛利润的占比在2010年之后就在5.5%左右，这样的毛利润率是比较低的，说明公司的盈利能力有待提高。值得指出的是，此处的营业收入、毛利润，是指车轮、保险杠业务的；而不包含投资收益的。
1.2.3.流动比率
流动比率在1.3左右。中规中矩。
1.2.4.存货周期天数
一汽富维的存货周期天数在30天左右。而同行业的风神股份、双钱股份等存货周期是60天左右，可以看出一汽富维周转效率挺不错。
1.2.5.自由现金流
因为一汽富维给主要的收益来自于投资收益。而其投资收益来自于对合营、联营、子公司的经营收益，是长期和持续的。因此，一汽富维的自由现金流不应该简单地以经营性现金流减去资本支出，而应该是：
自由现金流=经营现金流净额+投资收到的现金-资本性支出。
其中投资收到的现金，全部来自于合营、联营、子公司的现金分红。
一汽富维在08~14年都实现了正的自由现金流。2015年前三季度，实现了4.73亿元的自由现金流。虽然自由现金流有所波动，但总体呈很快速的增长趋势。由此可见公司质地是很好的。
1.2.7.股息分红
从08年以来，公司每年都有股息分红。
2011年及以前，股息率在1%左右，从2012年开始股息率有所提升。稳定的分红反应了公司盈利的可靠性。
1.3.过去经营状况总结
2008年以前的几年间，一汽富维经营状况不好。
从2008年以来，公司净资产收益率在12.17%到29.79%之间，年化复合收益率为18.4%。公司一直有产生可观的自由现金流，并且自由现金流整体呈增长趋势，从2008年的1.4亿元增长至2015年Q3的4.7亿元。08~14年累计产生自由现金流148236.65万元。是08年的10.5倍。假设2015年产生5亿元自由现金流，则08~15年累计产生自由现金流198236.65万元，是08年的14.08倍。总之，公司的自由现金流增长速度还是挺快的，这说明公司质地是优良的。每年稳定的股息分红也映证了公司盈利和自由现金流的质量。
2.公司现状及未来预期
2.1.现状及预期
截止2015年三季报，公司的净资产收益率是7.78%。简单加权预估2015年全年ROE为10.37%。鉴于四季度汽车产业整体明显回升，公司全年净资产收益率达12%可以期待，11%问题不大。2015年ROE低于往年平均水平，这与这三个季度宏观经济、汽车产业整体状况以及一汽集团销量下滑有关。然而，公司的自由现金流却很充足，说明实际上公司运营状况良好。回顾往年数据，公司在2012年的ROE虽然低于前面几年，但股息率却高了一大截。实际上，10、11、12年公司平均每年产生了约3亿元的自由现金流。在2014年产生了2.47亿元，2015前三季度产生了4.73亿元自由现金流之后，公司可能又会有可观的股息分红。更重要的是，这些说明公司的实际运营情况良好。
公司的全资企业主要经营的是保险杠和车轮业务，公司的控制、参股子公司经营的是配件与配饰，这些都是不易受社会变迁、技术更替影响的稳定业务。公司与一汽集团联系紧密，是一汽集团旗下整车公司的供应商，客户关系稳定。宏观方面，中国未来有望延续中高速GDP增长。行业方面，汽车行业还有较大发展空间。中国目前的汽车保有量是135辆每千人，而美国是800，日本是600，世界平均水平是160辆。一些机构和学者预计，未来中国汽车保有量每千人达在280~400辆之间。
此外，汽车配件、配饰除了有新汽车的增量需求，还有存量需求。即哪怕汽车增长放缓或停滞，配件配饰仍有存量市场空间。综合这些因素，可以预期公司未来数年可以维持目前的经营状况、盈利能力。
2.2.维权事件
从1998年至2002年一汽富维的毛利率一直在11%以上，最高达到20%，这也与公司公告披露的毛利相符。然而时间到了2003年，毛利率骤降至3.5%。
2003年4月9日，一汽集团和一汽富维(曾用名“一汽四环”)签署了一系列的关联交易协议。至此，公司的毛利率跳跃式下滑了一个台阶。
公司被指向大股东一汽集团输送利益——车轮业务的主要利润。为此，公司在2015年的关联交易方案已经四度被中小股东否决。公司的个人股东已经联合起来，通过法律法规进行维权。
经调研我们认为，利益输送的概率并不那么大。公司车轮业务毛利率低，因为它主要做的是车轮装配业务，本身毛利是很低的。而它要做这个毛利低的业务的原因，一方面是作为央企，要养活原本的一些职工，承担社会责任；另一方面就是上面说的——羊毛出在猪身上，通过这个获得地位、资源，再通过子公司的配饰销售赚钱。
2.2.1.维权进展
一汽富维目前总市值52亿。前两名股东都是一汽集团的，合计持股比例约25%，约13亿市值。
目前，公司中小股东已经被有序地组织起来。据了解，前几名的个人大股东都已加入阵营，光这几名大股东，已经持有超过3%的股权，再加上后面一些个人股东，股权已超过5%。维权股东阵容里面有开会计师事务所的人员，有律师，有金融界资深人士。
新《公司法》第102条规定：“单独或者合计持有公司股份达到3%以上的股东，可以在股东大会召开前十日提出临时提案并书面提交董事会。董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会的职权范围之内，并有明确议题和其他决议事项。”
持股比例达到5%以上，有资格在公司提名独董。
维权团队目前的持股比例，已经具备这两项条件。
近日，维权代表已到公司与管理层进行沟通。公司表示有意通过送转股反馈股东。
2.2.2.维权事件博弈分析
如果此次提案谈判中，给出送转方案，那么对中小股东是利好，也有助于公司关联交易方案获得通过，对公司也是利好，是个双赢的结局。这个可能性较大。
如果维权的中小股东在谈判中争取不到应有利益，会进一步选派独立董事，维权团队甚至曾表示考虑联合机构抢控股权。
就算维权没有任何结果，对公司基本面也不会有负面影响。以公司的质地和目前的估值，仍然是不错的长期投资对象。
所以，不管如何，维权事件对公司投资者都是有利而无一害。
总结：维权事件表面是对公司的负面新闻，但实际上提供了一个很好的入场机会。现在这个估值买入一汽富维，可以说是：进可攻，退可守；投资投机两相宜。
2.3.国企改革，一汽整合
一汽集团旗下的上市公司有一汽轿车，一汽夏利，启明信息，富奥股份，一汽富维。这些公司业务关联性大，且属于一汽旗下，目前正值国企改革时期，为提高国企效率，作为老牌国企，一汽的改革是势在必行。相关上市公司或合并或集团整体上市可能性非常大。这样的事件在中国股市是利好，假如实行，会对富维的股价有显著的提升。
3.估值
3.1.相对估值
截止2016年1月20日收盘，一汽富维静态市盈率9.69，动态市盈率13.77，市净率1.4，属于低估区间。假设公司未来5年分别维持15%的盈利增速，以静态PE为基准，不考虑分红的情况下，当前股价对应的估值是：
假设悲观未来五年增速为12%，以动态PE为基准，不考虑分红的情况，则：
可见，作为长期投资，公司目前的价格是明显低估的。
3.2.绝对估值
1.2.6.中对公司过去8年的自由现金流作了计算，并发现公司自由现金流总体增长非常快！
下面我们用现金流折现法来估计公司的内在价值。
公司现金流增长很快，我们保守估计为每年5%的现金流增长率；10年后的现金流增长率为3%。从上面的分析可见，公司质地良好，属于中上乘。至于折现率，参考《股市真规则》中对AMD和Biomet公司的分析。不难看出，一汽富维明显好于AMD，但弱于Biomet公司。作者给AMD和Biomet的折现率分别是14%和9%，那么一汽富维的折现率介于二者之间为合适。一般公司的折现率为10.5%。一汽富维作为中上乘公司，我们给一个较保守的折现率：11%。公司2015年前三季度实现的自由现金流有4.73亿。简单加权估计全算自由现金流为6.31亿元。在此，我们保守估计公司2015年自由现金流为5亿元。基于以上稍偏保守的假设，可计算出公司未来10年的现金流及折现值：
10年自由现金流折现合计：37.31亿元。
永续年金价值=8.14X1.03/(0.11-0.03)=104.86亿元。
折现值为：36.93亿元。
10年自由现金流折现值和永续年金价值折现值总计：74.23亿元。
总股票2.1亿，则每股价值=35.35元。
公司现价25.32元，有28%的安全边际。
下面再分别考虑较乐观和较悲观的情况。
乐观情况：15年自由现金流为6亿元；未来10年自由现金流增长率6%；10年后自由现金流增长率4%；折现率10%。
悲观情况：15年自由现金流为4亿元；未来10年自由现金流增长率5%；10年后自由现金流增长率3%；折现率12%。
两种情况下分别计算得公司内在价值为：
乐观情况：57.6元；悲观情况：25.02元。
可见，公司现在的股价已经透支了相对悲观的情况。哪怕是较客观的情况，都有近30%的折价，而乐观的情况下，则有翻倍的可能。
4.总结
基于一汽富维过去8年的经营状况，以及未来的形势，可以预计一汽富维未来数年仍能维持较好的经营业绩。不管是基于相对估值，还是绝对估值，现在的价格都是明显折价。可见一汽富维是个合适的长期投资对象。
公司现在面临因关联交易和利益输送而引发的维权问题。仔细分析可知，维权事件是由个人股东群体自发组织，为了维护中小股东权益而产生的。不管维权团体与公司之间博弈结果如何，都是有益而无害。就算维权无果，也不影响公司原本的业绩。而只要维权有点成果，都会形成利好。因此，一汽富维是：进可攻，退可守望；投资投机两相宜。
