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正文：这件怪事，发生后，朋友圈人人都在惊呼“看不懂”。

一是，中国最大的民营精神病院，已经在港股成功上市（02120.HK），被万众瞩目各种看好。

二是，为了上市，它专门聘请中信建投，国内一流的上市保荐机构。

三是，不仅中信建投，还聘请了普华永道，国际一流的四大所。

最后，却刚刚，在证监会第十七届发审委2018年第19次会议上，被无情拍死。

而且，为了A股上市，它的董秘，履历更是无可挑剔：北大光华本科毕业，先后在普华永道和安永工作，后进入厦门证监局，拥有注册会计师和律师双执照。

不仅如此，它的股东名单中，还曾出现顶级PE大佬，鼎晖的身影。

中信建投+普华永道+鼎晖+证监局出身且有审计背景的董秘，这样的组合，豪华，非常豪华，IPO梦之队。几乎所有人都认为，康宁医院本次IPO，稳操胜券。

可是，照样没戏，就不让你上市。事后，董秘郁闷了、投行郁闷了、审计郁闷了，连看好精神病治疗这门生意的韭菜们，也郁闷了。

为啥！究竟为啥！

难道，是业绩问题？

2014年-2017年上半年，它的营收为2.96亿、3.44亿、4.15亿、2.83亿；扣非净利润为5119.86万、5162.19万、6555.1万、3030.55万；经营性现金流量净额为3015.45万、-506.28万、4986.69万、347.16万，毛利率为38.98%、38.06%、34.51%、32.49%。

粗略一看，业绩并没有什么明显异常。

这真是怪事，让人百思不得其解。要知道，作为失眠症患者，优塾君长期看好精神障碍治疗、心理咨询这门生意。这么好的生意，这么利国利民的行业，不上A股融资，真是不应该。

我们翻来覆去的翻看康宁医院的财报，一遍，又一遍，但是，直到乐视网复牌的新闻传来，才让我们恍然大悟。

也许你会说：优塾君，你脑子进水了吗，康宁和乐视，完全不同的行业，完全不同的商业模式，有毛关系？

好吧，请看完全篇，文末有答案。无论你觉得有多不相关，反正我们只总结出四个字：资本运作。

没错，就是这四个字。如果，从康宁医院被否的案例中，你只读出一个段子，那可就没意思了。只有深入挖掘背后的真正问题，才能感受到，证监会和拟上市公司之间的博弈，才能明白什么是真正的高手过招。

集团体系内上市公司，和非上市公司之间的关系如何处理，透露出未来布局的端倪，这，才是本案背后真正值得研究的东西。这个案例中，其实藏着股权投资的最高阶玩法，上市公司财务处理的高级智慧。

千言万语，浓缩成一个问题：

一家上市公司，究竟该如何培育体外资产？

我们之前详细分析过乐视的资本架构，堪称体内外资产运作、关联交易的巅峰水平。

有意思的是，自新发审委上任以来，对于“类乐视”的资本架构，以及供应商和大客户重叠的商业模式，都是批量否决。同时，鼎晖系参股的几个案例，比如三达膜、安佑生物、康宁医院，都遭不测。

这一切，是巧合吗？

中国第一民营精神病院集团

PE大佬鼎晖站台

有很多值得你研究的财务密码

精神病治疗，是医药江湖一门相当特殊的生意。

康宁医院，是目前国内最大的民营精神病专科医院集团，做的就是治疗精神病的生意，包括普通精神科、老年精神科、行为医学科、心身障碍科、临床心理科等，给予精神和心里疾病患者提供“全方位一条龙服务”。

康宁医院的实控人为管伟立，和其妻子共同持股比例30.32%。

管伟立，1987年从温州卫校毕业后，被分配到温州精神病医院当医生，很快展现出在这个领域的天分。

1996年，温州康宁精神康复医院成立，床位五十张。总共的医护人员就4个人，管伟立本人、他太太王莲月，以及1名护士、1名清洁工。

2006年，康宁医院被评为三级乙等精神病院，床位超过420张。

2013年，康宁医院发生了一件大事——PE大佬鼎晖以1.2亿入股，取得康宁医院11.35%股权。

2015年3月，鼎晖再度增资2330.18万，持有康宁医院12.32%的股权。

2015年4月，康宁集团董事会通过港股上市议案。

2016年5月20日，康宁医院登陆香港联交所，代码02120。

2016年11月，鼎晖以1.87亿转让全部股权，退出康宁医院。

截至2017年6月30日，康宁医院拥有10家自营专科医院、管理4家精神专科医院、1家精神科业务医院、一家老年康复医院、2个精神病科室，共有床位4150张，拥有国内唯一一个三甲民营精神病院。

据Frost & Sullivan数据，康宁是中国2016年收入最高的民营精神病院，在中国整体精神专科医疗市场排名第四。

20年时间，如今的康宁医院：

2014年-2017年上半年，它的营收为2.96亿、3.44亿、4.15亿、2.83亿；扣非净利润为5119.86万、5162.19万、6555.1万、3030.55万；经营性现金流量净额为3015.45万、-506.28万、4986.69万、347.16万，毛利率为38.98%、38.06%、34.51%、32.49%。

注意，它是中国最大的民营精神病院集团。营收、利润连年增长，而且身处民营医院这个所有人都看好的赛道，股东名单中有鼎晖站台，而且聘请的中介机构也是中国排名最靠前的团队——中信建投、普华永道，更关键的是，它的董秘还是证监局出身……

可以说，这次IPO，是中国顶尖玩家组成的豪华团队，可是，这样的团队，为什么偏偏就是被证监会否决？

尽管关于此事，段子满天飞，但实际上，要我们说，否决的核心，真的不全在于业绩，也不在于段子中所说的中国到底有多少精神病，还是在这四个字：资本运作。

看到这，也许你会说：

WTF？资本运作，也成了IPO的障碍？

没错，以前不是，但现在正在逐步成为重大雷区。

本案，两件事值得你重点关注：第一、同一控制下的体外关联公司；第二、上市主体对旗下子公司的股权安排。

注意，看着挺枯燥，但其中其实蕴藏着PE投资和上市公司资本运作的顶级“神功”，我们暂且称之为“吸星大法”。

值得一提的是，我们之前分析过乐视网，透视乐视体系财报的密码，也在这两点上。

在开始分析前，给你三个数字，作为破解这门“吸星大法”的口诀：

0、20%、50%。

看懂康宁医院的财务密码

关联公司股权架构，学问很大

上述三个数字，是实务中集团公司对子公司股权架构设计时，最为关键的三个持股比例临界点。

三个数字，乍看有点玄乎、细看很是枯燥，可是，再枯燥，你也得仔细看完。这点东西都看不下去，还练个毛的神功。

第一个数字：0%。

大BOSS旗下有上市主体A公司、非上市主体B公司，但A、B之间，不互相持股，没有股权联系。对上市主体A来说，B认定为关联方，关联关系为“同一控制下的关联方”。

第二个数字：0%-20%。

当A公司持有B公司的股权，但比例小于20%时，这笔股权以成本法计入“长期股权投资”科目，如果参股公司对企业进行分红，计入“投资收益”，不分红，就不计。

对这笔股权投资，采用成本法计量，即买时花了多少钱，账上就是多少钱。

第三个数字：20%-50%。

当上市主体A，持有B公司股权，且比例在20%与50%之间时，认定对B公司存在重大影响，以权益法核算投资收益，不管这公司分不分红，都要以对该参股公司的持股比例核算投资收益。

对这笔股权投资采用权益法计量，参考公允价值，每期重新算一次值多少钱。

第四个数字：50%以上。

当上市主体A公司持有B公司股权，且股权比例在50%以上时，认定对B公司存在控制，进行合并报表。

对这笔股权投资，采用成本法计量。

数字看完了，别着急往下读，先仔细体会一下其中奥妙：

需要留意的是，关于合并报表《企业会计准则》的规定为“实质重于形式”，也就是说，20%、50%的比例，不是死线，是可以调节、打破的。

只要企业对参股公司的投票权超过上述比例（包括委托投票权、派驻董事等方式），就可以认定为重大影响、或者控制，从而调节计量方式，或选择是否合并报表。

因此，如何认定、如何计量、并不并表，这就是老司机和菜鸟做股权投资时的差别。

为啥叫“吸星大法”？因为我体外有好多公司，啥时想把利润吸进上市公司主体，就啥时吸。

看懂了以上“武功秘籍”，咱们来品鉴一下，康宁医院集团的布局。

本案，康宁医院的子公司及控制结构，分为三块：

第一块，自有资产（子公司），形成控制，持股比例在51%-100%间，合并报表。此外，2016年，康宁医院集团还做了一笔并购，收购房地产开发公司温州国大75%的股权，也纳入合并范围。

第二块，培育中资产，持股比例为0，或者20%-50%，未形成控制、体外培育，不合并报表。

对这些“未并表”体外资产，称为“管理医院”，康宁收取它们“服务费”，由拟上市公司委派医生、指导它们建设精神病科室，这些医院付给它管理服务费。

这些资产中，有两家特殊的医院，被证监会重点关照：

一是北京怡宁，是它的参股公司，设立时康宁医院持股49%，目前持股32.67%。

二是平阳长庚，曾是同一实控人控制下的体外公司，即康宁医院集团对其持股比例为0。

分析到这里，0、20-50%、50%以上，这三种情况的相关配角，都已经出现。

一定要对应清楚名字，否则后面你会根本看不懂，再来复习一下：

0，这个数字对应的是平阳长庚。

20-50%，这个数字对应的是北京怡宁。

50%以上，这个数字对应的是温州国大。

好，接下来，我们进入解密阶段。

— 3 —

第一条财务密码

体外公司，持股为0

同一控制下关联方处理

▼

先看持股比例0的，即同一控制下的关联方企业——平阳长庚医院。

平阳长庚医院，成立较早，如今发展已经较为成熟，从2011年就开始向康宁医院采购管理服务。2014年-2017年上半年，它支付给康宁医院的管理服务收入为1029.53万、1356.39万、1894.32万、1157.94万。

据查询工商资料，成立之初的法定代表人为康宁医院集团的实控人管伟立。到报告期初，管伟立夫妇通过久富投资持有平阳长庚医院31.82%的股权。

注意，平阳长庚与康宁医院拟上市公司之间，没有股权联系，对于康宁医院集团来说，平阳长庚为它的“同一控制下的关联方”。

因此，它们之间发生的交易，不涉及顺流、逆流交易，因此无需进行合并抵消处理，只需作为关联交易披露。

2015年4月，康宁医院集团的实控人管伟立夫妇，将其所持有的平阳长庚股权，全部转让给了前海鼎晖富海（鼎晖系）。

注意2015年4月这个时间节点。

2015年3月，鼎晖系刚刚对康宁集团进行了增资，一个月后的4月，康宁医院启动港股IPO。

一切都是那么巧妙，平阳长庚，在对的时间、对的地点，遇到了对的人——前海鼎晖。

至此，平阳长庚，移出了报表层面的信息披露范围。不过，随后的2016年、2017上半年，它们之间的管理服务交易还在继续。

很巧的是，优塾吃瓜集团，近期也在筹划IPO事项，请优塾投研团队为他们想想办法。

于是，大家设计了一个吃瓜集团1.0方案。

关联交易：上市主体A和非上市主体B之间，无持股关系，但受同一个大BOSS控制，它们之间，有关联交易。

解决办法：大BOSS转让B公司的股权，找小师妹帮忙代持，先在申报材料层面上清理掉关联交易。

别急，更精彩的在下面。

— 4 —

第二条财务密码

体外资产，持股比例20-50%区间

权益法核算

▼

第二个密码：20%-50%。

持股在这个区间的公司，会出现在上市公司报表的“长期股权投资”科目中。来学习“吸星大法”第二章。

《企业会计准则》第二号，长期股权投资中的相关规定：

第十条——

长期股权投资的初始投资成本大于投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期管投资的成本。

第十五条——

投资方因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资单位的共同控制或重大影响的，处置后的剩余股权应当改按《企业跨级准则第22号——金融工具的确认和计量》核算，其在丧失共同控制或重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额，计入当期损益。

以上两条，你可以尝试一口气读完。觉得前面“关联交易非关联化”简单的，马上来打脸。

按照准则规定，对于持股比例在这个区间的公司，在资产负债表日，要按公允价值计量，差额计入投资收益。

学完“吸星大法”最新章节，我们来看本案。康宁医院集团旗下，20%-50%这个区间的参股公司，北京怡宁医院。

先看北京怡宁医院：

北京怡宁医院，成立于2015年8月，康宁医院出资1470万元，持有其49%的股权，它建立之初，康宁医院大力扶持，为北京怡宁医院免息代垫1677.77万元。但至今仍没有达到成熟阶段，但是，康宁集团向怡宁医院收取管理费，为170万。

注意，在设立时，康宁集团的参股比例为49%，卡在这个区间的边缘，因此，在后续计量时，采用权益法核算投资收益，并且，在出年报的时候，要以公允价值为基准，每期调整这笔长投的账面价值。

注意，这里中间出现了一层基金操作。2016年3月，康宁医院集团出资5000万，进入金浦基金。

然后，金浦基金溢价增资，进入北京怡宁。因此，康宁账上的长投价值发生了增值，2017年6月30日，账面出现了524.34万投资收益。

好，以此为例，优塾吃瓜集团要上市，设计2.0版方案，主要解决吃瓜集团业绩体量的问题，具体操作有两步：

第一步，重设子公司股权结构，对处于非成熟期的优塾卖瓜公司，持股比例保持在20%-50%之间，并向非成熟公司收取卖瓜指导费。

第二步，设立体外的优塾吃瓜基金，对优塾卖瓜公司进行溢价增资。

两步走完，通过“投资收益”提升净利润。

这个方法，简单易操作，深受资本市场好评，不少公司都在使用，此前我们分析的青岛金王、丽人丽妆（2018年1月26日刚刚被否），均有此类套路的痕迹。

值得一提的是，这样的运作套路，完全合情合理、合法合规，你挑不出毛病。

大家体会完这个2.0方案后，我们继续进入50%以上区间。

— 5 —

第三条财务密码

持股比例50%以上区间

投资性房地产后续计量

▼

企业一旦对公司持股50%以上，实务中即认定为实现控制，达到合并报表要求，进行并表，2017年6月末，康宁医院的合并范围内，共有21家公司，其中20家为医院，还有1家较为特殊，为房地产公司。

这家房地产公司叫，温州国大，2016年5月，康宁医院集团收购温州国大51%的股权。

2016年9月，康宁医院再度增资，对温州国大的持股比例达到75%。

温州国大作为房地产开发企业，资产中，最重一块就是投资性房地产——温州高教园区商务中心，价值7219.19万，也并入了康宁医院集团的报表。

虽然资产并入了报表，但是，这部分房子每年的折旧，也是不小的数字，于是，对于并入报表的这部分投资性房地产，可以避开折旧，采用公允价值模式计量。

这样的会计处理下，它这7219.19万房子，不用计提折旧，跟着市场价格走，如果房价涨了，还能增值，到2017年6月30日，康宁医院判定房价没有跌的迹象，因此，这部分投资性房地产，没有减值。

值得一提的是，这样的会计处理，符合“吸星大法”的招式。

《企业会计准则》第3号——投资性房地产第三章第十条中的相关规定：

有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：

（一）投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；

（二）企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似的房地产价格以及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。

对这个问题，证监会的大神们一眼看穿：

“对投资性房地产采取公允价值模式计量的原因及合理性，是否具备核算基础。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。”

我们来对比A股中，其他存在大量此类投资性房地产（用于商务出租）的企业，陆家嘴（600663）。2016年，陆家嘴存在246.93亿投资性房地产，对投资性房地产采用成本法计量，当期折旧3.48亿。

看完以上，来看案例，优塾吃瓜集团3.0版本：

第一步，优塾吃瓜集团提前在体外准备好成熟的备胎公司，在上市前，先收购备胎公司51%的股权。

第二步，观望。如果今年备胎公司表现给力，对它继续增资，提高持股比例，抬高归母净利润；如果备胎公司不给力，就退回20%-50%阶段，采用2.0版本中优塾吃瓜基金的运作方式。

— 6 —

吃瓜集团上市未来展望

IPO成功后，吸星大法发力

体外业绩分批释放，分批装入资产

▼

以上方案，牛逼啊，都是在IPO之前阶段的布局。没有个两三年时间，这盘大棋怎么能下好。

来看4.0版本——吃瓜集团上市后的“资本运作”畅想。

具体操作有以下四步：

第一步，培育资产——在上市前，公司体外培育多个无股权关联的子公司A、B、C、D等，统一收取“卖瓜指导费”。

第二步，利润释放——上市后，对培育成熟资产，以发行股份购买资产、股权质押、上市公司担保贷款等方式滚动操作，择机装入上市公司体内。于是，分步市值管理，合并利润。

第三步，关联交易——参考乐视的套路，上市公司对体外公司，进行关联方采购、关联方销售，拉升上市公司利润。

第四步，子公司甩亏——前三步走完，如果业绩乏力，子公司实在不够用，通过少数股东损益，甩亏。

在吃瓜集团IPO时，韭菜们纷纷表示，看好未来的市值表现。投资机构跟在后面，一片唱多欢呼。

以上，所有的一切，都合情合理、合法合规，可是，问题在哪里呢？

问题就在于，这样的架构之下，细枝末节处，能够看出未来资本运作的端倪。

非常有意思的是，自乐视神话破灭、新一任发审委上任之后，监管层对于“类乐视”的资本架构，越来越警惕。最近鼎晖系参股的几个案例，比如三达膜、安佑生物，都能找到类似架构的影子，都是否决。

同时，类似乐视那种上游供应商和下游大客户重叠的商业模式，也被批量否决。

这些，难道都只是巧合吗？

送大家一句话，不要低估证监会的智商。

最后，作为精神障碍患者，我们衷心希望康宁医院能够回去整改，二次过会，来拯救我们这些病人。

来看看证监会审核现场提问

一针见血，戳破问题

▼

1、发行人通过管理输出方式向多家精神专科医院、以精神康复为主的综合性医院和精神科科室提供管理服务。请发行人代表说明：（1）所管理医院未列入合并范围的原因，向其提供资金、收取管理服务费用是否属于分红的行为，是否符合会计准则的要求；（2）是否涉及科室承包、租赁，是否符合相关法律法规的规定；（3）将对燕郊辅仁医院等三家医院提供管理服务的合约权利确认为无形资产的依据，是否符合会计准则的规定，形成的无形资产有无减值的风险；（4）提供借款、代垫筹建款、垫付营运资金与管理输出之间的关系，是否为合同义务；（5）举办民办非企业单位的原因，与发行人业务协同和业务竞争情况，是否存在同业竞争情形，是否需要承担额外义务、连带责任。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

2、北京怡宁医院在筹建阶段的款项部分由发行人垫付，该医院成立后，发行人为其提供管理服务。北京怡宁医院的法定代表人为管伟立，为发行人实际控制人之一。请发行人代表说明：（1）借给北京怡宁医院部分资金用于日常营运支出的合理性和必要性，未向北京怡宁医院收取利息或资金占用费的原因；（2）是否应按照实质重于形式原则将北京怡宁医院纳入合并范围；（3）对北京怡宁医院的投资收益核算是否符合会计准则的规定；（4）结合对北京怡宁医院投资收益的会计差错更正情况，说明2016年发行人在确认杭州宏澜股权投资收益时的会计处理是否符合企业会计准则的规定。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

3、报告期内，发行人与关联方存在关联交易情况，同时注销或转让了部分关联方。请发行人代表说明：（1）是否存在关联方替发行人承担成本、费用以及其他向发行人输送利益的情形；（2）对外转让关联方的原因、转让对价及其公允性；（3）鼎晖维鑫、鼎晖维森股权转让与收购平阳长庚医院之间的商业逻辑关系，转让后原转让方是否仍对平阳长庚医院存在重大影响，发行人继续管理平阳长庚医院精神科、确认管理服务收入远大于其固定效益基准的合理性，是否存在关联交易非关联化的情形；（4）关联方注销的原因，生产经营和注销过程的合规性，是否存在因重大违法违规而注销的情况。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

　　4、发行人自有和租赁的物业中存在临时改变规划用途的问题，自有物业和租赁物业均存在瑕疵。请发行人代表：（1）说明将工业用途的物业临时改变为医疗用途是否合法，期限届满后能否以医疗用途合法续期；（2）结合瑕疵房产的面积占比及相关经营单位的收入、利润指标占比情况，说明如未来不能重续租约，或政府部门对瑕疵房产要求整改，对发行人经营、盈利能力的影响，对发行人本次发行是否构成重大障碍。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

5、2016年发行人涉及房地产开发业务，对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。请发行人代表说明：（1）温州国大房地产业务是否涉及住宅开发，是否存在政策和法律风险；（2）温州医科大学资产经营有限公司承担温州国大相关税费及滞纳金的合理性；（3）对投资性房地产采取公允价值模式计量的原因及合理性，是否具备核算基础。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。