股票持有阶段的学问

9.1　建立逻辑支点（看好的理由）

为什么要建立逻辑支点？

因为每天的股票波动，新闻传播会影响人的心理和判断，我们需要一根定海神针。

盯住持有股票的大逻辑，避免被小细节干扰心神。

投资逻辑要简洁而切中要害。

9.1.1　先找树干再看树叶

看好的理由不是买入的理由，买入的理由只有一个：不但好，而且便宜。

9.1.2　长期投资的层次

不同的逻辑支点需要设定不同的投资周期

基于某个具体业务或者产品：3-5年，因为具体业务和产品从播种到开花结果需要这么长时间。

基于产业长期前景和系统性竞争优势：5-10年，企业可以持续推出重磅业务和开拓空间的系统性能力。

基于特定的生意特性及社会经济趋势：十几年-几十年。

能看到三五年就不错了

9.2　经营特性分析

为什么要分析经营特性？

因为有了投资逻辑支点，要有观测工具，来观测业务和财务发展状况

9.2.1　三种经营特性

杜邦分析就是比较好的财务观测工具。

1.高利润低周转：这类企业的观察一方面是看业务发展能否保持住其差异化的优势地位，也就是高利润率能否维持？高利润率到底是暂时性的供需失衡所导致的还是这种生意的常态？对于高利润率的生意，最需要思考的就是这么高的利润会不会引来竞争？而竞争又会不会导致利润率回归走低？缺乏强大竞争壁垒的高利润率生意，往往只是昙花一现。另一方面就在于随着业务的发展其总资产周转率能否得到明显提高。如果公司的业务发展前景广大（从而可以实现较高的营业额规模），其生意特性不需要在扩张中频繁的融资和资本性支出（资本规模增速低于营业规模增速），再加上聪明地利用一点儿资金杠杆，就有可能达到优秀的ROE水平。

2.低利润高周转：扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，以实现每一单位销售收入成本的最低，是这类企业的经营命脉所在。而在极大的销售规模下，净利润率每一个点的提示都会带来利润的迅猛增加。对这种企业运营观察最核心的一点，恐怕就是这种由规模效益带来的利润率提升何时能够出现以及能提升到何种程度。利润率的提升既可能来自击败对手后在相对垄断市场的提价能力，也可能来自规模效益所支持的更低的费用率。

3.杠杆经营型：这类企业经营的最核心问题其实就是风险管理。风险意识和风控能力，永远是这类企业长期生存的第一原则。

作者个人定义的高利润率是指净利率25％以上，高周转率在1以上；低利润率是在10％以下，低周转率在0.5以下。介于这之间的都属于中等水准，

高利润率=净利润率 >25% ， 低利润率=净利润率<10% 

高周转率>1， 低周转率<0.5

            9.2.2　定位主要矛盾

搞清楚企业的经营特征（以上三种）以后，下一步就要分析未来ROE提升的潜力在哪里（净利率，周转率，杠杆率），提升的关键要素是什么？再看具体业务和发展战略和这些关键要素是否匹配，力度够不够？

9.2.3　财务不仅仅是数字

9.2.4　财务与业务的结合

财务观测指标之外还要找业务观测指标，隔行如隔山，不同行业有不同的观测指标，比如家电连锁超市的“坪效”，“单店盈利”，软件企业的“人均创收”“人均创利”。

9.2.5　警惕这些业务特征

识别是否是大客户类别很简单，首先是看销售费用率，销售费用率非常低的一般要么是走大经销商类的分销渠道，要么就是下游客户高度集中的。其次就是年报中都会披露，公司前五名客户所占销售额的比重，这个数据也很说明问题。一般来说，大客户特征的企业销售额上升更迅猛，因为其下游几个有限的大客户不存在覆盖的死角。一旦这些大客户推出某个大的采购计划，企业的销售额就容易突飞猛进的增长，这是大客户类企业生意的优势。但缺点也很明显，由于大客户的采购往往呈现阶段性特点，可能过去两年大单不断，但下1年由于一些宏观因素或者其自身建设周期的影响，采购计划也许一夜之间就消失了，其下降的幅度之大往往出人意料。更麻烦的是，这种大客户的采购计划往往不那么透明和容易预期，这就让大客户大订单类企业的业绩的可预测性非常差。

销售过于集中在一些大客户身上还有一个麻烦，就是议价能力不高。

签订的大订单绝不代表已经敲实的业绩。一些行业的订单合同往往属于意向性的，客户因为各种愿意推迟或者取消订单是不需要付任何责任的。订单转化为收入是一个充满不确定性的过程。此外一些大订单的结算属于工程完成后再确定，因此签订的合同金额与最终确认金额可能出现较大落差。

中铁二局2010年3季度的在手订单达近430亿元（铁路工程占比76％），订单金额已经大幅高于当季的营业收入。按一般推测至少下一年的营业收入是可以保障的。但事实上受到动车事故等影响，2011年的铁路施工收入却骤然下降了18.6％，加上税率上升和成本上升等因素，201年业绩为一39％。

比大订单转化为收入的不确定性更危险的，是借机炒作甚至造假。因此对于超级大订单的美丽憧憬永远需要多一点谨慎。看看下面两个例子：

当年的杭萧钢构报告与中墓公司签署了344亿元的海外工程大单，市场给予了10个涨停的强烈追捧。但最后却放证明纯属骗局，股价自然一落千丈，至今依然是垃圾股的典型。中恒集团2011年11月与步长集团签仃血栓通的全面代理销售合作，称之为强强联合，并放出消息两年后实现30亿元的销售目标，并且以步长用3亿元的保证金作为抵押来显示决心，股市的追捧可以想象。但仅仅1年多后，合作就因莫名其妙的理由破裂，3亿元保证金也不了了之。股价随之开始雪崩，1年内缩水70％。

总之，对于大客户大订单类型的生意我认为特别考验投资者的前瞻性和敏感度，对于进入和退出的时机要求都很高，或者说需要更好的运气。这样的企业，我认为是不适宜长期持有的

相反的情况则是那种客户数量众多，销售额来自海量客户数目支撑的生意。这种客户分散型生意与大客户类生意的优缺点截然相反。由于其客户数目众多且往往分散在各地，因此要想获得增长的首要前提就是建立起广泛覆盖的渠道网络。这种网络大体分为分销或者直销两种模式。

一般来说，越是高附加值的、售前售后工作更复杂的、客户必须持续进行再教育和挖掘的生意，直销是最合适的。虽然初期慢，但这种生意成功的关键因素就是要建立对客户的强大影响力，说白了就是要对客户“洗脑”。这种复杂和高技术含量的工作渠道是很难代替的。并且长远来看，这种生意的胜败不取决于谁先通过渠道实现了规模效应，而是取决于持续创新和价值诉求的差异化。所以暂时的慢并不影响企业长期竞争力。

对于低附加值的、客户服务标准化程度高的、企业迫切需要通过规模化运营建立竞争优势的生意，那么分销渠道往往是首选且更具有经济性和效率

9.3　成长来自哪里

业绩成长从哪儿来？

内部-经营滚动

外部-资本运作

9.3.1　内部驱动还是外部驱动

关于开拓新产品新市场

新产品和市场的增长有恶性和良性两种。前者是原有的增长路径已经看到了尽头，恰好手中有大量资源所以四处出击寻找新的增长点。这种新市场的探索盲目、冲动，往往陷入非理性多元化的泥潭。后者的新市场拓展显示出管理者的深谋远虑：他们善于在现有业务与新业务之间找到强劲的纽带，在多个业务之间具有资源的可复用性和产品吸引力的互相强化特征。在这个问题上我认为需要观察公司一个关键点：在强调大力开拓新的增长点的时候，有没有同样强调哪些东西是绝对不做的？那些善于先思考“绝对不做什么”的公司，往往更容易聚焦在专业领域内且更具有坚韧不拔、耐得住寂寞的企业家品质。相反，哪个市场最热闹就往哪里去，只要能带来增长什么都做的倾向，预示着盲目的乐观和浮躁的心态。

关于提价

提价是一种有很高门槛及前提的增长途径，拥有长期定价权的公司可以随着经济的发展和必然伴随的通货膨胀率而持续提升价格，多年积累后将产生可观的回报，当然这需要耐心，警惕滥用提价权的公司，短期内的大幅提价透支了未来。

关于降低成本

不具有持续性和对未来的危害性（减少研发，人才招募激励，降低品牌营销支出等）

资本运作模式下的增长

无论是兼并收购还是资产注入，往往都很容易成为市场追捧的热点。资产注入、兼并重组属于一种可遇不可求的“投资彩票”。具有这种特征的企业，往往首先处于一个客户需求高度差异化、市场极其分散的行业中（由于市场高度细分且客户粘性较强，企业难以逐一去建立应对细分市场的专业能力，而且这一过程的时间也过长）其次这个企业具有相当大的抱负试图整合市场，最后这个企业一定具有强大的资金储备，具有现实的收购能力。但无数的案例和教训都指出了，收购之后的业务整合是个极其艰难的任务，这种模式下增长的企业，我个人持高度的警惕态度。

9.3.2　收入扩张还是利润率提升

9.3.3　梳理逻辑及测算弹性

对成长的态势而言我个人最喜欢的格局是：老产品尚具有良好的增长前景（至少3年内），提供业绩上的稳定性并能够为企业创新输送足够的现金资源。新市场解决方案已经酝酿成形，其不但对公司未来中长期（5～10年）的成长空间提供了倍数级的空间，且新业务与老业务在客户衔接和资源的互利性方面筹划周密，显示出了独特的优势和符合逻辑的成功可能。企业的经营绩效至少可以保持当前的水准，最好是未来依然具有提高价格或者降低成本的潜在能力。最好不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作。

9.3.4　对前景的理解和把握

对于增长的前景，很难予以一个精确的计算。有一种说法认为“企业的成长能看清楚两三年就不错了，长期谁能看得清？再说短期都算不清，长期不是更不清楚了？”这种看法粗看有理实际又值得推敲：长期业绩确实是由短期业绩组成，所以预测不了短期业绩也就预测不了长期业绩。但投资者的长期判断重点并不是“业绩”更不是“精确的业绩”，所以也无须”多个短期叠加”。长期关注的是空间、驱动因素以及竞争优势等根本性的因素，短期的业绩预测反而非常困难，要说对细节和专业的了解没人超得过高管，但高管预测业绩的历史照样经常惨不忍睹

我认为需要测算出一个大致的“量级”的概念，就是在可以看懂的增长途径内，如果一切如预期的那样发展，到底能给企业在现有基础上带来多大的增量？是一两倍？三五倍？还是八九倍？不用精确化，但必须有个简单的测算。这种对量级的认识，可以让我们正确地定位对这个企业的投资属于什么性质。

对公司增长前景的分析最终往往会有三类结论：

一种是不好理解也不好把握的，

另一种是可以理解的但不好把握的，

还有一种是可以理解也可以把握的。

所谓“理解”是指市场基础、需求到底存不存在、清晰不清晰的问题，所谓“把握”是从竞争格局的角度考虑增长的确定性问题。

最容易让人翻船的其实是第二类，因为理解和把握之间恰是成长陷阱——市场需求旺盛而明确，带给企业很高的市场预期，而此期间企业的业绩也表现非常靓丽，这一切都带来强大的投资冲动。但事情的另一面在于，这种企业细究起来缺乏真正牢靠的竞争优势或者在生意模式上具有某些硬伤，其长期的未来非常难以预期从而不具备持续增长的确定性。在这种局面下的盲目追捧往往是非常危险的，行业景气导致高溢价，竞争激烈而优势不足导致业绩缺乏可持续性，最终面临业绩和估值的双杀。所以，对公司成长前景的分析一定要定位清楚，分析的最终结论到底是哪一类？

行业格局乱的时候哪怕错失，也不要轻易介入，一旦胜负已分，就可以重点研究了。

由于企业的成长前景是个“未来进行时”，所以不可避免地在市场中会有各种意见和看法存在。对投资者而言，找到合适的对象进行讨论是必要的，但不要陷入辩论中——辩论的目的是说服对方，而讨论的意义在于寻找自己的思维盲点：辩论注重技巧（回避锋芒、偷换概念、煽动性等），讨论看重的是实质：辩论往往是已经有结论和立场而去寻找维护面子的理由，讨论则是持着开放性的态度寻求更深刻的认知。总之，绝不要在3种事物上浪费宝贵的精力去辩论，它们是：宗教、政治、投资。

9.4　几个实用小贴士

9.4.1　如何看年报

糟糕的年报阅读：草草通读，没有带着问题，没有重点，看完没有印象和结论。

正确的年报阅读：带着问题，抓住重点，形成结论。

总之，年报研究的重点是不能只看业绩本身的，而是要思考产生这一结果的原因何在？以及未来的整体经营态势到底是向好的方向还是向坏的方向，又或者模糊不清？要仔细推敲过去几年企业到底在干什么？是年复一年地在撞大运，年头好就多吃几口，年头不好就坦然饿肚子？还是具有一个长期的发展规划并且始终在坚定地（哪怕是缓慢地）向着这一目标前进？是否清晰地认识到自己的机遇在哪里？并且无比坚定地去构建超越同行的竞争能力？是始终在唱高调，但与现实的财务指标毫无响应？还是说到做到、财务指标与公司的经营重点及业务发展目标形成良好的呼应和验证？

年报无法解答所有问题，但通过年报的阅读和分析（特别是连续几年年报联系起来看），总是应该形成在重要问题上的一些根本性的判断：

（1）这是不是一个值得信赖的企业？它要做的事，它说出的话是不是负责和靠谱的？应该给它多高的置信区间？

（2）总体来看公司的经营环境是在越来越好还是相反？又或者无法判断？未来公司发展的最重大变量因素是什么？从财务特征上而言应该出现什么样的变化趋势？

（3）这个公司目前到底处于积累期还是扩张期？如果是前者，未来一两年内要做好业绩并不非常乐观的心理准备，但如果你判断这种积累是一个战略性的正确举措，而且意味看未来会有更为确定和良好的回报，那么这种等待是值得的。这个时侯对于业绩总不是那么“给力”，就不应该感到奇怪和抱怨。相反如果判断处于扩张期，那么公司的经营指标也应该产生相对应的结果。如果经营结果与判断非常不一致，就要检讨一下自己对这个公司总体的判断是否合理了。

对提高年报水平有帮助的一个方法，就是挑选市场中最好和最烂的公司的年报（最好是被证明有污点的）对比着去阅读。当然最重要的还是多看看好公司的年报，形成一种阅读年报的“质量标准”。好公司的年报就像励志剧，虽然也曾面临外部环境的跌宕但深谋远虑的战略思维和一步一个脚印的坚定前行，都在动态地打造着越来越坚固的竞争优势。差公司的年报则总是围绕着荒诞戏和悬疑剧的氛围。

当然说到底年报也是公司的一份官样报告，通常没有哪个公司会在字里行间和你真的“掏心窝子”，所以仅靠一些描述性和介绍性的语言，能读出的东西往往是模糊的。利用年报的一个不可或缺的技能，还是对会计报表的理解和灵活运用。这是一个硬技能，不需要你达到注册会计师的水平，但起码要读得懂主要财务数据的含义和主要会计科目之间的勾兑关系，更需要学会从管理者的角度去审视报表。这个没办法，还是那句话：在谈论投资的艺术性之前，恐怕还是要先搞好扎实的基本功吧。基本财务和会计常识就是基本功，想要绕过它走捷径，恐怕只能是一厢情愿的。

9.4.2　现场调研经验谈

9.4.3　建立“认识卡片”

对上述信息的获取可以通过以下渠道来获得：

9.5　重点和总结

对企业经营的分析和观测实际上是一个挺复杂的过程，在这里我想要突出的首先是一些共性的东西，其次是一种观察企业的思维框架。在企业分析中最困难的事情，不是缺乏信息，而是找不到分析的构架和高效的方法论：企业分析中最糟糕的事情不是研究得不够多，而是分不清研究的主次，而无意义地耗费精力甚至自寻烦恼；企业分析中最麻烦的事情不是始终存在的不确定性，而是缺乏一个有效的观察评估手段，而难以及时地对重大现象做出正确的反映。