三年前做了个小综述《X国高杠杆的成因与后果：VoxChina阅读笔记》，当时的研究已经发现高杠杆问题的核心在于国企和地方政府的债务，但这些研究并没有回答如此高的债务水平是如何形成的，以及在那之前什么机制导致债务出现指数增长。
学术文章所抽象掉的东西，有时候反倒更重要，比如财新周刊的封面报道“信用债塌方”，通过考察一个具体案例，让我们可以从直观上理解高杠杆的形成。具体而言，
- 资源、政策长期向国企倾斜，使国企在一定时间段内，面对经济波动时财务状况能够保持稳定，促成市场形成“国企神话”，形成高信用等级，维持债券的高需求。
- 这些财务上表现不错的国企，成为所在集团的融资工具，比如永煤发债募集的现金，被母公司豫能化占用。
- 豫能化进行大量低效率的投资，不创造收益的项目只能靠债务维持。更严重的是，豫能化连续三任董事长都要搞自己的项目，这种债务增长的速度远超借新还旧式债务膨胀的速度。
- 债权人尽调失职，对风险长期无视。某国有银行持有200亿债权，但对母公司侵占永煤资金的事情毫无察觉，不太容易想象，尤其是这一情况财新记者在爆雷后一周之内就可以摸清楚。所谓的“国企神话”，原本就需要债务、债权双方联手促成的。
用一句话概括，就是“预算软约束”的再一次上演，这次的差别是资源允许犯下更大的错。
这篇关于华夏幸福的报道，讲述民营地产企业与地方政府合作扩大杠杆的方式，当然资金链最终一定会断。
